满囤按:

这就是股市！

事实是一回事，预期是另一回事。

股市短期涨跌往往只看预期，不管事实。

但长线投资者必须尽可能搞清楚影响业绩增长预期的事实。

这篇专业性强的文章，非常值得科技股长线选手们一看。

创业板为何大跌？美国人掐死了中国光通信的未来预期

开盘第一天，创业板上午又跌了2%以上。光通信全面大跌，20厘米的、10厘米的，有业绩的、没业绩的，统统被杀掉。

为啥？很简单。还是因为美国人。七寸被捏死了。

摩根士丹利国庆的时候发布的一份华盛顿政策调研纪要，把市场此前最担心光通信的一件事讲得比预期温和：美国若要限制外国制造的光模块，工具更可能是 FCC 的受管制清单（Covered List），代际更可能从 3.2T 起步，最早 10 月有动作，同时给「物料清单（BOM）中 65% 价值来自美国公司」的产品留出进口空间。

我们认为值得市场校准预期的领域较多：首先，是光模块的博弈，并非华盛顿或者美国产业关注的重点；第二，被市场低估的风险不在模块份额，而是在国产高速激光器失去最高端的客户验证与规模通道；第三，65%美国BOM门槛以「价值来源地」定义，而硅光与薄膜铌酸锂这类集成架构正在把价值从美国擅长的分立器件转向集成方案，门槛本身会被技术路径演进逐步掏空。

10月光通信子版块和产业界将面临新一轮的调整和再定价。

一、发生了什么？一份光通信的纪要报告

三条从华盛顿带回来的信息

摩根士丹利的策略师团队近期在华盛顿会见了一个长期处理电信、FCC 与出口管制事务的资深律师团队，该团队与白宫和 FCC 均有直接往来。会面讨论的题目是「美国政府如何降低对外国技术的依赖」，落到光模块上，给出三条比此前更清楚的信息。

第一条是工具。FCC 的受管制清单（Covered List）被视为光模块领域近期更可能采用的机制。这份清单是 FCC 用来限制设备授权的名单，设备一旦列入，就很难再取得新的设备授权，也就很难进入美国市场。摩根士丹利在此前一周的 AI 安全华盛顿调研总结里已经提过这个方向，本次会面把路径进一步确认为「清单式管制」而非「逐案禁令」。

第二条是代际。限制更可能从 3.2T 光模块开始分阶段实施，最早可能在 10 月出台。业界近期被要求在 3.2T 大规模部署之前，拿出可信的美国本土或友岸制造计划。

第三条是豁免条件。讨论中出现了一个具体门槛：即便到了 3.2T，只要物料清单（BOM）中 65% 的价值来自美国公司，外国制造的光模块仍然可以进口。摩根士丹利的判断是，美国的 DSP 芯片加上美国的激光器，就已经接近这条线。

华盛顿的政策思路已经渐渐明细。但和市场此前担心的一刀切不同：美国管的是下一代产品在哪里生产、核心器件由谁提供，而不是马上替换现有供给。

65% 门槛的算术：为什么 DSP 加激光器就够了

FCC 的联邦通信委员会设备授权新规于 2026 年 9 月 11 日刊登于《联邦公报》，10 月 13 日起正式实施。最终定稿版本大幅收缩了限制边界：新规并未将光模块单独列入禁令清单，中际旭创、新易盛等国内头部厂商本身也没有被直接划入受限实体。规则的约束对象是整机通信设备——若整机搭载了清单实体生产的特定逻辑硬件组件，整机将无法获得 FCC 设备准入认证。单纯商用光模块不在本次单列限制之内，谷歌、微软、亚马逊等北美云厂商采购中国 800G、1.6T 光模块不受该条款直接约束，已取得认证的存量产品供货可正常延续。

