多元化在今天早已不是什么新鲜词汇，从风云君以往的研究经验看，漫无目的地搞多元化，已经成为大部分上市公司走向成功道路上的绊脚石。

当然，抑或人家根本就没想走上成功——毕竟还有什么比成功上市、拿到“奉旨乞讨+合法割韭菜+永不退市”牌照更“成功”的呢？

所以，对于多元化，是否需要“闻之色变”，躲得远远的？

现在有这么一家5G产业链公司，以光缆起家，目前集光纤光缆、电缆、光伏发电和新能源（含储能）等热点于一身，它的质地又如何？

话不多说，风云君这就从中天科技（600522.SH）开始讲起。

（图片来自网络）

一、光缆起家，形成多元化格局

中天科技前身是如东县河口砖瓦厂，与光缆龙头长飞光纤（601869.SH）相比，涉足光缆业务的时间更晚些。

1992年，中天科技通过子公司开发生产通信光缆进入信息通信领域。1997年，中天科技停止原建材业务。（下载市值风云APP，搜索“长飞光纤”获得更多相关研报）

2002年10月在上交所上市时，中天科技的实控人还是如东县河口镇人民政府。经过2005年~2006年股权转让和股权分置改革，中天科技国有成分进一步淡化，实控人变更为中天科技的创始人、董事长薛济萍。

经过28年的发展，中天科技目前已形成光通信业务、电力传输、海洋装备、新能源和新材料五大主要业务的多元化格局。

最近四年，大宗商品贸易（有色金属贸易）、电力电缆、光通信及网络业务构成了约85%的主营业务收入。其中，电力电缆和光通信及网络业务占主营业务收入的40%~50%。

而2017年~2019年增幅较大的大宗商品贸易业务，类似供应链，毛利率仅有0.63%，对公司总利润的贡献不大，风云君在后文的分析中将不会详细介绍。

二、主要业务

除了大宗商品贸易和新能源、新材料业务，中天科技的光通信及网络、电力传输、海洋装备及铜产品业务之间具有一定的相关性：铜是电缆、导线等产品的原材料，应用在不同场景下的光缆分属不同的业务范畴（如海缆属海洋装备业务等）。

下面风云君将逐一介绍中天科技的主要业务。

（一）光通信及网络业务

1、行业情况

光通信及网络业务是中天科技最早发展的主力业务，风云君会重点介绍。

目前中天科技主要为国内外通信运营商、电力公司和互联网企业提供特种预制棒、光纤、光缆、ODN、高速率光模块等产品及综合解决方案“总包”服务。

（光通信及网络业务主要产品，来源：公司官网）

其中，在2009年~2010年光纤预制棒技术“转移潮”（国外→国内）期间，中天科技抓住时机，引进日本日立的VAD技术，逐渐形成预制棒-光纤-光缆的全产业链覆盖。

目前，国内已实现预制棒-光缆产业链覆盖的五大领军企业包括长飞光纤（601869.SH）、亨通光电（600487.SH）、杭州富通、烽火通信（600498.SH）和中天科技。

五家领军企业中，长飞光纤是国内光纤光缆企业当之无愧的龙头老大，已连续19年稳居国内市占率第一。

早在2010年，国内光纤光缆CR5的市占率就已达到80%，目前国内由五家主流厂商牵头的竞争格局并未改变。

2、4G向5G的过渡

中天科技的光通信及网络业务发展与我国电信行业政策息息相关。

2008年~2009年是我国3G的导入期，2013年12月4日，工信部正式向三大运营商发布4G牌照，2014年3月联通4G网络正式商用。

受FTTx（光纤接入）政策影响，尤其是中国移动FTTH（光纤入户）工程投入影响，2015年~2017年光纤光缆产品量价齐升，光纤行业迎来蓬勃发展。

中天科技的光纤光缆业务从2015年的48.71亿元涨至2017年的70.18亿元，年增幅在15%以上，2017年在行业需求量大于供给量的前提下甚至涨幅达到24.74%。

然而，随着FTTH工程渐入尾声，4G网络已逐步从规模建设过渡至深度覆盖阶段。2018年我国光纤线路总长度增长率开始下降，2019年光纤线路总长度增幅自2010年以来首次跌破10%。

（来源：工信部，国盛证券）

根据工信部数据，截至2019年末，我国光纤接入（FTTH/0）端口占互联网接入端口的比重已从2018年末的88.9%进一步提高至91.3%，4G对光纤光缆拉动作用已有限。

