前言

2019年是华为不平凡的一年。

虽然之前在通信领域取得了巨大的成功，但是普通民众对华为的认识非常片面，更多是停留在手机厂商的角色。直到美国禁令事件突发，华为的形象才真正屹立在大家面前，成为国人心中的超一流企业。

不仅如此，2019年的华为概念着实火了一把，指数上涨了一倍以上。很多企业以抱上华为大腿为荣，被媒体称为“小华为”的就有做视频监控的海康威视，做网络安全的迪普科技，还有工控界的汇川技术。

深信服（300454.SZ）也是其中之一。

公司主要创始人就是在华为待了两年之后出来创业的。作为老牌网络安全厂商，深信服选择在2018年进军资本市场，彼时正好18岁，一上市就是连续多日涨停，市值一度超过500亿。

深信服在上市之初一度被媒体誉为“云计算第一股”，下面我们就来看看公司发展得如何吧。

一、从信息安全到云计算

（一）VPN起家

随着互联网的发展，网络安全威胁与日俱增，逐步引起各方的高度重视。与此同时，网络安全的内涵也在不断演进，由早期面向数据的信息安全，过渡到面向信息系统的信息保障（信息系统安全），并进一步演进为面向网络空间的网络安全。

深信服创立于2000年，那会儿互联网刚刚在国内兴起，国家已经发布了信息系统安保条例，但是等保1.0相关标准尚未出台。

深信服的诞生与迪普科技有相似之处，创始人都是出身华为。不同的是，迪普科技创始人郑树生乃华为大牛，曾位至华为常务副总裁；而深信服创始人何朝曦和熊武仅仅在华为干了两年，创业时还都是二十多岁的毛头小子。

要说华为还真是人才不少。从华为离职的人中，李一男创立了小牛科技，黄汪创立了黄米科技，还有创梦天地创始人陈湘宇、宇视科技创始人张鹏国、UCloud创始人季昕华等。

这样看来，华为有点中国高科技企业黄埔军校的意思。

在看到深信服三个创始人简介的一刹那，风云君想到了曾在央视播出的电视剧《恰同学少年》，讲述了一大批优秀青年风华正茂的学习生活和人生志向。

何朝曦、熊武和冯毅的学习和创业经历也颇有志同道合之感，三个人年岁相近，都是中科大1998届毕业生，上学时一起读的自动控制和经济管理双学位，毕业后分别去华为、中兴工作两年，然后一同离职开始了创业之路。

创业这碗饭选对方向很重要。三人刚开始做了会儿外包的活儿，最终决定进入VPN（Virtual Private Network）领域。

作为加密通讯工具，VPN想必大家并不陌生。风云君在上学的时候，尤其是寒暑假无法接内网，就经常通过VPN连接到学校的数据库，蹭各种资源。相信不少上班族也在通过VPN连接公司局域网进行远程办公。

虚拟专用网络的出现可以追溯到1996年Microsoft员工构思了对等隧道协议（PPTP），这也是VPN的前身。VPN可以利用公共网络资源为客户构建专用网，保护计算机免受跟踪和攻击，具有安全性高、价格低廉的特点。

2000年美国科技股泡沫破灭是互联网发展的一个分水岭，而中国互联网在经历这轮洗牌之后迎来了难得的发展机遇。有助于保护企业和消费者安全的VPN领域，重要性愈加凸显。

在成立两年之后，也就是2002年，深信服正式推出IPSec VPN，又于2004年推出了IPSec/SSL二合一VPN网关。这两款产品从2008年起市场占有率就持续位列第一。

IDC 2018年全年数据显示，在虚拟专用网络领域，深信服以30.64%的市场份额排名第一，远超第二至第八名市场份额总和，也意味着深信服在VPN市场连续11年强势蝉联第一，称霸中国VPN硬件市场。

俗话说，良好的开始是成功的一半。深信服在进军VPN领域后又继续发力上网行为管理、应用交付、广域网优化等，均取得了不错的成绩。

（二）业务布局

深信服的业务目前已形成信息安全、云计算、基础网络和物联网（曾列报为“企业级无线”）三个板块。2019年中报显示，信息安全业务在营业收入中的比重占到了63%；其次是云计算业务。

（信息来源：深信服2019年中报）

作为核心业务和立足之本，信息安全业务一直以来都是公司最重要的收入来源，仅2019年上半年就为公司带来了近10亿的销售收入。这主要取决于深信服主打产品具有较强的竞争优势和较高的市场份额。

