公司介绍：

比亚迪是一家中国汽车品牌，创立于1995年，主要生产商务轿车和家用轿车，包含新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。。由20多人的规模起步，2003年成长为全球第二大充电电池生产商，同年组建比亚迪汽车。比亚迪汽车遵循自主研发、自主生产、自主品牌的发展路线，矢志打造真正物美价廉的国民用车，产品的设计既汲取国际潮流的先进理念，又符合中国文化的审美观念。

新能源车百舸争流、万众瞩目。谁最可能胜出？比亚迪价值几何，何时可以到万亿？与之相应，特斯拉估值靠谱吗？新势力们何去何从？

主营业务：

一、行业分析：超快增长、两超多强

新能源汽车核心部分是三电和自动驾驶软件。除了比亚迪外，新能源车所有参与者几乎都是采购第三方三电来组装的。

除了比亚迪外，所有参与者几乎都是亏损的。自动驾驶是新势力的主要卖点，并因此受到市场追捧。

新能源汽车五年四倍、插混是最耀眼的明珠

《新能源汽车产业发展规划(2021—2035 年)》提出：到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到2035 年，达到 50%。

按照国际能源署预测，未来30年，新能源车汽车中，插混占比明显高于纯电。

目前10万元以上电动车购买者大部分已有第一辆燃油车，电动车价格明显高于燃油车、充电便利性不够、而自动驾驶还不成熟。

在此前提下，实现燃油车平价的插混才是替代燃油车的主力军。

2019年我国汽车销量为2577万辆，占全球销量的28%。其中新能源车销量为120.6万辆，占全球销量的55%（来源：新时代证券）。

2020 年 1-9 月新能源占比仅4.3%，其中纯纯电车占比81%，插电式混合动力占比 19%。

根据我国双积分政策及与燃油车平价推动，上述产业规划预计可以实现，欧美在碳排放及补贴政策强力支持下，新能源车占比会适当提高。

假定：2025年我国汽车销量不变、插混占新能源车比例为50%、我国新能源车全球销量的40%、2020年新能源车销量与2019年持平、不考虑占比极低燃料电池车。

参照2019年数据，预计2020年我国新能源车销量120万辆，其中纯电97万辆，插混23万辆。其中比亚迪纯电19万辆，插混5万辆。

2025年，我国新能源车销量500万辆，相对2020年增长317%；其中纯电250万辆，相对2020年增长158%；插混250万辆，增长987%；全球销量1250万辆。

可见，我国是全球最大的新能源汽车市场，从2020年到2025年，我国新能源车销量五年四倍，年增速33%，其中纯电年增速21%，插混年增速61%；全球新能源车销量五年六倍。插混是其中最耀眼的明珠。

值得注意的是，充电桩及和自动驾驶的快速普及降低插混占比，但预计在2025年之后。

 1.新能源车呈现两超多强、百舸争流格局

过去五年，比亚迪和特斯拉是全球新能源车双强，各占比在20%上下。

除了双强之外，传统车企也在努力突破中，总体占比还较低。蔚来、理想、小鹏伟为代表的新势力凭借自动驾驶及商业模式创新，也表现不错。

2025年前自动驾驶还远未成熟，大概率是纯电化时代。谁将在未来五年胜出，抢占最大的蛋糕，是投资者必须面对的最重要问题。

2. 新能源车未来格局像智能手机还是像燃油车？

燃油车产业趋向分散，成熟期龙头占比不过10%，净利润不过6.7%。但是龙头零部件供应商利润率则可以达到15-20%（福耀玻璃）。

智能手机产业趋向集中，龙头占比越来越高，超过25%（2011年），净利润率越来越高，成长中期（2011年）即可达到25%（苹果、软件加持）、第二名也达到10%（三星，主要是硬件）。

有人认为新能源车未来格局像燃油车，因为供应链是开放的，再消费周期长，而且不像智能手机那样迭代快，容易形成技术辨识度。

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我认为新能源车未来格局像智能手机概率更高。

因为：1、智能手机供应链开放程度未必比新能源车差；2、技术迭代很快，看看比亚迪进步；3、尽管再消费周期长，但是研发周期3年左右，较长，一旦技术落后，在快速增长市场中，很难追赶。