另一个尚未立法的国会提案。参议院跨党派提案 S.5548《保护国家安全系统免受中国光收发器影响法案》于 9 月 25 日提交，目前仅为提案。它点名了中际旭创与新易盛，禁止美国联邦国家安全相关系统采购两家企业的光收发产品，但适用场景限定在情报、国防、密码等涉密政务与军方基础设施，明确豁免商业云数据中心，并设置了 5 年过渡期。条款还带有穿透性要求：第三方厂商组装的模块，只要集成了这两家企业的核心组件或固件，同样受约束。不过受限于涉密市场本身的体量，实际影响范围有限。一项法案落地需历经委员会听证、参众两院表决与总统签署多道关卡，叠加当前美国临近中期选举、国会立法议程拥挤，短期内生效的概率不高。

真正值得仔细算的，是那份政策纪要里最具体的一个数字——65%。它的算法不在政治文本里，而在光模块的物料清单（BOM）里。

BOM 结构是理解 65% 门槛的钥匙。800G 模块里，DSP 与光芯片分别占约 30% 与 27%，两项合计 57%；到 1.6T，两者分别升至 33% 与 33%，合计 66%——已经越过门槛本身。速率越往上升，封装测试与无源器件的占比被逐步摊薄，价值越是向 DSP 与光芯片两端集中。3.2T 的结构是按同一趋势外推的估算：DSP 约 30%、光芯片与 TFLN 调制器合计约 36%，两项合计 66%，与 1.6T 基本持平。这个结构直接决定了 65% 门槛的可达性——它要求的既不是模块厂搬到美国去组装，也不是把整条链搬到美国，而是把两块最贵的芯片换成美国供应商。

这也是为什么最近美股LITE和CORH涨势超过指数和板块的核心原因——如果禁令真的如此实施，对这两家美国光通信器件的龙头来说，是一个极其强大的壁垒周期。

把 65% 门槛拆成三块，答案就变得很简单。DSP 约 33%、激光器约 32%，两项相加约 65%，恰好填满门槛；剩下的无源器件、PCB 与结构件、封装测试与人工，合计约 35%，可以全部留在中国。摩根士丹利的表述更直接：Marvell 的 DSP 加 Lumentum 或 Coherent 的激光器，就可能让一只在中国组装的光模块达到 65% 的美国价值门槛。这意味着规则的设计目标不是「把模块厂搬到美国」，而是「把最贵的两颗芯片锁在美国」。

对中国模块厂而言，代价因此不是失去客户，而是失去器件选择的自由度——而器件选择自由度，恰恰是过去十年中国模块厂压价的核武器。

为什么一定是「分阶段」：Lumentum 的口径与产能现实的互相印证

这份政策纪要最有说服力的地方，不在于它披露了规则，而在于它解释了一个反常现象——为什么提出限制的一方，最终设计出了一个对自己更复杂的方案。

摩根士丹利 8 月下旬在纳斯达克亚洲活动上接待了 Lumentum，当时专门问到 FCC 的潜在规则。公司的回答是：FCC 曾就此与其联系，而 Lumentum 的反馈是规则需要随时间分阶段推进，因为目前全球约 60% 至 65% 的光模块来自中国厂商，一步到位会造成市场供需严重错配。公司同时提到，按现在的价格结构，单纯承接光模块组装的量，对 Lumentum 来说并不是最有吸引力的生意。

正式Lumentum的两点反馈，构成了华盛顿规则设计的全部约束条件。第一，供给端无法在短期内替代。60% 至 65% 的全球份额不是产能冗余，而是产能本身；如果一刀切，受冲击的不只是中国厂商，还有正在建设 AI 集群的美国云厂商。第二，被保护的一方并不想接手低毛利业务。光模块组装是毛利率在 35% 至 40% 出头的生意，而 EML 与其他激光器的稳态毛利率明显更高、当前接近 75%。同样的资本投入放在激光器上回报更高，这是 Lumentum 说纯组装业务吸引力不足的原因。