2019年6月6日，工信部向三大运营商和国家电网颁发5G牌照，我国正式进入5G元年，运营商纷纷转投5G建设，市场对光纤光缆产品的需求回落，光纤光缆行业供过于求，2019年光纤、光缆成品价格跌幅近50%。

（来源：运营商公告，国盛证券）

中天科技光通信及网络业务的毛利率在2019年因此下滑。就与同行业竞争对手的比较看，中天科技目前该业务毛利率较长飞光纤和亨通光电略高5个百分点。

按理说，长飞光纤作为光纤光缆行业的绝对龙头，业务毛利率怎么会垫底？

由于披露信息有限，风云君猜测可能是长飞光纤光缆、中天科技光缆产品之间不一样的产品结构导致。

不过，5G浪潮是否能像当初的4G建设一样，产生巨额需求让光纤光缆行业重现辉煌？还得边走边看，细心观察。

毕竟受限于技术水平和资金成本，目前全球大多数运营商铺设5G网络时采用的是NSA制式，需要在现有4G基站部署网络上接入。

相比4G，在速率、带宽和延时性能上有更高要求的5G前传目前有不同的接入方案（光纤直连、波分复用和 ONT 接入），考虑到成本、各地光纤资源等因素，不同接入方案的优劣选择将对光纤光缆行业的实际需求产生不确定影响。

（二）电力传输业务

中天科技的电力传输业务起步也不晚，2000年公司即成为国家电网的供应商。2015年公司收购控股股东旗下的电力合金子公司，涉足电网附件产品。

目前，公司为电网客户、各大发电集团提供各式导线、电缆产品及相关输电工程配件。

（中天科技电力传输业务产品，图片来源：公司官网）

为解决我国电力资源分布不均、电力资源充沛地区与耗电地区不平衡的问题，自2013年以来能源局不断核准横贯东西的特高压输电工程。

特高压是指电压等级在交流1000千伏及以上和直流±800千伏及以上的输电技术，具有输送容量大、距离远、效率高和损耗低等技术优势。

截至2019年12月末，国家电网已建成投运“十交十一直”21项特高压工程，核准、在建“四交三直”7项特高压工程，累计输送电量超过1.6万亿kwh。2019年已完成采购金额5118亿元，与去年基本持平。

（截至2019年末国家电网在运、核准在建的特高压工程，来源：2019年国家电网社会责任报告）

截至目前，中天科技已参与国内80%特高压工程建设，并在OPGW光缆、ADSS光缆产品上全球占有率第一。

近四年来，中天科技的电力电缆业务收入从2016年的56.04亿元增长至94.49亿元，年增长率都保持在12%以上。业务毛利率经过先降后回升，在2018年~2019年基本与亨通光电的电力传输业务毛利率趋近一致。

（三）海洋装备业务

中天科技的海洋装备业务主要指海底电缆、海底光缆业务及海上风电工程施工项目。

1999年中天科技就进入海缆行业，自主研发出水下海光缆。目前中天科技拥有22艘国内海上风电吊装船（2019.4已交付数量）中的3艘（中天7~9），具备海上风电工程的总包能力。

国内的海缆市场上，中天科技的主要竞争对手包括东方电缆（603606.SH）、亨通光电、汉缆股份（002498.SZ）。国外同行则有普睿司曼（意大利），耐克森（法国），安凯特（丹麦），GE（美国，已被普睿司曼收购）和住友电气（日本）等。

近几年，国外企业市场份额逐渐缩小，部分外资企业逐步退出中国市场。

2019年5月，国家发改委下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，明确风电将逐步实现平价上网，电价下调及两年半的窗口期可能会引发行业内又一波风电“抢装潮”。

据智研咨询不完全统计，2019年中国风电市场公开招标量达6838.29万千瓦（不包含民营企业未公开招标数据），较去年同比增长104.12%，创下历史新高。

2016年~2018年我国海上风电新增装机容量大幅增加，但2019年目前只有上半年数据，年度增长趋势不太明显。

（图片来源：华经情报网，数据来源：中国风能协会）

不过，根据中天科技2019年年报，公司海洋装备业务收入从2018年的10.69亿元增加至20.86亿元，近乎实现了翻倍的增长。

另外，根据公司披露的公告，截至2020年6月7日，中天科技（含子公司）已中标且会对公司未来业绩产生正向影响的项目合计62.65亿元。海洋装备业务可能成为公司未来两年新的业绩增长点。