二、研发优势：三电技术综合全球第一、低成本高质量制造能力国内第一

比亚迪定位是新能源全面解决方案供应商，其中，新能源乘用车是其重中之重。比亚迪优势如下： 

1、电池：刀片电池领先行业2年以上，可望大规模取代三元电池

电池占纯电车成本约40%。主要分为两种：磷酸铁锂电池续航里程较低、供应大成本低、不容易自燃；三元锂电池续航里程较高、供应少成本高、极易自燃。

比亚迪刀片电池已实现600公里续航，并预计2025年到800公里，基本和先进三元电池NCM811相当。

刀片电池永不自燃;,NCM811针刺试验则剧烈燃烧。循环寿命是NCM811的2.5倍、快充速度明显快于NCM811。总体技术明显超越所有电池。

刀片电池拥有360项专利。最关键的技术创新包括：宽幅技术、高速叠片技术、超薄铝壳制造技术、高效率电池系统集成技术、电池系统测试评价技术。预测领先行业2年内以上。

刀片电池在极速扩产中，今年投产25 Gwh/年、接近宁德时代2019年销量。2022年计划投产60Gwh/年，是宁德时代2019年销量的2倍。

全球所有汽车厂都排队谋求合作，目前还在自供，预计2021-2022年开始大规模外供。

刀片电池内供汉。订单7万，交付2万，月销量可望1万以上，PK特斯拉MODEL3。这是国产挤入中高级汽车前列的首次。刀片电池是首要功臣。

滴滴D1定制车是刀片电池首次外供，计划1年10万销量，5年100万销量。从央视2小时采访看，D1最大的亮点就是刀片电池。

除了安全，刀片电池经济性出色。刀片电池可以开5年到正常报废，利润丰厚。但如用NCM811，开两年就提前报废了，血本无归。

2、电机：DM-i技术全球第一，将助秦和宋成为燃油车颠覆者

电机占纯电车成本约10%。电机和刀片电池一样，首先满足自用，然后外供。外供之后，市场获得的最新先进三电技术总体落后比亚迪整车一代。

11月20日，比亚迪秦Plus将在广州车展首发亮相，并将于明年初上市。秦Plus是比亚迪DM-i平台下的第一款车型。

秦Plus的核心特点在于：超低油耗（3.8L）、续航1000公里，超级平顺、超强动力（零百加速7秒级）。

更关键是，考虑税收优惠，预计将实现和同级别燃油车平价，并对燃油车降维替代。

DM-i平台插混专用发动机热效率43%，世界第一。

比亚迪官微称“秦Plus”是“全球首款超级混动 燃油轿车颠覆者”。这就意味着超越月销量55000量的轩逸才是目标。

 3、电控：IGBT国产第一、有望逐步替代进口

 IGBT是新能源汽车电控等的关键部件，占整车比重8-10%。IGBT可以大幅度提高新能源车性能。

 2019年比亚迪IGBT乘用车配套份额18%，仅此于进口英飞凌（58%）。

 比亚迪新材料碳化硅IGBT技术世界一流，已经在汉上使用。IGBT和英飞凌差距也不大。

 4、制造：手机代工及口罩生产彰显低成本高质量制造能力

 比亚迪是国内最大手机代工商，华为高端机等都是其代工的。

 比亚迪还是全球最大口罩生产商。10天内自主设计、生产并建成口罩生产线。

 5、整车：汉全面超越MODEL3，可能仅仅是开始

比亚迪尽管品牌负价值，但汉产品力爆满，预定量仍创国产中高级车历史。同一价格性能全面超越MODEL3。

同一性能价格比特斯拉便宜20%。

可见，低成本和高技术组合的供应能力是比亚迪的竞争优势，汉和D1是其竞争优势的集中体现。这样的供应优势难以打破。

三、财务分析

比亚迪第三季度净利润同比增长1363%比亚迪10月29日晚间披露三季报，前三季度实现营收1050.23亿元，同比增长11.94%；净利34.14亿元，同比增长116.83%。

其中，公司第三季度净利17.51亿元，同比增长1362.66%。比亚迪预计全年净利润为42亿-46亿元，同比增长160.15%-184.93%。

对于作出上述全年业绩预告的原因，比亚迪表示，第四季度，预计汽车行业持续向好，新能源汽车销量稳步增长。公司全新旗舰车型“汉”和改款旗舰车型“唐”凭借强大的综合实力已累计大量在手订单，预计将继续推动公司新能源汽车销量强劲增长。

新能源商用车领域，大巴凭借良好的口碑，市场拓展顺利，预计销量较去年同期实现大幅增长。燃油车业务方面，宋Pro持续热销和宋Plus的热卖，传统车销量继续保持快速增长。

手机部件及组装业务方面，主要客户份额持续提升，成功导入新的手机及其他智能产品全球领导厂商，玻璃陶瓷及新型智能产品出货量增长迅猛。光伏业务继续保持平稳发展，防疫物资市场供给逐渐稳定。

