前言

互联网教育一度被看作是未来的教育发展趋势，但是现实中其成长性着实有限。谁能想到，本次疫情会推动互联网教育的发展。

在疫情防控期间，教育部呼吁利用网络平台实现停课不停学，在线教育正成为现阶段教育行业的必选项。

不少教育巨头将线下教育转为线上，整个行业或将迎来一场大变局。

立思辰（300010.SZ）曾经是一家文印外包企业，在发展遭遇瓶颈之际转型做教育，还因2018年大幅计提商誉减值准备被投资者广为诟病，股价也是一路下滑。而一场疫情竟让这个闷声不响的企业重新被投资者热捧。

2月3日，立思辰宣布旗下豆神大语文在疫情期间向全国中小学生免费提供部编版语文春季同步学线上课程，并将文化节目《豆神时间》所获收益全数捐赠往武汉疫区。与此同时，公司的股价连续上涨，一改往日颓势。

一、从文印外包到教育

（一）文印外包起家

立思辰的发展路径，或者说“折腾路径”、“转型路径”遵循“复印机-文件管理外包-信息安全-互联网教育”的轨迹。

1999年池燕明在北京创办立思辰，成立初期主要是兜售复印机之类的办公设备及耗材。

后来，池燕明发现文印外包可以减少企业一次性购买文印设备的费用，还能提高企业的办公效率，在欧美发达国家受到欢迎，遂决定效仿，搞起了文印外包服务：公司购买或租赁文印设备（打印机、复印机、传真机、一体机等），并负责维修保养和零件耗材，客户只需要“按需打印、按张付费”就好了。

除文件管理外包服务外，立思辰还提供视音频会议、办公应用软件等应用，因而2009年上市时公司自称为“办公信息系统服务提供商”。

立思辰刚上市那会儿还有一个很大的竞争对手富士施乐。施乐公司和佳能在世界复印机市场的争斗曾经是商界的一出大戏，甚至还被编入很多经管学院商业模式的经典案例中。

成王败寇，在商战中也是如此。施乐落败后再未恢复往日的荣耀，倒是分裂为美国施乐和富士施乐，分别负责欧美市场、亚太市场的销售。

富士施乐进入中国市场后，采用连锁加盟方式发展了大量数码快印店，将设备融资租赁给快印店，并提供维修、配件、耗材等支持，迅速成为国内文印外包服务提供商的老大。

相较于富士施乐丰富的文印设备产品线，立思辰在硬件方面差得不是一星半点，只能靠购买和融资租赁，优势在于公司的本土化做得不错，拥有不少政府、军队及某些国有特大企业等对保密性要求高的客户。

然而，主营文印外包服务的立思辰上市不久就发现，这个行业的钱也不是那么好赚的。行业集中度低、缺乏硬件配套、新客户开拓难，且自身研发投入少，导致公司很快就迎来了发展瓶颈，股价也是一路下跌。

在此情势下，立思辰做出了转型的决定，业务布局从文件（涉密）业务和视音频业务向教育信息化和内容安全（泛安全）转变。

不过，公司的转型方向并不明确，两手都要抓的结果很可能是两手都不硬。

在信息安全方面，公司收购了从兴科技、江南信安等互联网公司，着实费了不少银子。不曾想，2018年立思辰把与信息安全业务相关的六家子公司股权按净资产账面价值打包卖出，作价5.1亿元。

值得注意的是，这六家子公司在出售时有大量的应收账款，占到了净资产的八成左右。也就是说，前期大量的营业收入其实并没有转化为现金流入公司，回款情况并不好，暗示其真实盈利质量不高。