目前，深信服共有七款产品入围Gartner魔力象限。作为国际权威研究分析机构，Gartner 针对每个IT细分行业都发布了魔力象限，按前瞻性和执行力将业内的头部厂商分到领导者、挑战者、有远见者和特定领域者（也作“利基者”）四个象限。

该报告受到IT界的广泛认可，几乎是行业的风向标。若是能够入选领导者或挑战者魔力象限，将是极大的殊荣，相当于运动员在奥运会比赛项目上拿了奖牌。

（信息来源：深信服官网）

在信息安全领域，深信服的VPN、上网行为管理AC、下一代防火墙AF、应用交付AD和广域网优化WOC均入围魔力象限。虽是在特定领域者象限，与国际巨头存在一定的差距，仍能在一定程度上凸显产品的竞争力。

在云计算领域，公司的X86服务器虚拟化和超融合均入围。其中，X86服务器虚拟化于2016年第一次入围，2019年超融合成为该魔力象限唯一新入围品牌。同时，信息安全产品也在逐步走向云化。

下面主要就深信服在信息安全和云计算两个领域的情况展开分析，以了解公司的行业地位和核心竞争力以及来自外界的挑战。

二、信息安全业务

（一）市场快速增长

随着互联网的迅速发展，信息安全问题日益严峻。无论是个人生活、企业业务运作还是政府办公，都越来越依赖于网络。以斯诺登披露的“棱镜门”事件为代表的网路安全问题，在政治、产业等多个层面上给市场带来不小的震荡。

信息安全产业在我国一直呈现较快的发展态势，根据中国信息通信研究院数据，信息安全市场规模持续高速增长，2014年至今年增长率均在15%以上。2018 年我国网络安全产业规模达到 510.92 亿元，较 2017 年增长19.2%。

在互联网大潮下，特别是2008年-2018年的等保1.0时代，一大批网络安全公司快速发展并成功上市。除了深信服外，为人熟知的还有启明星辰、绿盟科技、中孚信息、数字认证、拓尔思、安恒信息等。

说起信息安全，可能吃瓜群众最先想到的是黑客，敲敲代码就能掌控整个世界。而世界自然不会如此简单。

（二）产业链

从产业链来看，信息安全行业的上游主要为工控机、存储器、芯片、集成电路等产品制造商，中游为提供安全产品、安全服务及安全集成的安全厂商，下游是政府、金融、电信、能源等各行业的企业级用户。

深信服则是众多信息安全厂商的一员。

（三）信息安全产品

既然是信息安全厂商，肯定是卖产品和服务的，比如像大家经常用到的360安全卫士、腾讯电脑管家、金山毒霸等免费的杀毒软件。深信服并没有为大家提供这类产品，而杀毒软件只是信息安全行业的冰山一角。

1、产品类别

一般而言，信息安全产品包括安全硬件、安全软件、安全服务三大类。

安全硬件又细分为安全应用硬件和硬件认证两个领域，主要产品包括防火墙、VPN网关、入侵检测系统、入侵防御系统、统一威胁管理网关、令牌、指纹识别、虹膜识别等。

安全软件分为安全内容与威胁管理、身份管理与访问控制和安全性与漏洞管理三个领域，主要产品包括防病毒软件、Web应用防火墙、反垃圾邮件系统、数据泄露防护系统、数字证书身份认证系统等。

安全服务主要包括咨询、实施、运维和培训。

2、产品结构

按照产品类别的划分，深信服属于安全硬件厂商一类。虽然在消费品市场上经常强调用户的自主选择权，但是企业要想做成事有时还真不是自己能做主的，必须遵循市场规律。

从市场结构来看，全球信息安全产业以服务和软件为主，2018年安全服务市场份额最大，占市场的 64.4%；软件占整体市场的26.2%。安全硬件的位置被挤到角落里，基本找不到什么存在感。

然而，国内的信息安全市场结构几乎是逆转的。国内市场以销售硬件和软件产品为主，2018年安全硬件和软件合计占到了整个市场的86%，在发达国家地位一枝独秀的安全服务反而在国内是非主流。

（信息来源：安恒信息招股说明书20191031）

深信服的产品同样以安全硬件为主。同时，市场结构反映了我国的信息安全市场成熟度相对较低，还有很大的发展空间。

（四）主要产品分析

经过二十来年的发展，国内网络安全硬件市场厂商众多、竞争激烈，整体为红海市场。在硬件产品中，防火墙、 统一威胁管理（UTM）、上网行为管理、入侵检测和防御系统（IDPS）、 VPN，这 5 种产品是安全硬件的大头。

作为较早从事信息安全业务的企业，深信服产品线在VPN、上网行为管理等细分市场占有一席之地，但仍面对来自华为、天融信、启明星辰等公司的挑战。另外一些产品虽然排名比较靠前，但是销售收入的表现没有那么优异。