摩根士丹利把这种设计称为「双赢」——美国激光器供应商获得高毛利、云厂商获得中国廉价劳动商品双赢。

二、为什么重要？中国双创的阿克琉斯之踵

要搞懂这次FCC的影响，必须把光模块拆开，逐条看关键器件——光芯片、DSP、激光器、薄膜铌酸锂调制器、磷化铟衬底等各自被这条规则推到什么位置。

光芯片：断层不在低速端，而在 100G 以上的 EML

光芯片是整条链上技术壁垒最高的环节，也是国产替代空间最大、同时落差最大的环节。按速率分级来看，国产化的真实自给率呈现出一条极不平滑的阶梯。

2.5G 及以下低速芯片已完全自主，自给率 90% 以上，全球出货占比第一，不存在供应风险。10G DFB 芯片实现规模化量产，自给率约 60%。25G、50G、100G 的 DFB 光源芯片，源杰科技、光迅科技、长光华芯已批量供货，自给率 40% 至 50%，头部云厂商开始批量导入国产供应链。断点出现在 100G EML：国内多家企业完成量产验证并小批量供货，但整体自给率只有 4% 至 8%，仍高度依赖博通、Coherent 与住友。再往上到 200G EML——1.6T 与 3.2T 光模块的核心光源——国内仅索尔思、源杰等少数企业处于送样验证阶段，良率偏低，商业化自给率不足 5%。

DSP：整条链上「美国含量」最硬的一块

DSP 的作用是把劣化的光信号修复后输出，集成了 SerDes（串行/解串器）、线均衡器、时钟恢复、前向纠错与 ADC/DAC 等约八九项功能模块。在 400G 及以上速率，全球供应商实际只有四家。

DSP 的格局比光芯片更集中：Marvell 凭借收购 Inphi 获得的技术底座，在 400G 以上高速光模块 DSP 市场占据约 60% 的份额，博通约 25%，两家合计约 85%；Credo 与 MaxLinear 合计不到 10%。中国厂商合计约 5%，其中华为海思的 7nm 光模块 DSP 算力可达 200 TOPS，是国内唯一能在高端通信 DSP 领域与国际巨头正面竞争的产品，但已量产的仍限于 400G，800G 仍在研发。这个结构决定了 DSP 是「美国含量」最容易达标的一块——它不是需要争取的变量，而是现成的答案。对 65% 门槛而言，DSP 的贡献几乎是白送的；真正需要博弈的，是激光器那一半。

激光器：规则真正收紧的环节，也是最被误读的环节

如果只记一句话，应该是这一句：这条规则收紧的是激光器，不是光模块份额。理解它的关键，是一段毛利率差距。

规则的具体传导路径是这样的：要达到 65% 门槛，激光器基本需要来自美国供应商；同时规则又不逼 Lumentum 与 Coherent 去建大规模的模块产能、承接低毛利的组装订单。结果是激光器市场的供需继续偏紧，两家公司的器件份额与定价权同时被保护。

但对中国厂商而言，代价的形态需要说得更精确一些。受管制清单框架并不必然要求中国模块厂让出大量份额，只要提高物料中的美国含量，它们就能继续在模块层面保持地位。真正的损失发生在议价桌上：模块厂与激光器供应商谈判时，能否切换到另一家、尤其是本土供应商，本身就是压价的筹码。供美市场的 3.2T 产品如果基本只能用美国激光器，这个筹码就弱了，议价能力会向 Lumentum 与 Coherent 一侧倾斜。模块厂可以把成本转嫁给云厂商，也可以自己消化一部分，两种路径的结果都指向同一个方向——单位毛利被压缩，而不是出货量被削减。

摩根士丹利对这个方向的定性很明确：规则对高速激光器定价、以及 Lumentum 与 Coherent 器件份额的传导，比对光模块份额整体重新分配的传导更强。

光模块份额与美国替代产能：为什么规则不动它

中国厂商在全球光模块市场的合计份额约 64%，其中中际旭创约 29%、新易盛约 16.5%，两家合计接近全球的一半；美国两家——Coherent 约 13.5%、Lumentum 约 9%——合计约 22.5%。在这样一个格局下，如果规则的目标是「让美国模块厂接走中国厂商的份额」，它需要一个与中国双雄体量相当的替代产能，而这在现实中不存在。因此规则的真实目标只能是把模块内部的价值分配重新排序。

