采访视频链接：CCTV2-投资者说 于日新：加班的会计

以下为文字版：

一【标题】于日新：押注中国宏桥被错杀获利

（记者：黄雅洁 摄像：胡鼎文）

【导语】今天的《投资者说》我们来认识一位年轻的投资者，于日新今年34岁，爱折腾的他已经做过四份职业，目前是一名私募研究员。他曾经买入被做空机构“错杀”的公司大举获利，也曾持有一只股票十年，目前他的投资理念是致力于寻找护城河坚不可摧的一流生意。

【旁白】头顶烈日，手拿简历，于日新从网上打印了北京市所有私募公司的地址，挨个拜访。北京市有七八十家私募，大部分他都去过。去年夏天，于日新以这种方式求职，那时他刚刚从券商投行辞职，下定决心转做二级市场投资。

【于日新】投行做了一年。后来其实干了一个项目之后，我就知道这生活也不适合，其实一直在摸索，后来就出来了。后来应该是在2017年的时候，我也就确定了，我应该还是喜欢做研究的，研究股票这一块。

【旁白】跳槽转行对于日新来说并不新鲜。于日新本科药学专业，但当时流行的说法是考过注会师，年薪三十万，于是他研究生就转读了会计专业。而这阴差阳错的转专业无意间让他找到了自己的兴趣点，而且练就了一项投资的基本功。

【于日新】会计其实是记录整个企业生产经营的一个商业语言。如果你都不明白对方在说什么，你怎么了解这个企业的生产经营。/一方面你要去理解生意的本质，另外一方面，因为你的生意你对它有很多判断，但是这判断毕竟你不是行内人，可能这些判断有对有错，它需要你从资产负债表里面找到相应的痕迹来验证我的想法，到底是对的是错的。

【旁白】毕业后，于日新先是在中国铝业做合并财务报表，后来又去了保利投资，再后来又去了券商投行。2014年之前，于日新在中国铝业工作，2017年3月，爆出同行企业中国宏桥造假，做空机构艾默生质疑其成本造价、虚构利润，于日新觉得很不可思议。

【于日新】因为我们当时就从上到下学习人家宏桥，因为那报告说它200多亿利润都造假的，说明这个企业就不挣钱，亏损企业我们怎么会学那么多年，这就不合理。

【旁白】于日新对电解铝的生产十分了解，被激起好奇心的他于是着手开始计算，他从煤炭、发电、铝土矿等生产环节的成本出发，通过自己计算、同行比较、以及市场公开数据等方式，得出中国宏桥各个环节的生产成本。

【于日新】我用最低的固定资产造价去匹配宏桥产能，宏桥固定资产依然低，就是宏桥人家作为一个民营企业非常的省钱，这些整个生产线的成本比你们低得多，就比那些国有的什么神火股份，焦作万方的成本低，固定资产的金额低得多，没有虚增。

【旁白】通过一番比较和计算，于日新非常确信中国宏桥被错杀，当时股价已下跌超过20%，于是他买入了当时的四成仓位，半年后宏桥复牌，股价大涨近一倍，于日新卖出获利。利用自己身处行业和财务出身的优势，于日新收获颇丰。但他说，自从宏桥之后，就不再关注这种赚钱机会了。

【于日新】你发现电解铝这生意你赚完这次钱，就没有用了。因为企业长期又不像食品饮料，或者像格力一样，护城河那么深的一个企业，不会持续增长。/你这个知识甚至不能够共通到我今后的研究中。所以就是个沉没成本一次性传完就完了，没有用了。

二【标题】深耕食品饮料 技术型吃货重仓双汇

【导语】如果把中国宏桥这笔投资比作答卷，于日新无疑交出了一张高分答卷，但他说这张卷子只值20分，对他以后的投资价值很小。就如巴菲特所说，一辈子打20个孔就够了，于日新这两年也一直在深耕特定领域，继续来看报道。

【于日新】当年拿破仑打仗的时候，食物没有办法保存，你正常携带食物可能两三天就变质了，那打仗你不可以给士兵吃这个发霉变质的食物...