此次分拆安全业务相关资产后，立思辰由“教育与信息安全”双主营业务模式转为一家纯教育公司。

不过，公司在教育行业的名声并不比商誉暴雷传播得快。

（二）转型教育

立思辰算是进入教育信息化比较晚的，这条赛道上早已挤满了竞争对手，像学大教育、京翰英才、京达来、竞业达等公司的实力均不可小觑。

立思辰进入较晚，没有先发优势，公司管理层很有自知之明，毕竟手握“上市公司”这块万能金牌，想到的法子当然就是通过并购作为突破口了。

2013年伊始，立思辰高价收购了做数字化校园系统的合众天恒（现立思辰合众），正式登录教育信息化行业。值得一提的是，那会儿合众天恒处于持续亏损状态。

之后立思辰更是一路“买买买”，收购了至少二十家教育服务公司。

比如，2016年立思辰以17.6亿元收购校园IT服务商康邦科技100%股权，同时，拿下了互联网留学中介服务公司叁陆零教育，高考升学教育咨询公司百年英才，并以康邦科技为收购方收购了K12在线学习平台提供商北京跨学网。

除此之外，公司还联合清科成长设立了互联网教育基金，联合新航道、金古投资设立了国际教育产业投资基金。

几年时间，立思辰业务板块就成功的通过“买买买”覆盖了教育信息化、留学服务、高考升学咨询服务等领域，业务模式也逐步由B2B延伸至B2C业务。

目前，立思辰的教育业务分为三个部分，即：大语文学习服务、升学服务和智慧教育。

大语文是公司目前的主推业务，现如今已更名为“豆神大语文”。要知道，语文学科虽不比英语和奥数培训班火热，但是其辅导和培训早就存在。随着新高考的实施，语文学科重要性迅速提升，这才引起大家的重视。

公司布局大语文是从2018年收购中文未来开始的。中文未来是一家语文学科O2O教辅机构，在业内也算有一定的影响力。但是想通过收购实现弯道超车也不是那么容易的事，学而思、大未来、新东方等巨头早已磨刀霍霍。

立思辰大力布局语文领域的另一个体现是高管团队换血，赵伯奇等三人被聘为副总裁，大语文负责人上位。

升学服务一度是公司教育业务板块的核心组成部分，毕竟有收购百年英才、跨学网、留学 360等公司的业绩承诺在那儿摆着，对赌期内差不到哪里去。如今头把交椅的位子已让于大语文。

所谓智慧教育，即教育信息化，我们比较常用的网课就属于这一类。立思辰的智慧教育业务主要由子公司康邦科技负责，内容覆盖高教、职教、普教、幼教等各方面。

立思辰转型教育的主要措施就是一系列并购，虽然能快速进入细分市场，但也相当费银子。

下面我们来看看公司并购的成效如何。

二、疯狂并购

（一）康邦科技

康邦科技是国内最早进入教育信息化行业的民营企业之一。在教育信息化政府采购项目中，康邦科技的中标金额和中标数量一度名列前茅。

2016年立思辰以发行股份及支付现金方式购买康邦科技100%股权，交易对价高达17.6亿元，甚至高于前一年立思辰的净资产。就此形成立思辰并购史上最大一笔商誉，金额高达15亿元。

在对赌协议中对康邦科技之后几年的净利润分别进行了约定，2015年至2018年净利润合计不低于4.95亿元。

但是，从后续情况来看，康邦科技业绩承诺并未全部兑现。

2017年康邦科技的盈利水平就有些不济，2018年更是未达到业绩承诺。而对赌期过后，该公司的业绩更是下滑得“寡廉鲜耻”，2019年上半年仅实现利润一千多万，不到上年同期的一半。

不仅如此，该公司这几年还有部分利润来自收购的跨学网。跨学网是有业绩对赌加持的，2016年至2018年间分别实现了1,631万元、2,137万元、2,777万元的净利润，均达到了业绩要求。

要知道，跨学网可是康邦科技的子公司，撇开并购带来的合并范围扩大不说，康邦科技自身就很难完成对赌约定。

结合对赌期过后业绩的大幅下滑，收购康邦科技的效益就更加每况愈下了。

由于业绩未达预期，上市公司在2018年对康邦科技计提了1.83亿元的商誉减值准备。

风云君在此需要提醒的是：倘若2019年下半年仍未好转，恐怕会迎来更大的雷。

（二）中文未来

中文未来是窦昕创办的一家教育机构，主营语文学科辅导业务，采用“线上+线下”的发展模式，线上业务主要为诸葛学堂（B2C在线学习）及培训机构教学解决方案（B2B），线下提供语文培训（B2C线下学习）及英语培训。

