郑州千味央厨食品股份有限公司（简称“千味央厨”、“公司”），是一家速冻米面制品生产销售公司。

2020年6月9日，千味央厨披露招股书，拟赴深交所上市，计划募集资金4.37亿元。

公司最初为2012年4月郑州思念食品有限公司（简称“郑州思念”）出资1,400万元（货币资金650万和设备750万元）成立。

千味有限成立之年，正是思念食品控股有限公司从新加坡交易所私有化退市的同一年。

两年后，郑州思念将千味有限100%股权转让给郑州集之城，也就是实控人李伟个人旗下公司，交易对价约2624万元。

随后，千味有限变更为股份公司，经历了三次增资，新增股东包括前海新希望、宿迁涵邦（京东在境内设立的投资公司）和深圳网聚（绝味食品设立的投资公司）等。

目前公司控股股东为共青城城之集企业管理咨询有限公司（简称“共青城城之集”），持有公司62.49%的股份。

共青城凯立投资管理合伙企业（有限合伙）（简称“共青城凯立”）持有公司5.43%的股权。前海新希望、上德合味、宿迁涵邦、深圳网聚分别持有公司8.94%、5.51%、5.13%和5.13%的股份。

公司实控人为思念食品的创始人、前董事长兼实控人李伟，持有共青城城之集100%股权。

（来源：公司招股书）

思念食品上市时融资20亿元，私有化退市只花费了5亿元。

除了思念食品，李伟控股的郑州黄河大观有限公司（简称“黄河大观”）同样经历了新加坡上市融资，三年后私有化退市。

那么，全新出发的千味央厨会不会是另一个思念食品？

虽然郑州思念已将千味央厨全部股权出售，李伟也退出思念食品，但公司还是有着思念食品的影子。

两家公司的业务范围、生产技术都相似，还存在相同供应商。

根据公司招股书，共青城城之集和共青城凯立，办公地点均为江西省九江市共青城私募基金园区。

另外，共青城凯立有几位合伙人为郑州思念前主管，普通合伙人贾国飚为黄河大观董事长助理。

千味央厨多位骨干成员都有在思念食品任职的经历。

是不是另一个思念食品，风云君不作评论，老板的心思你别猜，本篇单从公司经营角度解读。

一、面向餐饮市场的速冻米面制品

1、聚焦B端市场

我国速冻食品分为速冻调制食品、速冻米面制品、速冻其他食品，其中速冻米面制品市场规模最大，2017年已经达到速冻市场份额的50.90%。

速冻米面制品具体包括速冻水饺、汤圆、包子、油条、芝麻球等，汤圆和水饺是最主要的产品。

千味央厨正是瞄准了这块最大的蛋糕，主营速冻面米制品的研发、生产和销售，为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品和后厨解决方案。

目前我国速冻米面市场规模比较集中，三全食品、思念食品和湾仔码头占据主要市场，2017年三大品牌市场占有率合计为64%。

这些企业主要渠道为商超和经销，面向C端客户，而C端米面制品利润空间较小，千味央厨想要打破三足鼎立的局面也不是件容易的事，公司便选择了潜力更大的B端市场。

从公司的slogan“只为餐饮、厨师之选”可以看出，公司的定位是面向餐饮市场的中央厨房。

所谓中央厨房，就是直营餐厅的菜品统一采购配送，采购、备菜、调料等各个环节均有专人负责，大大降低了餐饮店的生产成本，也提高了效率。

公司的优势在于较早的进入B端市场，已经形成自己完整的供应链。已经成为肯德基、必胜客、海底捞、九毛九、呷哺呷哺等知名连锁餐饮店供应商，并且为百胜中国最高级别供应商。

（公司部分代表客户，来源：公司招股书）

2017年、2018年公司在国内米面制品行业市场占有率分别为0.85%、0.95%；2018年在国内餐饮市场占有率约为5.75%。

2019年公司营业收入为4.92亿元，而同行业上市公司安井食品（603345.SH）、三全食品（002216.SH）的收入分别达到52.67亿元、59.86亿元，从收入规模上看仍有很大的差距。