毛利率方面，2016年~2019年中天科技海洋装备业务毛利率呈波动上升趋势，2019年该业务毛利率与东方电缆、亨通光电向40%左右靠拢。

（四）新能源业务

中天科技的新能源业务包含两部分——光伏发电和新能源电池（含储能），并在控股股东集团平台上形成了从“氟膜→光伏电站、磷酸铁锂材料→锂电池→储能系统”的新能源业务产业链。

（中天科技及控股股东旗下的新能源业务产业链，来源：公司官网）

截至2019年末，中天科技在山东盐城、江苏南通、徐州、安徽合肥、湖北竹林桥等地运营着至少6个分布式光伏发电站。

2016年~2019年中天科技运营的光伏电站平均售电价格从2016年的0.983元/kwh下降至2019年的0.852元/kwh，这可能是导致公司新能源业务毛利率下降的部分原因。

总地来看，作为一家老牌的光缆、电缆供应商，中天科技不仅在通信领域不断向上游延伸产业链，连近几年的特高压、光伏、新能源热点也没怎么落下，业务多元化搞得相当“彻底”。

除大宗商品贸易业务外，在占收入约50%的光通信及网络业务、电力传输业务和海洋装备业务上，近两年来中天科技的单体业务毛利率与同行业竞争对手业务毛利率相近。

三、关联交易多

（一）控股股东资产证券化

在五大主要业务中，光通信业务及电力传输业务的部分子业务，如光预制棒制造、宽带业务、电力合金等均由上市公司控股股东中天科技集团有限公司（以下简称“中天科技集团”）资产证券化而来。

2015年中天科技花费22.49亿元从中天科技集团处关联收购了中天宽带、中天合金及江东金具100%股权。相对账面净资产，此次收购的综合评估增值率为248.57%。（注：中天宽带指中天宽带技术有限公司；中天合金指中天合金技术有限公司；江东金具指江东金具设备有限公司）

（来源：中天科技发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案20150525）

同时，中天宽带、中天合金及江东金具与中天科技及其子公司、母公司中天科技集团子公司均有持续的关联销售和关联采购，且中天宽带在收购报告期内向关联方采购的金额逐年扩大。

（注：上述数据已忽略四舍五入带来的小数点差距）

（二）集团合作接单模式导致关联交易多

说到这里，就不得不提起中天科技的控股股东中天科技集团。

中天科技集团五大股东均为自然人，实控人为创始人薛济萍。除薛佳外，王美才、薛如根和姜伯平都是公司前身建材厂的老员工，也是中天科技的元老级人物。

（中天科技集团股权结构，来源：天眼查）

中天科技集团下设业务范围涵盖物流运输、酒店、建筑工程、供应链、智能装备等多个行业，部分子公司业务如工程施工、光纤光缆专用设备、变压器配件等与上市公司光纤、电缆等产品及对外提供的解决方案“总包”服务形成互补。

简单地说，中天科技集团将上市公司作为对外一体化投标的“代言人”进行合作接单，中标后由集团下属公司根据招标要求为上市公司提供招标所需的原材料（铜）、光纤光缆及电缆工程配件等配套附属产品或物流运输、工程施工等服务。

基本上，中天科技的每项业务在控股股东的集团层面都能形成一条相对完整的产业链，比如在中天科技的新能源-锂电池及储能业务中，锂电池的电极材料磷酸铁锂、三元材料等就是由中天科技集团子公司中天新兴材料有限公司提供。

这也导致在日常经营活动中，中天科技也与控股股东常年保持关联交易，一般关联采购多于关联销售。同时，因关联交易形成的购销价格公不公允也无从判断。

2017年~2019年，中天科技的关联采购规模为18.07亿元-21.3亿元，占年度采购总额的5%-7%，比例相对较低。

要注意的是，这里的占总采购额/销售额比重已经过公司有色金属供应链业务高销售额高采购额的稀释，扣除供应链业务后中天科技的关联交易占比会更高。

对于这样的合作模式，风云君多少有些困惑：除了对产品或配件有特殊要求的工程项目，上市公司的大部分主要业务关联方都“倾情参与”，真的有必要吗？

让出部分交易环节交由第三方合作，会不会更好？

四、重资产业务多，频频融资

（一）固定资产投入大，融资事项多

中天科技的光通信、电力传输、海洋装备业务显然是重资产业务，新兴的光伏、新能源（动力电池及储能）业务也需固定资产持续投入。

2015年中天科技光伏发电项目并网运行，三家收购标的子公司并表完成，当年的固定资产投入规模较前几年明显增加。

随后公司的光纤、光伏、动力电池、海上风电工程等新项目的建设让中天科技的固定资产规模在5年内增长至96.18亿元，增幅高达176.94%。2020年一季度因疫情及气候影响，施工不畅导致固定资产投入暂时停止增加。