【旁白】聊起食物，于日新滔滔不绝，这本《技术型吃货》是他最近刚淘来的书，主要讲食物的由来以及特性。于日新喜欢研究食物，食品饮料行业正是他这几年深耕的能力圈。

【于日新】我现在就在看农产品的采购合约，比如说麦片企业采购麦片，榨菜企业采购榨菜，买猪的采购，杀猪的采购猪，异地采购，烟叶烟草公司采购烟叶，其实这些我在研究这一段时间。我平常是不跟企业（股价）的，我基本上就是把整个食品每一个环节，我自己找去找到共通的规律，抓住里面最强大的逻辑。

【旁白】所谓强大逻辑，就是一门生意之所以是好生意的逻辑，于日新今年就相中了一门好生意。于日新家里的冰箱有不少双汇产品，他打开冰箱告诉记者，这些大部分是高温肉制品。

【于日新】高温肉制品其实主要就是用来处理冷鲜肉，一些不太好卖的边角料，以及它一些前后腿的肉，不好卖的其实都是用来做高温肉制品。

【旁白】高温肉制品就是像火腿肠这类保质期较长的再加工产品，于日新说，在高温肉制品领域，双汇占有绝对的市场份额。这也是他看好双汇的核心逻辑之一。

【于日新】未来猪肉就是进行精细分割的，大家吃的是越来越具体的，为了追求口感，那这样的话有些不好卖的部位必然一定要处理掉，处理掉必然需要这个产品配套，就是高温肉制品“吃”掉这些不好卖的产品，它未来就是跟屠宰量共同提升。

【旁白】这样一来，冷鲜肉和高温肉制品就形成了“组合拳”，降低了整体成本，产品价格就有了优势。此外，于日新认为双汇一直在不断进行品质升级，产品近几年每年都会小幅提价。

【于日新】其实在逐渐的提质而且量没有缩，就代表消费者认可了你这个提价。这不是成本的驱动，是吧，这是一个企业竞争力的提升。海天味业也好，榨菜也好，当时看伊利、双汇，青岛啤酒、茅台，我在报表里就很明显的发现了，所有的这些食品饮料行业在先后的都在提质，提升质量，提升价格。

【旁白】今年5月以来，双汇发展不断遭到机构卖出，于日新自三月份建仓后，也经历了股价的持续下跌。今年双汇半年报净利润出现同比负增长，但于日新觉得，猪肉价格上涨导致的利润下滑只是短期现象，自己不会动摇，因为看好公司的逻辑没有变。

【于日新】这个逻辑是已经在报告上很清晰了，高温肉制品的量在提升，提升都很微弱，但是屠宰量也在提升，这是两两之间还是在匹配。然后肉制品的品质提升的大逻辑，这个也是非常慢的过程，因为你要拉开竞争差距的前期都是很慢的，茅台和海天味业都是一样的。

三【标题】于日新：从报表中寻找护城河坚不可摧的一流生意

【导语】像双汇这样，买入后持续下跌的情形，于日新不是第一次经历。入市后，他买入的第一只股票是格力电器，并且到现在一直持有，期间经历了数轮涨跌。

【旁白】2009年，于日新会计专业在读，他买入了格力电器，从盲目买股票到深入研究，持有格力的时间已经10个年头。谈起格力电器，于日新豪不吝啬赞美之词，他认为格力在产销均衡的良性循环上一枝独秀。

【于日新】我渠道比你强大得多！其实非常简单，预收款比你大得多，然后返利的金额比你大得多，但只能说这表面的东西，因为我渠道比你强，大多供应链上也很简单，我整个甲供的渗透的程度比较你强大得多，那报表上的反应就是其他业务收入占营业收入的比例。

【旁白】在于日新看来，格力的供应链优势非常大，尽管近期格力的经销商渠道改革他不是很看好，但他依然打算继续持有。

【于日新】已经拿了这么多年，然后今天还彻底理解了格力的竞争力的内容，我估计未来也会一直拿下去，所以应该算未来会一直不出意外的话，知道除非有一家非常好的企业，便宜得令人发指，我才会彻底不要格力。

【旁白】这些年，于日新从1994年格力的发展历程学起，阅读每一份报表和管理层相关资料，他说，从报表里，他看到了公司多年来解决困难的经营智慧。于日新说，他喜欢并擅长阅读财务报表，致力于从报表中寻找护城河坚不可摧的一流生意。

【于日新】同样一个行业可能有四五家企业都上市，你的这个想法到底是对的是错的，你肯定都能从相应的资产负债表里发现，能够得到一个很好的验证。我觉得科学最大的最重要的一件事就是可证伪性，这样会进步特别块。不然的话，自欺欺人很严重，这是做投资大量的错误，都是源于自欺欺人。

【旁白】于日新觉得，有些生意的护城河容易被看懂，有些则更为复杂，这些都会影响估值，他喜欢寻找没有被市场广泛看到的生意。

【于日新】我觉得海天味也是一个很典型的，因为生意模式简单，让大家都很容易认可的一个生意，所以给的估值特别高。所以双汇也算相对难一点。因为我一直在找市场的定错价的地方，简单的东西怎么会定错，难的东西它才会错，所以我估计我永远买不到海天味业。

【旁白】于日新近三年的投资复合收益率有30%多，主要来自格力电器、中国太平、招商银行等

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