选取安井食品和三全食品作为可比公司，是因为业务范围都包括速冻米面制品，其中安井食品BC端共同发力，三全食品主要市场在C端。

公司速冻米面制品按照加工方式可以分为油炸类、蒸煮类、烘焙类、菜肴类及其他，目前开发上市的产品300余个，具体有油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸和卡通包等。

（来源：公司招股书）

占比最大的是油炸类产品，达到55.3%；蒸煮类和烘焙类产品比重相当，分别为22.2%和19.9%；菜肴类和其他产品分别占比2.5%和0.1%。

从公司主要的三大业务看，烘焙类产品最近三年复合增速最快，达到30%；油炸类和蒸煮类产品CAGR分别为18%和28%。

同时，烘焙类产品平均价格同比增幅也是最大的，2018年、2019年分别同比增长8.6%、10.2%；2019年油炸类产品平均价格同比增长3.2%，而蒸煮类、菜肴类及其他产品平均价格分别同比下滑0.6%、5.7%。

（来源：公司招股书）

从经营模式来看，公司通用品生产和定制生产收入分别占比65%和35%。

通用品主要由公司自产，少量委托加工，而订制品则根据特定客户要求，全部由公司自产。

2、直营与经销平分秋色

公司销售模式分为直营和经销两种，两种模式销售产品比例分别为41.02%和58.98%，其中对直营客户主要销售定制品，对经销客户则主要销售通用品。

直营模式的客户除了连锁餐饮客户和大型团餐还包括商超，和传统C端商超合作不同的是，此处的商超需要对公司产品二次加工后去除包装售卖。

直营客户中必胜（上海）食品有限公司为第一大客户，是文中多次提到的百胜中国的全资子公司，2019年必胜（上海）销售额约占当期总营收的31%。

烘焙类产品的价格增长也主要是因为公司为百胜中国定制产品单价较高，且2019年新增两款单品，可见百胜中国对公司影响较大。

经销模式客户则为全国各地中小餐饮企业、酒店、小型团餐和乡厨等。公司的中小经销商客户一类将速冻米面制品作为旺季补充产品，另一类则同时代理多类产品，销售的稳定性和粘性较差。

除了对第一大直营客户依赖度较高外，公司前五大供应商集中度也较高。最近三年公司对前五大供应商采购金额分别占总采购额的48%、46%和47%。

公司表示前五大供应商集中度较高是因为速冻米面制品行业原材料主要为大宗农产品，本身集中度较高，而为了降低成本公司倾向头部供应商。

（来源：千味央厨招股书）

而三全食品和安井食品2019年前五大供应商占采购总额比例分别为16%和19%，远低于千味央厨的47%。

（来源：三全食品2019年报）

（来源：安井食品2019年报）

二、产能扩张，产能利用率下降

公司此次计划公开发行股票不超过2,128万股，发行后不低于总股本的25%，所募集的资金将用于两项募投项目，分别是子公司新乡千味的食品加工建设项目（三期）、总部基地及研发中心建设项目，计划投资总额约4.37亿元。

新乡千味的食品加工建设项目自2017年启动，目前项目建设支出合计4.06亿元，公司产能则从2017年的6万吨增长至2019年的10万吨。

项目三期计划投资总额约3.77亿元，预计建成后公司产能将增加至18万吨。

但公司近三年的产能利用率有下滑趋势，2019年产能利用率为81%，较2018年下降了19个百分点。

由于同行业公司中三全食品未公布产能利用率，这里选择安井食品和惠发食品（603536.SH）进行对比。

近三年安井食品产能利用率均超过100%，2019年为108%，比千味央厨高出27个百分点；惠发食品与千味央厨产能利用率相当，但惠发食品的产品主要是丸制品，与千味央厨的米面制品有所区别。