持续的扩产和巨额的固定资产投入需要匹配规模的资金量来支撑。一直以来，中天科技主要依靠股权融资和银行贷款来筹集资金。

从下表能明显看出，2009年起中天科技非公开发行和增发、发债事项的频次和间隔时间有所提高和缩短，每隔1~3年公司就会进行一次融资。

不含年内的超短期融资券，2002年上市以来中天科技已累计募得133.89亿元的募集资金用于各业务的新品研发和扩产。

除此之外，中天科技的有息负债也随之加快增长。尤其自2017年起中天科技的有息负债突破20亿元，并在2年内迅速扩展至64.58亿元的规模。

因此带来的利息支出在2019年达到2.7亿元，相当于当年的净利润里需要拿出约14%来偿还贷款或债券等的利息。

（注：此处的可支配资金指未受限货币资金）

不过，直至目前，中天科技手中的可支配资金一直都能覆盖当期的有息负债，2011年~2019年公司的流动比率也一直大于1.7，公司在偿还短期债务上尚且没有负担。

（二）存贷双高？

既然聊到了公司的可支配资金，顺便来看看下面一组数据：

可以看到，已经标黄的一行异常数据——2011年~2020年3月中天科技的利息收入占当年平均货币资金的比例在个别会计期间明显偏低，结合有息负债高企、2019年以前理财产品金额为0的数据，难道中天科技账面的资金有问题？

关于这一点，风云君认为以下几点也应该予以考虑：

1、从2014年开始有单独披露的有色金属贸易数据起，2019年中天科技的供应量业务体量已经达到160亿元。供应链业务属于资金密集型业务，需要一定的流动资金支持。

2、对于维持日常经营的营运资金需求量，中天科技自己是这么说的：

（来源：公司关于2015年收购的反馈意见回复20150914）

3、为对冲有色金属贸易的涨跌风险，中天科技拨出一定的资金用于购买铝、铜期货合约等套期工具，相应的收益或损失计入了当期损益：

4、从偿债角度出发，中天科技还需要留出部分空余资金以备偿还年内到期的有息负债。除2013年、2020年一季度外，公司货币资金的增长趋势与银行贷款基本一致，常年借新债还旧债。

从现有数据看，刨去维系日常运营和日渐增长的供应链业务所需的流动资金，再覆盖掉一年内到期的有息负债余额，中天科技剩余的实际可支配资金并没有明面上看起来那么多。

总地来说，中天科技账面存在“存贷双高”现象与其业务特性有关，另外公司对除子公司以外的外部担保较少、关联方之间的资金拆借较少，目前控股股东挪用上市公司资金的迹象不是很明显。

不过，2015年6月~2019年9月控股股东中天科技集团一直持续质押上市公司股权，累计质押数量占持股比例较低。

但2019年11月后中天科技集团的累计质押数量及比例突然增加，这点值得持续关注。

（数据来源：choice数据）

五、总体层面财务分析

接下来，让我们从整体层面对中天科技进行概括性的分析。

（一）盈利情况

1、总体盈利情况

首先是公司的总体盈利情况。

得益于各项“多元化”业务的“加持”，中天科技的总业绩在2015年~2018年持续以25%的增幅逐年增长。受光纤光缆中标价格近乎腰斩影响，2019年中天科技的营业收入增幅仅为14.29%。

持续加大的研发投入力度让近三年公司的净利率持续小幅降低。另外，净利润、营业收入变动趋势一致的同时，中天科技扣非后净利润与净利润的差距也越发明显。

2015~2019年，政府补助、套期工具收益、中天科技手中股票的公允价值变动及处置收益为公司带来了11.3%~26.47%的净利润。

这里的股票指是中天科技因历史原因在2006年、2008年即持有的光迅科技（002281.SZ）、江苏银行（600919.SH）。

截至目前，中天科技仍是光迅科技的第二大股东，但因屡次减持对光迅科技的持股比例已从18%下降至3.84%。因此带来的相关收益对净利润贡献逐渐降低。

反之，近三年迅速增加的政府补助在公司非经常性损益中的占比越来越大。

2020年一季度，疫情的严控措施让运营商的施工进程受到影响，行业整体需求缩减明显。中天科技的营业收入、归属于上市公司股东的净利润较上年往期分别同比下降17.81%、30.98%。