能对比是理解规则边界的硬约束。应用光电（AAOI）是美国唯一具备实质规模的光模块制造商，其 800G 与 1.6T 合计月产能计划到 2026 年底提升至约 65 万只，其中 800G 约 42 万只、1.6T 约 23 万只。按月度数字直接年化得 780 万只，按摩根士丹利的折算口径则约 1,200 万只。同期，中际旭创与新易盛按 2026 年上半年产能年化分别约 4,430 万只与 5,670 万只，两家合计约 1.01 亿只，不同口径下是应用光电的 8 倍至 13 倍。

薄膜铌酸锂：被规则忽略的换道窗口

如果规则只在 EML 与 DSP 上做文章，那么它隐含了一个技术假设：3.2T 仍然沿着「分立 EML 激光器 + 分立 DSP」这条路径演进。

薄膜铌酸锂是 3.2T 时代最值得关注的换道窗口。3.2T 需要单通道 200G 以上的调制能力，硅光调制器的带宽上限约 60 至 70GHz，而薄膜铌酸锂可超过 110GHz，被公认为 3.2T 以上最优替代方案。华泰证券测算，仅 3.2T 光模块带动的 TFLN 调制器市场空间，到 2031 年接近 30 亿元，2029 至 2031 年复合增速达 271%。

薄膜铌酸锂产业链上，铌酸锂晶体与衬底端，光学级单晶长期由日本厂商垄断，国内天通股份、南智芯材已实现国产化突破，薄膜铌酸锂晶圆（LNOI）方面济南晶正、上海新硅聚合为国内头部厂商；调制器芯片端，光库科技是国内唯一、全球唯三具备量产能力的企业，掌握 Smart-Cut 核心工艺，400G/800G 调制器已规模供货，TFLN 业务占比升至 68%、毛利率稳定在 48% 至 55%，在手确定性订单超 16 亿元、排期锁定至 2026 年底；下游集成端，中际旭创已在 800G/1.6T 产品中采用「硅光＋TFLN」混合架构，光迅科技推出全球首款 3.2T 硅光单模 NPO 模块，采用 TFLN 与硅光异质集成方案。

把这条链与美国供应商名单对照，会发现一个规则设计者未必预料到的错位：在 EML 上，美国有 Lumentum 与 Coherent，门槛因此可达；在薄膜铌酸锂上，美国缺少量产的调制器供应商，全球能量产的少数企业里，一家在中国。如果 3.2T 因为性能原因更多地采用 TFLN 方案，那么 65% 门槛的分子——「来自美国公司的价值」——会出现结构性缺口：不是中国厂商不愿意买美国器件，而是这条技术路径上美国器件不够用。

一条完整的传导链是这样：规则要求 3.2T 模块的美国价值占比达到 65%，而 65% 恰好由 DSP 与激光器填满；DSP 美国供应商现成，矛盾集中在激光器；激光器的上游是磷化铟衬底，而衬底是规则管不到的稀缺资源；与此同时，3.2T 的架构演进正在把价值从「分立器件」转移到「集成光引擎」，而这部分恰是美国供应链的薄弱环节。于是这条规则的真实寿命，取决于三个变量——美国激光器产能能否跟上、磷化铟供给能否缓解、集成架构取代分立架构的速度。

三、接下去关注？从份额逻辑到器件逻辑

第一，最确定的受益方不在 A 股。Lumentum 与 Coherent 的利润表直接受益于激光器供需偏紧与议价能力提升，且不需要新增资本开支。但需要提醒的是，摩根士丹利对两家公司的评级均为「与大市同步」，且本次政策更新未调整评级、目标价与盈利预测——规则针对的 3.2T 要到 2028 年才爬坡，这部分需求在 2026 年与 2027 年的利润表里体现有限，眼下更实际的影响是减少了中国激光器厂商在下一代产品上的竞争变数。