关于VPN的事就不再赘述了，下面主要看下上网行为管理、下一代防火墙（NGFW）的情况。

1、上网行为管理

上网行为管理，顾名思义就是管理上网行为，常见的有身份认证、上网管控、流量管控、日志审计等。专业词汇太多，风云君有时候看着也是一脸懵逼。

举例来说，有些员工会在上班时间购物、玩游戏、聊天、看视频，老板若有心阻止，就可以购买上网行为管理产品来过滤与工作无关的网页，还能实时掌握员工的网络使用情况。

微信/QQ聊天记录、上网记录会完全暴露在别人面前，听着是不是挺恐怖的？在上网行为管理产品面前，员工简直成了透明人。要是刘慈欣碰到这个，估计写小说的心情也没了。

上网行为管理产品分硬件和软件两种，深信服做的是硬件。公司于2005年推出上网行为管理产品AC，目前已成长为上网行为管理领域的第一品牌。

安信证券研报显示，深信服的上网行为管理产品在2018年的市场占有率为25.5%，继续排名第一；其次是奇安信，市占率13.4%，旗下的网康估计大家会熟悉一些；排名第三的是绿盟科技，市场份额为5.8%。

2、下一代防火墙

信息时代瞬息万变，等级保护也应跟上新技术的变化，2019年等保2.0应运而生。等保2.0更加注重网络空间安全，从被动防御变为事前、事中、事后审计的机制，还要满足像云计算、物联网、移动互联等新领域的安全要求。

当前，下一代防火墙和态势感知平台是适应等保2.0时代的产品。态势感知目前给公司带来的收入有限，此处主要介绍下一代防火墙的情况。

“下一代”这三个字怎么看都有一种炒作的意味，其实就是第二代防火墙。但是发展到今天，相对于单点技术或单点技术叠加起来的传统防火墙、UTM，下一代防火墙在性能和功能上有显著优势。

云计算的潮流势不可挡，信息安全应用场景发生颠覆性的变+化，NGFW具有提供多维度的安全监控分析、精准预警、支持与云安全中心的联动的特点，能够更好的满足用户需要，成长空间可期。

深信服是国内下一代防火墙的先行者，还是参与制定我国第二代防火墙标准的核心单位，在国内安全圈带起了一波NGFW的节奏。短短几年，国内安全厂商几乎都把防火墙更新换代了。

虽然深信服的NGFW入围了Gartner魔力象限，且单品销售较好，但是整体市占率并不高。根据IDC公布的2018年防火墙厂商市场份额，排名靠前的是天融信、华为和新华三。如此看来，深信服仍需努力啊。

（五）下游客户

一般而言，政府、事业单位以及电信、金融、能源等行业的大型企业对信息较为敏感，其信息系统的数据具有较高价值，很容易成为黑客的重点攻击对象，一旦被攻陷将损失惨重，因此更为重视信息安全建设。

从2018年信息安全市场应用结构来看，政府、电信、金融采购的产品和服务合计占到了63%市场份额。

（信息来源：赛道顾问）

从深信服2019年中报披露的信息来看，客户结构基本类似。

公司的最大客户是政府和单位，其次是企业和金融机构。包括90%的部委级政府单位、三大运营商、80%以上的金融机构、85%以上的985和211高校、80%的全球500强中资企业等企业级用户。

备注：由于深信服的业务以信息安全为主、云计算为辅，此处以信息安全行业应用结构进行说明。

听起来牛的一比，风云君不否认它在某些细分领域做得确实不错，但是深信服能有这么多大型企业级用户，理由不止于此。

一方面，从应用结构可以看出，信息安全行业以政府和大型国企投资为主，有那么多大客户是必然的；

另一方面，信息安全市场的细分程度较高，且厂商众多，并不存在一家独大或几个寡头包揽全场现象，每家厂商基本是耕耘一个或几个细分领域。就像Gartner魔力象限所显示的那样，深信服也是在特定领域优势突出。

三、云计算业务

（一）成长空间

2011年前后，随着传统IT架构向云化模式转变，云计算逐渐从概念走向落地，不论是微软、谷歌、亚马逊等巨头，还是互联网新秀，都纷纷布局云计算领域。想想我们常用的阿里云、腾讯云，是不是有一种熟悉的感觉？