2、外销毛利率较低

截至2019年末，中天科技的产品已出口至147个国家和地区，在海外设有54个海外办事处。

2017年~2019年，中天科技的外销收入占总营业收入比重分别为16.04%、31.62%和27.81%。

与境内销售毛利率相比，近几年中天科技的境外销售毛利率年度间波动较大。从2016年起，公司的境外销售毛利率一路下滑，2018年、2019年两年中天科技的境外销售毛利率还不到5%，与其境内销售毛利率至少有10个百分点的差距。

由于中天科技在境外销售上披露甚少，其境外毛利率与境内毛利率相差甚远的原因不得而知，但风云君确实对公司在境内、外销售的产品结构差异以及造成这种现象的真实原因十分好奇。

（二）现金流情况

现金流方面，与持续为正的经营性净现金流量相比，大量的固定资产投入让近几年中天科技的自由现金流大部分为负。尤其是2015年~2018年，自有现金流与经营性净现金流量相去甚远。

逐年提高的应收账款回收效率让近三年中天科技的净现比止住了2015年~2017年下降的趋势，至于回升势头能否继续保持还需结合实际销售情况来看。

（三）营运能力

在分析营运能力时，风云君剔除了存货周转率指标。中天科技披露的存货数据包含供应链、制造业和工程业务，其中供应链业务在一定程度上扭曲了主要创造利润的光通信及电力业务的存货结构，最终分析结果的准确性难免打了折扣。

2015年是一个明显的分水岭，中天科技的应收账款周转率和总资产周转率自2015年以来明显有所好转，这与2015年起营业收入实现爆发式增长有关。

相较之下，中天科技的总资产周转率自2018年起开始呈下降趋势，这意味着在公司加大固定资产投入的同时运营资产的效率下滑，可能会对公司的获利能力产生不利影响。

与同行业的长飞光纤、亨通光电相比，中天科技总资产周转率表现略胜一筹，2019年光纤行业受降价冲击时中天科技的资产使用效率会更高、销售能力更强。

六、股票回购&增减持

2008年11月~2019年1月，中天科技的实控人及高管们、控股股东增持多于减持，累计投入2.5亿元进行增持。

2018年12月~2019年12月，中天科技斥资4.12亿元进行上市以来的首次回购，实际回购的股份占公司总股本的1.61%。

紧接着在今年2月，公司拟启动第二次回购，但由于目前公司股价高于回购价格上限（9元/股），截至目前第二次回购尚未开始实施。

如果公司的股价持续走高，中天科技的第二次股票回购计划将“搁浅”。

看起来，2011年以后中天科技的股东和管理层对公司的发展充满信心，但这并不意味着上市公司的股票未被大量减持过。

早在2009年6月~2010年10月期间，公司第二大股东如东县中天投资有限公司（以下简称“如东投资”，现已注销）已通过大宗交易等方式合计减持5217.88万股上市公司股票，累计套现12.56亿元。

这一波减持完成后，如东投资对中天科技的持股比例从15.25%下降至1.27%，目前早已退出前十大股东名单。

七、结语

分红方面，中天科技上市18年来累计分红16.88亿元，股息支付率为14.39%，累计派息融资比仅为12.61%。

而同行业长飞光纤上市不到2年，累计分红4.3亿元，股息支付率18.94%，累计派息融资比22.73%，都比中天科技高。

自去年兴起的“新基建”概念里，中天科技可以说踩准了5G、特高压、新能源几个点，不出意外未来3年的业绩增长趋势不减，但具体增幅需视实际情况而定。

（注：“新基建”覆盖领域包括5G基站、人工智能、工业互联网、大数据中心、特高压、充电桩以及城际高速和轨道交通）

在光纤光缆、电力传输等领域，中天科技已占据一定的市场地位，但在新兴的海上风电工程、新能源领域，先进入者众多，中天科技尚未形成自身在行业中独有的竞争优势。

与此同时，想要兼顾五大新老业务持续发展，中天科技需要付出的是融资不断、有息负债高企、努力赚钱还利息的代价。

其中，大宗贸易业务、光伏发电业务和新能源业务仍需要大量流动资金、固定资产投入或研发投入，或将导致公司未来的净利润增长承压。

另外，公司控股股东最近半年突增的股权质押率，以及有下行趋势的总资产周转率，都值得关注。

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