新高考改革后，语文学科重要性提高。由于语文赛道体量目前尚不如数学、英语，且这块儿的玩家较少，在政策推动下上升空间很可能大幅提升。基于这一预期，立思辰在全面转型纯教育公司的当口启用窦昕，押注大语文的决心显露无遗。

2018年2月，立思辰以现金4.81亿收购了中文未来51%股权，股权转让款分5期支付。之后又继续收购了剩余10%股权。

2018年的11月，立思辰又花了7亿收购来剩余的中文未来39%股权，实现100%控股。

短短几个月，中文未来的估值就翻了一倍，这身价上涨的速度简直坐上了火箭。

与高额交易对价相对的，是业绩承诺的大幅上升。在收购51%股权时，窦昕等人承诺2018年度至2021年度实现净利润分别不低于6,000万元、7,800万元、 10,140万元和13,182万元。

按照中文未来前期盈利水平，这个对赌承诺勉强可以够得上。毕竟中文未来在2016年-2018年的净利润仅有1,860万元、5,068万元、6,494万元。

而在收购剩余股权之后，赌约也进行了重新约定，要求2019年-2021年实现的净利润分别不低于1.3亿、1.69亿以及2.1亿元。

除业绩对赌外，本次收购还进行了其他约定：一是大语文创始人窦昕承诺八年内不离职，二是现金收购，且股权转让款的60%以上需用于购买立思辰股票。

因收购中文未来形成的4.72亿元的商誉，在立思辰商誉来源排行榜上位居金额第二。

（三）巨额商誉

2018年年报显示，立思辰收购形成的商誉（原值）高达40亿元，来自于这几年收购的20家公司。公司对其中10家计提了逾10亿元的商誉减值准备，导致业绩暴雷。

手法之凌厉，走位之风骚，脸皮之厚重，百乐门头牌代客泊车小王子风云君也是看得一脸懵圈，瞠目结舌。

商誉减值的大户包括康邦科技、江南信安、敏特昭阳、三陆零教育和汇金科技等五家公司。且不论此次商誉计提的时点在对赌期前后，这些公司还普遍完成了业绩承诺。

被收购公司对赌期刚结束，业绩变脸，商誉减值——还是一样的配方，还是熟悉的味道，骚！

立思辰能够且敢于将如此多的公司纳入麾下，很大一部分原因在于自己是上市公司，拥有“合法乞讨+免死金牌+永不退市”的牌照。

通过印股票的方式，立思辰解决了不少资金问题。

三、疯狂募资

（一）印股票

立思辰实施的一系列并购多采用“发行股份+现金支付”方式，通过巨额商誉就可看出交易对价不在少数。

躺在床上什么都不用干，通过“印股票”就可以解决收购的资金问题，那谁还想起床干活呢？何乐而不为呢？

上市至今，立思辰进行了多次定向增发，募集资金总额高达45亿元（含并购的股份支付部分），甚至高于公司净资产的价值。

2014年，公司在收购汇金科技的过程中就动用了这一招数，募集了1.33亿元的资金用于支付收购的现金对价部分。

2015年，立思辰以支付现金及发行股份方式购买敏特昭阳95%的股权，以发行股份的方式购买从兴科技30%的股权，并募集配套资金近1亿元用于本次交易的现金对价支付。

2016年，通过发行股份及支付现金方式购买了康邦科技和江南信安100%股权，并募集配套资金17.96亿元。

募集的资金不仅解决了收购所需的现金，还为新项目的实施、日常经营筹到了巨额资金。

不过，定增募集的钱在立思辰的账上待得并不长久。截至2019年三季末，公司的货币资金仅剩不到2亿元。

真是“崽卖爷田不心疼”。

（二）印债券

立思辰的另一招数是印债券，而这比印股票还是差点，毕竟印股票接近白吃白拿，不用发愁还本付息。

2017年，公司公开发行债券募集资金3.2亿元，全部用于补充公司流动性资金。债券期限为3年，附第2年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。

