文|文心

近日，中信保诚人寿在银行间市场完成第二期50亿元永续债发行，票面利率锁定在2.08%。而就在五个月前，该公司首期同规模永续债的发行利率为2.50%。短短半年，42个基点的下行曲线，恰是今年上半年保险业发债市场的生动注脚。

据同花顺iFinD统计，截至6月17日，2026年上半年共有12家险企累计发行15只债券，合计规模314.1亿元；若将统计时点延至6月23日（企业预警通口径），发行主体增至14家，总规模约320.7亿元，中信保诚人寿6月18日完成的第二期发行即包含在后一口径中。尽管统计节点不同，行业呈现的核心特征高度一致：永续债首次占据发行规模的六成以上，票面利率最低下探至2.05%的历史低位，而股东增资规模同比近乎腰斩。

这组数据的背后，是保险业资本补充逻辑的深层转向——从“偿二代”二期过渡期的应急式补缺口，转向常态化的资本结构优化；从高度依赖股东增资，转向债务融资与内生积累并重。此前爱心人寿创始股东清仓退出等微观案例，正在与全行业的发债热潮形成结构性呼应。“股退债进”，正在成为保险行业资本补充的新常态。

一、314亿元从何而来

与2023年至2025年连续三年年度发债超千亿元的规模相比，2026年上半年314亿元的发行总量明显回落，但其内部结构与发行节奏的变化，远比总量更值得关注。

从月度节奏看，上半年发债呈现“前低后高”的节奏特征，3月和6月分别形成两个发行高峰。1月平稳开局，中信保诚人寿首发50亿元永续债，票面利率2.50%，拉开全年序幕；2月节奏温和，中英人寿、长城人寿各发行10亿元资本补充债；3月迎来首个高峰，5家机构集中发债，单月合计约110.7亿元，占上半年总量的三分之一；4至5月进入阶段性静默期；6月再度冲刺，5家险企集中启动发行，单月规模逼近百亿元。

发债主体的结构特征同样鲜明。14家发行机构中，13家为人身险公司，仅中华联合财产保险1家为财险公司，人身险公司成为绝对主力。从单家规模看，中信保诚人寿、阳光人寿各发行50亿元，并列榜首；中荷人寿、招商信诺人寿、长城人寿等险企也积极参与，单只规模多在10亿至20亿元区间。

“人身险公司发债意愿更强，核心原因是其长期负债属性对资本消耗更大，尤其是在‘偿二代’二期规则下，长期险的资本计提要求显著提升。”某券商非银分析师表示，财险公司业务周期短、资本周转快，对外部资本补充的需求相对较弱。

值得注意的是，尽管总量较往年同期有所收缩，发行主体的覆盖面反而更广。除了头部及中型险企，不少此前较少涉足债券市场的机构也加入发债行列，反映出债务融资工具正在从“应急选项”变为“常规工具”。

总量回落的背后，是行业资本压力的阶段性缓解。2023年至2025年是“偿二代”二期工程的过渡期，为满足新资本监管要求，全行业集中发债补缺口，连续三年发行规模突破千亿元。随着过渡期在2025年末正式结束，大部分险企的资本缺口已得到阶段性填补，行业资本补充从“冲刺补缺口”进入“日常优结构”的新阶段，发行规模自然回落。

二、永续债何以成为主角

上半年发债市场最核心的变化，是永续债首次在规模上占据绝对主导地位。数据显示，上半年永续债合计发行193.4亿元，占总发行规模的61.6%；传统资本补充债发行约120.7亿元，占比38.4%。从发行数量看，永续债与资本补充债各8只，平分秋色，但单只永续债的平均规模显著更大，已成为险企补充资本的首选工具。

永续债的快速崛起，与“偿二代”二期的资本监管规则直接相关。根据规定，保险公司发行的符合条件的永续债，可计入核心二级资本，直接提升核心偿付能力充足率；而传统资本补充债仅能计入附属资本，只影响综合偿付能力充足率。“偿二代”二期落地后，核心偿付能力充足率的监管权重显著提升，不少险企核心资本承压明显，永续债因此成为补充核心资本效率最高的市场化工具之一——较之股东增资，其成本更低、周期更短。