三、财务分析

1、收入保持双位数增长

最近三年公司收入保持双位数增速，2019年收入为8.89亿元，同比增长27%。

2017-2019年收入CAGR为22%，与安井食品速冻米面制品同期收入CAGR持平，高于三全食品的6.7%。

2、盈利能力稳定

公司的毛利率较为稳定，2019年为25%，较2017年增长2个百分点，但仍低于安井食品和三全食品。

三家公司中，三全食品毛利率最高，2019年为35%，比千味央厨高10个百分点。而公司的毛利率与安井食品差别较小，主要原因还是这两家公司以to B业务为主。

从各分部的毛利率看，占比最大的油炸类产品毛利率最低，2019年约为23%，较2017年增长2个百分点。

蒸煮类及烘焙类产品毛利率相差不大，2019年持平，约为27%；菜肴类及其他产品毛利率持续下滑，2019年与油炸类产品持平。

整体毛利率的轻微上涨是因为毛利率相对较高的业务分部销售占比提高。

公司的营业成本中原材料成本占比达到80%，因此原材料的价格波动对业绩影响较大。

每年公司采购的原材料金额最大的两类为专用小麦粉和芝麻球糯米粉，由于我国小麦价格基本稳定，面粉价格主要受小麦影响，所以公司采购的面粉价格虽然略高于市场价格，但也保持稳定。

（来源：公司招股书）

目前公司是“直销+经销”的商业模式，直销模式毛利率高于经销模式，但经销模式占比更高。

2019年经销模式毛利率为21%，直销模式毛利率为29%。

因为公司主要面向B端客户，相比面向C端客户的公司不需要大量的广告营销费用，所以公司的销售费用率低于同行公司。

三年公司销售费用率均为5%，销售费用除了销售员工薪酬还包括为直营客户承担的运输费，运输费在销售费用中占50%。

可比公司中三全食品销售费用率最高，2019年为27%，比千味央厨高出22个百分点。同样，这和上面风云君提到的该公司偏C端业务为主关系密切。

2019年公司营业利润率和净利率分别为11%和8.3%，保持稳定。

3、营运能力

公司对经销商采取先收款后发货的销售方式，公司自己采购则以赊购为主，因此公司现金循环周期较短，两个月内可以完成一轮购、存、销现金循环。

2019年公司存货周转天数为41天，安井食品和三全食品约为100天，相比而言公司更有优势。

4、资产负债结构

2019年公司的资产负债率为40%，同比增长9个百分点。

公司对新乡食品加工建设项目持续的投入，使得货币资金在总资产中占比由2017年的57%下滑至2019年的9%；而固定资产在总资产中占比从2017年的13%增长至2019年的41%。

负债端以经营性负债为主，占比最大的为应付账款，2019年应付账款1.28亿元，占总负债的39%。

2019年公司才开始有短期借款3,000万元，并无长期借款。

5、现金流

公司目前处于产能拓张阶段，资本开支持续增长，2019年经营活动现金流净额为8,600万元，自由现金流为-1.08亿元。

2018年公司经营活动现金流净额减少87%至1,200万元，主要是个别重要客户在2017年提前回款。

所以受限于公司当前规模，运营活动抗风险能力还显示不足。

6、ROE

2017-2019年，公司扣除非经常性损益后加权净资产收益率（ROE）分别约为27%、19%和17%。

此次发行募集资金到位后还将进一步下降。

结尾

千味央厨可以说是郑州思念为了主攻B端市场全新打造的速冻食品公司，不过成立后就积极撇清与郑州思念的关系。

虽然公司进入餐饮市场较早，不过目前在速冻米面制品行业中市场规模仍较低，目前最重要的业务就是给百胜中国提供定制化产品。

为了抢占更大的市场，公司持续扩张产能，不过产能利用率短期有所下降，且与行业龙头安井食品有着一定的差距。

公司收入持续增长，盈利能力稳定，尤其是受到所在行业“先款后货”的常规操作影响，现金流健康、且负债较低，所以公司质地较好。

唯一的问题就是同受李伟控制的非上市主体业务也有相当体量，是否会在后续影响公司的独立性呢？

不妨且行且珍惜。