第二，A 股里弹性最大的是上游稀缺资源，而不是模块整机。磷化铟衬底与精铟的资源属性决定了它的价格弹性来自供给刚性，而供给刚性是政策无法调节的。

第三，国产光芯片是弹性和风险同时最大的方向。它的逻辑最顺——规则逼着下游寻找非美器件——但它的实现路径最依赖客户验证，而客户验证恰好是本次规则最可能切断的环节。这条线索的正确跟踪方式不是看政策，而是看具体公司的送样与量产节点。

把未来关键节点按距离今天的时间排开，可以看到压力分布的形态。最近的节点（FCC 规则文本，最早 2026 年 10 月）距今天仅约 0.1 年，但它对应的是政策不确定性而非收入冲击；中间的节点（3.2T 客户认证完成约 2027 年下半年、美国本土产能扩张落地约 2027 年底）才是真正的切换期；较远的节点（3.2T 规模量产 2028 年、广泛采用 2029 年）对应的是收入确认。这个分布说明两件事：第一，2026 年四季度到 2027 年上半年可能出现「政策已落地、业绩未受影响」的窗口，这段窗口里市场情绪与基本面会持续背离；第二，2027 年底是真正需要警惕的时点——届时客户的 3.2T 方案定型、器件来源锁定，模块厂将失去切换的空间。

核心判断

判断一：这条规则管的是价值归属，不是市场份额。受管制清单框架并不必然要求中国模块厂让出大量份额，只要提高物料中的美国含量，它们就能继续在模块层面保持地位。规则要做的事，是把下一代模块里最赚钱的两块——DSP 与激光器——锁定在美国公司手里，同时不触碰中国厂商已经建立的规模制造优势。因此「份额风险」与「利润率风险」必须拆开定价，前者很小，后者不小。

判断二：被低估的风险在国产高速激光器链条，被高估的风险在短期收入。市场普遍关注「中国模块厂会不会被赶出美国市场」，这个问题的答案越来越倾向于「不会」。但同一个规则产生的另一个后果被严重忽视：国产 EML 与 CW 激光器失去了最重要的高端验证场景与规模出货通道。供美的 3.2T 产品必须使用美国激光器，意味着国产激光器在最高端产品上拿不到订单、拿不到良率数据、也拿不到规模效应。对于一个已经处在「代差 1.5 至 2 代、产业化差距 5 至 8 年」的环节，失去这两年窗口的代价，远大于任何一家模块厂让出的几个点毛利。

判断三：65% 门槛会被技术路径的演进逐步掏空。门槛以「BOM 价值来源地」定义，而 3.2T 的架构正在从「分立 EML＋分立 DSP」转向「硅光调制＋磷化铟光源＋铌酸锂补高速」的集成光引擎。价值迁移的方向恰好落在美国缺少量产供应商的集成环节上。规则在静态的 BOM 结构里是可行的，在动态的技术演进里会不断失效。

判断四：材料端是规则射程之外唯一能形成对等约束的变量。中国掌握全球约七成精铟产量、2025 年已实施出口管制；磷化铟衬底的全球供需缺口超过七成，扩产周期长达 18 至 36 个月。这构成了一张真实的筹码，但它也是双刃剑——中国自己的光芯片同样需要衬底，且国内产能仅占全球一成左右。合理的预期是「延缓海外扩产节奏」，而非「切断海外供给」。

判断五：市场第一反应的方向可能是反的。在规则消息出现时，市场习惯卖出模块、买入芯片。但按本文的传导链：模块龙头的份额折价应当收窄（利好估值），而芯片端估值中隐含的替代加速溢价应当收敛（利空估值）。同一条消息，对两个板块的含义方向相反——这个错位是当前估值结构中最值得关注的一处。

#好文分享

2026.10.08