业内人士表示，和股东增资相比，永续债不用稀释股权，不影响公司控制权，发行流程也更短；和普通资本补充债相比，它能补充核心资本，效果更好。

与此同时，市场利率持续下行，为险企集中发债提供了难得的时间窗口。上半年险企发债票面利率区间为2.05%至2.98%，整体呈逐月走低趋势。其中，中荷人寿、招商信诺人寿发行的永续债票面利率低至2.05%，创下近年来险企发债利率的历史新低。

中信保诚人寿的两期发行是最直观的例证：1月首期50亿元永续债票面利率2.50%，6月第二期同规模产品利率已降至2.08%，五个月内下行42个基点。而在2023年至2025年，险企发债平均票面利率普遍在3.5%至4.5%区间，当前利率水平已较三年前下降超过150个基点。

“现在的利率水平，对需要长期资金的保险公司来说非常有吸引力。”上述分析师表示，“永续债没有固定到期日，险企可以用很低的成本锁定长期资本，既优化了资本结构，也减轻了短期还本压力。不少公司选择在这个窗口集中发行，就是为了提前储备资本、锁定低成本资金。”

不过，低利率并非没有代价。永续债普遍设置利率跳升机制和递延付息条款，若险企偿付能力持续承压，可能触发利息递延，反而加剧流动性压力。对于投资者而言，永续债的次级属性也意味着更高的信用风险，需要更审慎地评估发行主体的经营与偿付能力。

三、“股退债进”的行业深层转向

与债务融资的火热形成鲜明对比的是，股东增资的大幅降温。据企业预警通统计，2026年上半年仅有5家险企发布增资公告，计划增资总额约43亿元，较2025年同期的11家、97亿元，分别减少54.5%和55.7%；最终获批落地的增资仅有2家，规模更为有限。

增资遇冷是多重因素共同作用的结果。

在当前低利率环境下，发债的资金成本甚至低于股东要求的回报水平，且不稀释股权、决策效率更高，险企自然更倾向于通过债券市场补血。对于控股股东而言，发债不会削弱其控制权，远比引入新股东或同比例增资更具吸引力。

2025年资本市场表现回暖，保险公司投资收益大幅改善，行业整体盈利水平显著提升，不少公司通过利润留存就能补充核心资本，对外源增资的依赖度下降。

此前爱心人寿创始股东清仓式退出、多家中小险企财务股东挂牌转让股权等案例，均指向同一方向——无产业协同的财务资本正在加速离场。对于这类股东而言，寿险行业“七平八盈”的长周期不符合其短期逐利诉求，随着监管对股东资质要求持续收紧、增资压力不断加大，选择离场成为理性选项。

“过去中小险企引入财务股东，主要是为了补充资本金；现在有了永续债等市场化工具，对财务股东的依赖自然下降了。”上述分析师表示，“反过来，财务股东也发现，持股比例低、没有话语权、回报周期长，不如在业绩高点套现退出。双方的需求是双向匹配的。”

“债增股缩”的格局，标志着保险业资本补充模式正在发生根本性转变——从“股东掏钱”的内源式补充，转向“市场融资”的外源式补充；从应对监管新规的应急式补血，转向匹配业务发展的常态化优化。

但这一转变也带来了新的挑战。一方面，债务融资会提升险企的财务杠杆，增加利息支出压力，对盈利能力和现金流稳定性提出更高要求；另一方面，行业偿付能力分化正在加剧——头部险企资本充足、融资成本低，中小险企则高度依赖发债维持偿付能力达标，且融资成本更高，马太效应愈发明显。

2026年上半年险企发债呈现的“总量回落、永续债主导、利率走低、增资遇冷”四大特征，是行业资本补充进入新常态的明确信号。短期来看，低利率窗口仍在，下半年险企发债节奏有望延续，永续债的主导地位也将进一步巩固；长期来看，股东增资、债务融资、内生积累三种方式将形成新的平衡，保险业的资本补充体系正朝着更加多元化、市场化、常态化的方向演进。