根据中国云计算产业发展白皮书披露的信息，云计算技术在我国得到迅速推广，2018 年，中国云计算产业规模达到 962.8 亿元人民币，比上年增长了39.2%。

（信息来源：国务院发展研究中心-中国云计算产业发展白皮书20191028）

同时我们应注意到，近年云计算产业规模的年增长率在30%以上，其成长速度要大幅高于信息安全产业。这也是信息安全厂商纷纷布局云计算的重要原因之一。

深信服从2013年开始陆续推出桌面云aDesk、数据中心超融合架构、云管理平台aCloud、云安全等产品。两三年内云计算业务收入就突破两亿，这几年更是迅猛增长，目前为公司贡献了四分之一左右的营业收入。

2018年深信服上市时曾被媒体誉为“云计算第一股”，公司云计算业务的快速发展功不可没。

（二）产业链

云计算的概念最早出现在2007年，由亚马逊和IBM等公司率先推动，随后引起了广泛关注。

从产业结构来看，上游企业提供底层硬件及基础设施，包括核心设备（互联网数据中心IDC、服务器、网络设备、存储设备等）、关键元器件（光纤、光模块等）和周边辅助设备（电源、机架、空调等）；

中游企业提供软件基础设施、平台及应用相关服务，也就是通常看到的三种服务类型——基础设施作为服务（IaaS）、将平台作为服务（PaaS） 和将软件作为服务（SaaS）。

下游是企业、政府和个人用户。

将产业中游展开来看，

IaaS将硬件设备等基础资源封装成服务提供给用户使用。有了IaaS，公司可以租用场外服务器、存储器和网络设备等，不用自己花钱买了，还节省了维护成本和办公场地。云服务器就属于这一类。

PaaS是指将一个完整的软件研发和部署平台，包括应用设计、应用开发、应用测试和应用托管在内都作为一种服务提供给客户。比如微软的云计算操作系统Microsoft Windows Azure、腾讯开放平台、中搜云悦、新浪云应用等。

SaaS是将特定应用软件功能封装成服务，这也是我们经常接触的一层。在全球SaaS细分服务市场上，占比较高的依次是ERP、CRM、办公套件、供应链管理、内容服务、通信协作服务等。

国内最大的两家云计算品牌是阿里云和腾讯云，目前已经构建了涵盖IaaS、PaaS、SaaS的完备的云计算产品体系。

相比之下，深信服的产品线就要窄很多了，入围Gartner 魔力象限的X86服务器虚拟化和超融合都属于基础架构，看来更偏重于在IaaS细分领域攻城拔寨。

（三）深信服的超融合

公司从2012年开始布局云计算业务，主要是云基础设施和软件，包括超融合、桌面云、混合云和分布式存储等。与其他IaaS厂商比较，深信服在超融合方面更占上风。

相对于较为分散的传统IT架构，超融合架构把服务器、网络及存储进行了融合，并且搭载在统一管理平台上进行维护，可靠性、性能、扩展性、部署运维方面有着非常显著的优势。

2019年国内仅有三家云计算厂商进入超融合基础设施魔力象限，分别是华为、华云数据、深信服。

服务器虚拟化是整个超融合架构的一个必要的组成部分，深信服做的是X86服务器虚拟化。之所以选择X86，主要是因为，无论在服务器、存储还是网络设备领域，X86架构芯片都占据较大的市场份额。

历经美国制裁中兴事件，研发自主可控的非 X86 架构芯片成为必然。目前政府集中采购名单中纳入了更多搭载国产芯片的服务器，例如基于 ARM 架构的华为鲲鹏芯片泰山服务器，基于天津飞腾芯片的服务器，基于 Alpha 架构成都申威芯片的服务器。