至2019年，公司决定将利率从7.45%调高至7.80%。但是绝大部分的投资者都选择了回售。回售金额高达3亿元（不含利息），剩下的债券仅有2,000万元。

面对调高的利率，投资者仍然选择通过回售撤出资金，对于资金本不充裕的立思辰来说，这并不是什么好消息。

四、业绩分析

（一）盈利质量不佳

从2013年至2017年，立思辰的营业收入整体上实现了快速增长。

但是公司的成长性却很难评价，主要原因在于这期间并购了大量的企业，收入增长很大程度上来自合并范围的扩大。

2018年立思辰的营业收入有所下降，也部分源于公司对信息安全部分业务进行了剥离。

特别是公司2018年计提了大额的商誉减值准备和坏账损失，导致利润严重下滑。不过，即使不考虑商誉减值带来的影响，这一年公司的盈利情况也不容乐观：

扣除商誉减值后，公司利润总额仍然亏损近5亿。

不仅如此，公司的经营活动现金流近两年开始走向净流出。2017年扣非后净利润达1.75亿元，但是经营活动现金流量净额仅有-1.67亿元。2019年前三季度现金净流出有所收窄，但是仍与扣非后净利润有较大差距。

（二）债务压力大

截至2019年6月30日，立思辰的有息负债达18.79亿元，其中短期有息负债12亿。而账上的货币资金仅有3.29亿元，远小于短期有息负债金额。

特别是公司半年的营收才9亿元，而经营活动产生的现金流持续净流出，不知2019年年报出来后这种情况是否持续？

（三）回款异常

一般而言，从事教培和教育信息化服务的企业现金流会相对充裕，毕竟C端客户平时大多是先付费再上课，而B端客户主要是政府和学校。

从教育巨头新东方的财报可看出，公司有大量的库存资金和预付款，相对地应收账款金额很小。

反观立思辰，2019年上半年末的应收账款账面余额达10.63亿元，占到了公司流动资产期末余额（不考虑减值）的三分之一以上。合计计提了1.93亿元的坏账准备，计提比例高达18%。

与同行们相比，立思辰应收账款显得有些异常，不仅金额大，而且账龄偏长。不仅如此，公司5.1亿元打包出售的安全业务子公司也是有大量的应收账款。

通过应收账款调节利润的公司不在少数，立思辰的财务状况究竟如何恐怕只有自己清楚了。

此外需要注意的是，立思辰的高管们近年来频繁减持套现。

结论

2018年，教育信息化从1.0时代迈入2.0时代，在互联网技术的加持下全面升级。特别是在今年春节疫情期间，许多企业启动了远程办公，很多学校也全面开展在线教育。

与火热的线下教育相比，在线教育过去显得有点不温不火，不曾想疫情会把教育信息化推到风口上。很多教培企业纷纷布局在线教育，以抢占先机，立思辰也是其中之一。

受利好消息影响，公司股价在春节开盘后连续飙升。

立思辰从文印外包转道教育信息化，走的还是并购的老套路，这对跨界开拓业务是一条便捷的途径。但是在公司疯狂“买买买”的操作后，商誉高企，2018年就因商誉减值导致业绩暴雷。

不仅如此，公司的盈利质量有些堪忧，大量的营业收入未转化为现金，经营活动现金持续净流出。同时，公司还面对高额的有息负债，短期偿债能力严重不足。

当前国内疫情严峻，但是我们都知道，这场灾害迟早会过去的。疫情过后，立思辰是否能迎来发展的转机……

从公司过往的历史和信誉来看，我们或许并不看好。