逆差不减反增，仅是地理腾挪

我们根据美国Cencus Bureau的数据进行测算，前三次美国加征关税实施后，从中国进口的清单内产品的增速都出现了大幅下滑。比如160亿美元清单是从2018年8月23日开始加征25%的关税，9月以后，该清单内产品的进口增速便快速下降到负值区间。340亿和2000亿美元清单落地实施后也是类似的情况。

不过整体来看，美国从中国进口的加征关税清单内的商品大幅减少，但是从其他经济体进口的相关产品的总量也没有明显增多，这或许说明短期内“Made in China”产品没有那么容易被替代掉。例如，美国从其他经济体进口340亿美元清单内产品的增速仅是小幅抬升，但160亿和2000亿美元清单内商品的进口增速都在放缓。从总量上来看，去年11月以来，美国从中国进口的货物金额开始负增长，而从其它地区进口的增速也在放缓。

进口减少了，但美国的贸易逆差反而还继续创新高。最近12个月美国商品贸易逆差进一步上升至8860亿美元，而去年同期只有8175亿。其中中国对美国贸易逆差的贡献从48%大幅回落至45%，而墨西哥、越南的合计贡献从13.6%上升至接近16%。

贸易逆差是由国际贸易分工和美国内部的结构问题所造成的，加征关税并不能解决逆差问题，反而会恶化这一问题。比如美国加征关税引致的反制措施，也导致美国自身出口增速明显放缓。今年上半年，美国货物出口同比下滑0.9%，其中对中国就下滑了18.9%，拖累其出口增速1.5个百分点。与此同时，美国对主要贸易伙伴欧盟、加拿大和墨西哥的出口增速也在放缓。

对于本身就比较脆弱的全球经济贸易来说，美国挑起的贸易问题无异于雪上加霜。2018年以来全球经济贸易就在大幅降温，今年全球出口甚至一度出现负增长。全球经贸回落，美国也难“独善其身”，今年上半年美国出口几乎零增、进口增速只有1.5%，也印证了这一点。

既然美国整体从外部进口减少，那么美国有没有自己生产增加、出现“工业回流”呢？其实效果也不明显。2018年四季度以来，美国工业生产总值同比增速持续走低，今年上半年最终产品生产增速只有0.61%，相比去年全年2.5%还出现了大幅回落。2018年下半年以来，美国Markit制造业PMI一直在走弱，8月已经跌落至50的荣枯线以下。

全球的产业分工是由生产成本决定的，即使人为增加美国国内的生产，生产成本也会更高。再加上进口关税的提升，美国的通胀压力其实也在不断增加。尽管CPI和PPI上行并不明显，但美国结构性的通胀压力仍不容忽视。

根据Mary Amiti等人（2019）的测算，加征关税后，美国从中国进口的相关产品进口价格大幅上升，上升幅度几乎与关税加征幅度一致，而未加征关税的对照组产品价格仍相对平稳。

通胀压力增加也会逐渐损害美国消费者的利益。Mary Amiti等人的研究也发现，部分产品加征的关税已经影响到美国消费者，如洗衣机关税加征后，该分项CPI上升明显。国际贸易顾问公司Trade Partnership的一项研究表明，关税可能使美国普通的四口之家每年多支出767美元的成本。

但短期来看，大部分关税加征带来的成本增加仍主要由美国进口商承担。今年8月纽约联储发布了关于贸易政策影响的调查报告，调查范围涉及纽约州制造业企业和新泽西州北部的服务业企业。结果显示，78.6%的制造业厂商和59.9%的服务业企业都反映，贸易问题直接或间接地导致了他们投入成本的抬升。而且有近7成的厂商表明自己支付的成本有抬升，而转嫁到终端销售价格的仅有4成，此外，超半数的厂商表明2019年利润会缩水。今年以来，美国零售业再现“关门潮”，关店数量也超过了2008年。长此以往，美国相对稳定的消费可能也将面临下滑的压力。

而一旦3000亿清单的关税加征上来，美国的通胀压力会更大。3000亿清单将会涉及更多的居民日常消费品，且短期内很难找到大量替代，一旦关税加征，将会明显增加美国居民的生活成本。

以纺织品和服装为例，2017年中国纺织品和服装的出口占全球1/3以上，而美国前两大贸易国加拿大和墨西哥的占比均不到1%，即使越南近几年纺织品和服装出口在全球的占比大幅提升，但到2017年该占比也仅有4.56%，这意味着美国很难找到同样体量的进口替代国。而且不管从其它经济体进口，还是自己生产，成本势必都会有提升。

而美国经济已现疲弱，美联储开启降息周期，通胀一旦起来，对其宽松货币政策也会形成牵制。

去年以来，在全球增速明显放缓的背景下，美国经济却相对稳定，但能否继续稳定到明年大选，这是非常值得怀疑的。而一旦经济出现问题，可能对特朗普的选举会产生非常大的影响。