在自主可控大趋势下，IT基础设施国产替代率逐渐增高。基于 X86 架构的云计算厂商在未来将面临较大的挑战，深信服亦是如此。

四、研发高投入，账上很有钱

（一）高研发投入

深信服的三个创始人中有两个来自华为，不仅承袭了华为的狼性文化，还与华为一样在研发投入上不遗余力。

从近五年数据来看，公司每年在研发上的投入高达数亿元，总体占营业收入20%以上。

备注：公司客户群体均以政府、电信、金融等领域客户为主，设备采购、交货、验收等均集中在下半年，存在明显的销售季节性特征，此处研发投入占比的年度数据更有说服力。

不仅如此，近年来深信服的研发投入全部予以费用化。2019年中报显示，无形资产项目的“专利权”和“非专利技术”账面余额为零。

换句话说，深信服最近三年共计发布专利683项，而这些专利没有体现在报表内相关资产项目上。

（信息来源：企查查）

对比其他业内公司来看，启明星辰在研发方面的支出也很大，占到了营业收入的20%以上。

（信息来源：启明星辰2018年年报）

绿盟科技对部分研发投入进行了资本化。由于研发开销较大，资本化对净利润的影响比较显著，2018年资本化研发支出占当年净利润的比重甚至占到了60%左右。

（信息来源：绿盟科技2018年年报）

三六零2018年借壳江南嘉捷回归A股，由于360于2019年4月份与旗下做网络安全的奇安信彻底分家，现在更像是一家互联网公司，风云君就不拿它来比较了。

头部的互联网安全厂商均下大力度进行研发，研发投入金额普遍较高。作资本化处理的话，研发投入更多地以无形资产摊销方式进入成本费用。

而全部费用化的话，减少当期净利润，且研发成果不体现在报表上，未来这些资产带来经济利益的同时不必承担摊销带来的利润缩减。

（二）销售收入增长稳健

深信服近年来销售收入增长迅猛，年均复合增长率超过了35%。2019年前三季度，公司实现营收28亿元，比上年同期增长了35.34%。

关于信息安全领域公司，整体来看营业收入增速不断下滑，2019年前三季度已跌至7%。绿盟科技和启明星辰在2016年至2018年间同样在下跌，2019年则迅速攀升。

具体来看，2019年前三季度，绿盟科技实现营收8.66亿元，同比增长30%；启明星辰实现营收15.83亿元，同比增长19%。

相较之下，无论在营收总额还是增长率方面，深信服都比较突出。这在市值上也有所体现。截至2020年1月17日，深信服市值高达540亿，启明星辰、绿盟科技分别为345亿、160亿。

（三）毛利率高

搞信息技术的公司，高毛利是有目共睹的。深信服近几年销售毛利率呈现稳步微缩之势，但是整体来看一直停留在高位。2019年前三季度公司的毛利率仍然高达72%。

绿盟科技的毛利率与深信服相近，启明星辰略低。不过，已经比信息安全同业的很多公司高出一大截了。

（四）净利率波动大

考虑到信息安全厂商的销售及收入确认普遍存在季节性特征，而期间费用在各季度相对均衡发生，导致利润呈现季节性分布不均，此处仅以年度数据来分析销售净利率的变动。

整体来看，绿盟科技的盈利水平在不断下降，启明星辰有所增长，深信服则波动较大。想想绿盟科技研发支出资本化率逐步升高，一时间不由得脑补诸多剧情。

让风云君奇怪的是，为何毛利率与净利率之间呈现如此巨大的差异？对深信服而言，主要原因如下：

一是占营业收入比重在20%以上的研发支出全部费用化，对利润影响较大；

二是销售费用率高，深信服采用渠道带来为主、直销为辅的销售模式，销售费用占营业收入的35%-40%，这有部分行业性质的原因在。

（五）买地扩规模

做软件和信息技术服务的公司一般采用轻资产模式。从深信服来看，2018年固定资产、在建工程、无形资产（土地使用权和软件）期末余额合计才1.86亿元，占总资产的比重不足4%。

到2019年三季末，这三个项目期末余额升至5.47亿元，占总资产的比重增至10%。

需要关注的是，无形资产中有价值2.7亿的无形资产是2019年新增的，性质为土地使用权。这就不得不提到公司2018年新购置的一处土地。

2018年7月，深信服通过公开出让方式取得深圳市南山区留仙洞总部基地的一处近6000平米的土地，旨在进行网络信息安全服务及产品研发基地的项目建设（2019年达到无形资产确认条件）。

不仅如此，在土地转让过程中，公司还与南山区人民政府签订了监管协议，限定了主体建筑物的性质为研发用房，而且还对该宗地的项目投资额、日后的产值规模和地方财力贡献进行了下限约束。

该项目释放了深信服准备扩大规模的信号，至于具体项目情况及实施进度有待进一步信息。

（六）货币资金、金融资产多

既然深信服采用轻资产模式，其资产规模逾50亿，那么公司的主体资产是什么呢？风云君翻开财报发现，深信服真是有钱啊。

2019年中报显示，公司所持有的货币资金和金融资产期末余额合计高达39.38亿元。

（备注：深信服于2019年开始执行新金融工具准则，各科目重新列报，与2018年相比差异较大。）

结论

相比于早已经在A股上市的启明星辰、绿盟科技等安全领域的竞争对手，深信服在资本市场登陆要晚一些。

不过，即使晚几年在A股落地，深信服的表现并不逊色。

仍需注意的是，深信服所在安全硬件领域已渐入红海，未来会面临更为激烈的竞争；而云计算领域，服务方面阿里、腾讯等巨头已大幅领先，硬件基础设施方面深信服缺乏自主芯片。

上市公司要走的路还很长。