四、管理：高瞻远瞩的领导和脚踏实地的工程师双剑合璧

1、王传福是韦尔奇和爱迪生的合体

这是查理.芒格对王传福的评价。高瞻远瞩的布局、脚踏实地的研发，实事求是、技术为王的精神态度，引导比亚迪持续成功。

 2、工程师文化推动源源不断的技术创新

立足国内工程师红利和巨大市场红利，经过15年逆向和正向研发，垂直整合自主制造探索，内部组织向开发变革，熬过了从0到1（5%渗透率）艰难。今天万事俱备，并终于等来了从1到10的行业快速发展的东风。

目前营销上有待印证，但技术上比亚迪宣称和实际完全相符，完爆同行，比如最核心的续航：

五、估值：新能源汽车领域未来的三星还是福耀？

1、比亚迪新能源车销量预测

2020年下是比亚迪新能源车全面升级、全面投入的起点，2021年是高峰。2021年，汉销量大概率稳定在每月1万辆以上，唐等有望跟上汉销量。秦Plus目标冲击10万以上级别燃油车，打四折也有每月2万辆销量。

宋等有望跟上秦的销量。D1在2021年销量10万、之后依次是15、20、25、30万辆，合计100万辆。不考虑D1，从2022年起，乐观估计（类智能手机格局）销量增速同行业，见下图（单位：万辆）。悲观估计销量（类燃油车格局）增速只有行业60%。

2、比亚迪估值体系预测

参照成长中的三星手机及成熟期福耀玻璃，仅销售硬件，整车及外供三电稳定成长期净利润率为10%。

参照成长中的苹果手机，销售硬件加软件，稳定成长期净利润率为20%。

新能源车行业平均增速33%，龙头享有平均50%增速，按照PEG=1，则三星类企业合理PS值为10%*50=5，并根据预计增速而调整。

相反，苹果类企业合理Ps值为20%*50=10，并根据预计增速而调整。

假定可以未来成为苹果手机，特斯拉和新势力PS在13-30之间，估价大体合理。但是一旦预期他们成不了苹果，其股价将出现戴维斯双杀。

3、比亚迪成为新能源车领域三星假定下的估值

如新能源车产业未来格局类似智能手机，则比亚迪会以整车销售为主、部件外供为辅，成为新能源车领域的三星，三电外供车辆数到2025年为整车销售数的100%。估值如下：

其中，其他业务估值1200亿，大体有如下部分组成： IT代工500亿、纯电大巴100亿、储能100亿、云轨云巴500亿、燃油车0亿组成。

以上比亚迪PS总体按照5倍计算，只有在100%增长期间按照10倍计算，合理偏低。

以上估值中，汉销量稳定在每月1万是基础，秦Plus明年初月销量达到2万是关键，三电外供最多只是锦上添花。

 4、比亚迪成为新能源车领域福耀玻璃假定下的估值

如新能源车产业未来格局类似燃油车，则比亚迪会以部件外供为主、整车销售为辅。整车增速只有国内行业增速的60%，即20%。

三电外供全球，车辆数到2025年为其整车销售数的400%。

以上随着整车销售增速落后同行，比亚迪PS逐步降低到3倍。

以上估值主要看刀片电池外供即可。即便如此，仍物有所值，但是空间不大。

最新消息：

比亚迪公告显示，公司拟按配售价每H股225港元配售1.33亿股新H股，配售价较1月20日H股收市价244港元折让约7.8%。配售股份占现有已发行H股的约14.54%及占现有已发行总股本的约4.88%；配售股份占经扩大后H股股本的约12.69%及占经扩大后总股本的约4.65%。如若所有配售股份全数配售，配售所得款项总额预计约为299.25亿港元，而经扣除佣金和估计费用后的配售所得款项净额预计约为298.01亿港元。 

六、结论：下有底、赔率高、概率中、突破在望

1、下有底

在悲观预期下，比亚迪最终成为类似福耀玻璃的新能源车汽车零部件供应商，价值也有1000亿美元。

2、赔率高

在中性预期下，比亚迪最终成为类似三星手机的新能源汽车整车供应商，价值3000亿美元；在乐观预期下，比亚迪成为全球领先的新能源整体解决方案供应商，价值6000亿-10000亿美元。

3、概率中

比亚迪成为三星的概率较大，但仍有成为福耀的可能。

4、跟踪易

跟踪汉和秦PLUS月销量及刀片电池外供即可，悲观还是乐观在一年之内见分晓。

5、投资获益

比亚迪A股现价172元，预计未来一年收益在0-100%之间。未来三年收益50%-300%。

6、风险提示

智能：独家自动驾驶技术快速成熟；

电池：颠覆性技术产业化或者成本降低实现燃油车平价；

营销：能力弱、好产品卖不出去