美国经济相比其他经济体下行较慢，很大程度上依赖于其财政刺激。但全球经济都处于下行通道，美国很难一直独善其身。而且如果贸易问题持续，也会加速美国经济的下行。根据IMF的预测，如果美国对中国剩余产品也加征25%的关税，以及考虑中国对美国所有出口产品回应25％关税的话，那么今年美国经济增速可能会下降0.2个百分点，长期会影响美国经济增速0.5个百分点。而根据牛津经济研究院的预估，到2020年底前，关税问题可能导致美国20万个工作岗位流失。

所以如果美国经济转向恶化，特朗普当前的优势也会消失。根据CNN的民调数据，特朗普仅在经济工作这一项上的支持率超过50%，但在其他领域，特朗普的支持率都比较低。

虽然美国大选走的是“赢家通吃”的模式，少数人支持也有可能赢得总统选举，但这毕竟要冒较大风险。特朗普民调数据一直落后拜登，选举压力不容忽视。而且根据Real Clear Politics统计的特朗普工作评价指数，特朗普工作的支持率持续低于50%。

其实在去年美国中期选举的时候，共和党在一些州的优势就已经逐渐失去。我们发现对贸易依赖比较强的州，特别是农业、高科技、汽车和矿物燃料等出口大州，在贸易事件中受到影响，共和党在中期选举时都明显失利。

以农业州爱荷华州为例，该州是美国非常重要的玉米和大豆生产州，选举上以前是坚定的红州，1980年以来的20次众议院选举，有13次均为共和党占多数，而民主党占多数仅有4次（包括2018年）。在2018年的中期选举中，民主党占据了优势地位。根据爱荷华州的民意调查，超过三分之一的居民认为特朗普的贸易决策“不正常也不靠谱”，贸易问题其实已经影响了部分地区的选举意向。

所以往前看，如果贸易问题继续发酵，美国经济下行，特别是最后3000亿商品加征关税对美国经济影响更大，特朗普的选举压力也会更大。近期美国不断出台施压手段，也能反映出特朗普的压力渐增。现在回头来看，加征关税的施压手段是无效的，而且既伤人也伤己，这种打法不太可能长期持续。贸易问题出现现在的“僵局”，不得不说特朗普的独特方式还是存在很大问题的。

从国内来看，进口关税加征以后，我国也面临一定的结构性通胀压力。以大豆为例，我国大豆主要从美国、巴西和阿根廷三个国家进口。在加征关税实施前，来自美湾、巴西和阿根廷的大豆价格走势基本一致，但加征关税之后，美湾大豆的价格上涨，与巴西和阿根廷的价格明显分化。考虑到我国大豆对进口的高依赖度，进口大豆价格上涨直接影响国内豆价。除了大豆以外，其他加征关税的商品也会面临类似的情况。但整体来说，我国需求端在不断下行，总体通胀压力有限。

除了物价冲击以外，出口也面临较大压力。前三次美国加征关税实施前，我国均出现明显的“抢出口”现象。比如160亿美元清单是从2018年8月23日开始加征关税，而之前的两个月，美国从中国进口的清单产品同比增速都超过了30%；但加征关税之后增速便快速滑落至负区间，其余两次也是类似的情况。但是“抢出口”只是短期的，在高关税的情况下，长期来看出口仍会面临较大的压力。

我们测算了今年以来我国对各经济体的出口增速，发现对越南出口大增14.6%，对比之前我们看到的美国从越南地区的进口也在大增，说明中美的贸易关系紧张可能还触发了贸易转口的现象。

更长远地来看，贸易问题一旦持续，将会导致国内部分产业链出现转移，就业压力也会增加。所以互加关税的竞争方式对谁都不利，反而改变了本身由市场经济决定的全球经济贸易的地理格局，消费者福利也受损。

往前看，我们认为大国之间的竞争难以避免，但对加征关税这种方式本身不必过度悲观。一方面加征关税本身也让特朗普面临很大压力，甚至走入了窘境，这种竞争方式很难长期持续。尽管特朗普加征关税再度加码，但这种做法对美国经济和通胀的冲击也会更大，特朗普的施压手段会遭到越来越多的人反对，对其选举也会产生影响。

另一方面，国内做好自己的事情才是最重要的，当前房地产泡沫较大，很难进行刺激，必须继续推进市场化方向的改革，加快产业升级和技术进步，才能激发经济新的增长潜力。经济朝着市场化方向前进，我们在国际上获得的支持声音也会越来越多。做正确的事，就没什么好怕的。

从资产配置的角度看，仍继续推荐利率下行带来的机会。我国本轮经济周期不同以往，经济增速下台阶，房地产和地方隐性负债融资被限制，利率自然趋于回落。而LPR的改革落地，将打开我国新一轮结构性宽松的空间，一方面通过公开市场降息、降准继续引导非房地产领域的利率下行，另一方面继续坚定抑制房地产，经济趋于下行。

往前看，我们认为10年期国债利率至少能突破2.5%的低位，应该把握住国债、国开债和高等级信用债的投资机会，同时关注利率下行周期中稳定分红、高股息率的类债券资产的投资机会。在货币结构宽松的情况下，应该重点关注政策重点支持、代表转型方向的科技、医疗等新经济龙头资产，部分标的受贸易问题冲击仅是短期问题，长期新经济龙头能够穿越经济周期。

风险提示：贸易问题，经济下行，政策变动。