1月28日，“激光茅”$大族激光(002008.SZ)$的控股子公司$大族数控(301200.SZ)$（下称公司）创业板IPO注册获批，并于2月28日正式上市。

公司拟募集资金17.1亿，实际募集资金32.2亿，超募88%，上市市值最高达322亿。截止3月4日收盘，大族数控市值279亿，在利润仅占母公司大族激光28%左右的情况下，市值却达到其目前市值500亿的56%左右，在资本市场实现了翻倍效应。

（来源：招股书，下同）

一、上市前借钱分红，从母公司买地

截至2021年9月30日，大族激光直接持有大族数控94.145%的股份，高云峰通过直接或间接的方式合计持有大族激光24.2%的股份，是大族激光和大族数控的实控人。

2020年以来，高云峰及其控股的大族控股持有的大族激光股票质押比例一直较高，均值在75%以上，资金链很紧张的样子。

这时，作为控股子公司的大族数控就发挥了很大作用，2019年和2021年，大族数控分别现金分红1.5亿，合计3亿，当然基本都是分给了大族激光。

而且，大族数控IPO的两个募投项目的建设用地是2021年3月从大族激光子公司处买的，地处深圳宝安，交易作价4.31亿，账面值0.22亿，增值率为18倍！深圳土地寸土寸金果然名不虚传！

截至2021年三季度，大族数控账上短期借款为5.12亿，较2020年末的0.26亿新增4.86亿，也就是说大族数控向大族激光分红和买地的钱都是借的。

市场也很买账，大族数控又超募了大笔资金，归还借款自是不用愁。大族数控此次上市相当于给母公司和实控人也缓解了不少资金压力。一举两得，实在是妙。

二、钻孔设备领先市场，业绩快速增长

大族激光主营业务为PCB专用设备，产品主要覆盖钻孔、曝光、成型、检测等PCB关键工序，是全球PCB专用设备企业中产品线最广泛的企业之一，能够为客户提供一站式工序解决方案。

招股书显示，大族数控的title非常牛，公司连续十二年位列CPCA发布的中国电子电路行业百强排行榜（专用仪器和设备类）第一名，子公司麦逊电子连续七年位列第四名。

公司客户更是涵盖了2019年NTI全球百强PCB企业榜单中的89家及CPCA2019中国综合PCB百强排行榜中的95家企业。

目前，公司主要产品的性能参数已达到行业行业领先水平，特别是机械钻孔机和测试机已基本实现对进口产品的国产替代。

2018年、2019年、2020年和2021年上半年（下称报告期），公司分别实现营收17.2亿、13.2亿、22.1亿和19.0亿，最近三年CAGR为13%。

其中2019年较2018年下滑23%，公司解释是由于2018年获得嘉联益2.8亿的偶发性订单，以及2019年全球PCB需求下降导致。

但2020年至今，受5G通信网络升级以及大数据的发展，PCB行业的需求快速增长，下游PCB制造商资本性开支增加，公司产品销量快速上升，营收也大幅增长。

同时，2020年公司净利润也同比增长34%，达到3.0亿。公司预测，2021年全年将实现营收40亿左右，净利润7亿左右，分别同比增长80%和130%，维持快速增长。

分业务来看，钻孔类设备占公司的营收比例最大，且逐年上升，2021年上半年达到77%。

而且，钻孔类设备也较其他设备有着较强的竞争力。

2019年，公司钻孔类设备单位成本较2018年同比增长2%，在产品直接材料成本占营业成本比例达90%以上的情况下，公司钻孔类设备销售均价同比增长6%，使毛利率上升2.8%个百分点。

2020年和2021年上半年，公司的钻孔类设备毛利率也一直维持稳定，在30%左右。

而检测类设备和成型类设备，面对市场竞争加剧时，则需要降价让利，如检测类设备2019年毛利率较2018年同比下降4个百分点。

可见，目前公司的王牌产品还是钻孔设备，钻孔设备对公司毛利的贡献也是最大的，因此，公司的毛利率也非常稳定，一直保持在33%左右。

与同行业公司的40%以上毛利率平均值相比，公司的毛利率较低。公司解释是，一方面是由于产品种类有所不同，另一方面是由于公司钻孔类设备处于行业先进水平，为加速对进口设备的国产替代，维持了较高的性价比所致。

按这个理解就是说，公司目前的产品不仅质优，而且价廉，销售策略为“降价求市场”，以提升公司的市场份额。

未来公司能否继续维持产品的先进性，主要看其研发投入状况。

报告期内，公司的研发费用率保持在6%-8%间，低于同行业可比公司均值，公司称主要是由于其PCB专用设备研发体系的规模优势，可用于不同设备的研发，避免了重复研发，从而降低了成本。

从绝对额来看，2020年起大族数控的研发费用超过$正业科技(300410.SZ)$成为同行业第一，与其他几家公司已拉开明显差距。

截至2021年6月30日，公司已取得165项发明专利及150项软件著作权，在同行业可比公司中处于领先地位。

目前，在公司产品竞争力较强、下游需求增长的情况下，公司此次IPO募投项目扩张产能，预计年产值约20亿。

但卖铲子公司的业绩来源为下游PCB制造厂商的资本性支出增量，未来公司业绩能否维持快速增长，产能能否消化也取决于下游需求能否持续火热。

三、激进销售的困境

业绩快速增长的同时，公司也面临着一定的问题。

公司流动资产中，占比最大的为应收款项和存货，合计占比在80%左右。

其中应收款项占比在50%左右，占用了较多的营运资金，不过应收账款账龄主要在1年以内，质量良好。

2020年起，PCB专用设备的订单增加，公司加大备货，存货金额大幅增加。

2020年末达到8亿左右，是2019年末的3倍左右，2021年上半年末，存货金额较2020年末又增加了55%，足见公司的销售势头很好。

但同时，公司的存货周转率却从2018年的4.28次大幅降至2021年上半年的1.2次，也说明公司备货非常激进。

销售和备货都相对激进，也印证了公司目前“降价求市场”的策略。

由于存货和应收项目的大幅增加，2020年和2021年上半年公司经营性现金流量净额由正转负，分别为-0.51亿和-2.19亿，与净利润的差距也逐渐拉大，净现比分别仅为-0.17和-0.54。

也就是说，公司业绩快速增长的后遗症较为明显，导致了营运能力的下滑，和现金流状况的恶化。

结语

大族数控产品有一定竞争力，特别是PCB钻孔设备，而且产品线较全，能够为客户提供一站式工序解决方案。公司目前采用“降价求市场”的扩张策略，销售和备货都较激进，给公司现金流形成较大压力。

但就在这时候，公司还不忘接济母公司大族激光，经营缺钱了就搞短期借款，熬到上市了就算成功了。

好日子确实来了，此次IPO超募88%，募集资金32.2亿。