转自：察理的科技狠活

1月28日下午，创业板医械龙头迈瑞医疗（300760.SZ）和科创板医械公司惠泰医疗（688617.SH）同时扔出“重磅炸弹”：迈瑞计划以协议转让的方式收购惠泰的控股权（股比24.61%），现金对价66.52亿元。

这样的消息，在最近寒风凛冽的大A，就像冬天里的一把火，把股民的心烤得暖阳阳的。协议转让，不涉及增发，程序简单，只需反垄断和交易所的同意，就可以完成。不出意外的话，大家很快就会看到“创业A控股科创A”的崭新架构。

市场的反应千篇一律：花团锦簇阳光明媚，褒扬的观点充斥着互联网。鲜有人注意的是，舞台之下，一出同样精彩的剧目正在同步上演。只是，这一场戏不能放在聚光灯下。

套娃

隔壁熊大有一种妇孺皆知的手办：漆水精美的木制玩偶，打开，里面是中空的，装着一个同样精美别致的玩偶；再打开，里面还是空的，又装着另一个更小的玩偶。大套中、中套小、小套微，循环往复。

迈瑞和惠泰，某种程度上也像一组套娃：两家A股公司，注册办公都在深圳南山，主营都是医疗器械，业绩也都异常坚挺……对于普通投资人来说，两家最大的区别就是体量：大白马vs.小白马。而今大白马收购了小白马，正好形成一组“套娃”。

有意思的是，这组套娃在另几个方面也出奇地相似。

经销商

对于大部分品牌公司来说，经销商是绕不开的群体，他们一般会通过各种形式和品牌方深度捆绑，一荣俱荣、一损俱损。然而在走向资本市场的时候，经销商的账是不能细品的，所以往往在上市公司之外形成一个“影子体系”，默默承担着难以名状的任务。市场上强如格力、美的、牧原、甚至茅台，或多或少都曾“借力”伙伴的力量，来实现生态价值的最大化。

迈瑞和惠泰，自然不能免俗。

先看惠泰。其在2020年4月递交的招股书申报稿显示：2019年公司的第三大客户是一家叫“沐禹贸易”的经销商，年销售1375万，占全年总收入的3.43%。公司在这一版申报稿中并没有把沐禹贸易列为“关联方”，在相应的“关联交易”部分也没有提及。

然而在公网上，沐禹贸易的联系电话却和一家叫“开运利达”的公司留下的联系电话完全一致，而开运利达的主要股东，正是惠泰医疗实控人成灵的母亲：田继武，持股比例为60%。

更有意思的是，开运利达的另一个股东“姜兰”，持股40%，此人还担任了“开运瑞通公司”的法人，也是持股95%的大股东，而这家“开运瑞通”也是惠泰医疗的重点经销商，2018年排名第一、2017年排名第二，但是在申报稿的“关联方”部分，同样找不到这家叫开运瑞通的公司。

即便不揣测动机，这样的操作也构成了信披失实。

好在，当年证监会也关注到了这个问题，发出问询函，要求补充沐禹贸易和开运瑞通的情况。监管压力下，惠泰才在复函中说明了自己和这两家之间存在“其他关系”，而这个“其他关系”的解释也非常有意思，这里放原文大家感受一下：

北京开运瑞通科贸有限公司实际控制人姜兰系发行人参股公司湖南瑞康通少数股东。姜兰曾作为发行人实际控制人成正辉早期业务合作伙伴，通过与成正辉及其近亲属设立的惠泰宏达、开运利达两家公司，从事医疗器械代理业务。

北京开运瑞通科贸有限公司实际控制人姜兰与沐禹贸易贸易中心实际控制人罗志宏为亲属关系，沐禹贸易贸易中心于2018年底承接了北京开运瑞通科贸有限公司经销发行人电生理产品相关业务，在业务过渡期间双方在2018年存在一定的重叠，如合并计算则金额为1,182.24万元，占公司当年整体营业收入的比重4.95%。

稍微有点绕。但结合招股书其他部分的信息，再总结一下，可以清晰得出几点：

1. 1.    姜兰与惠泰大股东成正辉（以及近亲）合作设立了惠泰宏达、开运利达两家公司，从事医疗器械代理业务；

2. 2.    姜兰是开运瑞通的实际控制人，而开运瑞通在2019年之前是惠泰医疗的重要经销商；

3. 3.    姜兰有一名亲属叫“罗志宏”，是沐禹贸易的实控人，而沐禹贸易在2018年底，从开运瑞通手中接过了惠泰医疗的电生理产品经销业务，也成为了惠泰医疗的重要经销商。

4.  

然而，“开运瑞通”和“沐禹贸易”始终没有出现在“关联方”和“关联交易”的表格里。

还有一件很有意思的事：可能是为了向投资人和监管解释：沐禹贸易不是开运瑞通的“马甲”，最终定稿的招股书里出现了这样一段似是而非的文字：

根据沐禹贸易与开运瑞通出具的书面说明并经沐禹贸易实际控制人罗志宏、开运瑞通实际控制人姜兰确认，沐禹贸易与开运瑞通为非同一控制的企业，但姜兰与罗志宏系亲属关系。

嗯，惠泰就是这么个情况。回过头来再看迈瑞。

类似地，在迈瑞的重点经销商客户名单中，也有一些令人匪夷所思的情况。最明显的是两家公司：上海煜绮和上海精特（后改名“上海旭检”）。

根据公开信息，上海煜绮2015年6月注册于上海金山区漕泾镇，单人股东公司，工商信息显示其和外界少有关联。迈瑞招股书披露，早在2005年，上海煜绮的“业务前身”就开始和迈瑞合作，2018年1季度成为迈瑞排名第四的经销商，产品销往四川。这家公司在2022年11月，也就是迈瑞上市的4年后，完成了注销。

上海精特2014年1月注册于上海金山区漕泾镇，单人股东公司，同样是一家少有外界关联的壳公司，也是在2005年开始和迈瑞合作，2016年成为迈瑞排名第四的经销商，产品销往四川。这家公司同样在2022年底完成了注销。更有趣的是，两家公司连邮箱都出现了重叠，上海煜绮和上海精特在2021年披露的联系邮箱，都是3197402332@qq.com。

重要经销商之间的关系说不清道不明，这一点上，惠泰和迈瑞的何其相似。可能经销商们都喜欢在品牌上市之前换换马甲吧。

经销商之间千丝万缕，发行人本身也和经销商若即若离。迈瑞在2016年、2017年、2018年1季度的第一大经销客户是一家叫“南京贝登”的公司，而打开这家公司的股东名录，迈瑞核心人员徐航的鹏瑞投资赫然在目，虽然比例不大，但却在2015年就已入股。南京贝登设立于2012年，早年发展并不迅速，但在鹏瑞入股同年的11月就完成了股份制改造。这里面鹏瑞和徐航的助力有几成？贝登和迈瑞之间是否存在利益捆绑？恐怕只有内部人知道了。

现金

在经销商的布局方面，迈瑞和惠泰思路相似度很高。巧的是，两家在并购方面也是“英雄所见略同”。

惠泰医疗在2022年收购了“上海宏桐公司”37.33%的少数股权，对价是5.86亿元现金，对应100%的股权估值为16.06亿元。当时上海宏桐处于资不抵债的状态：截至2022年4月30日经审计的净资产为-5490.69万元，2022年1-4月的营业收入为897.18万元，净亏损1348.43万元，且在2019年、2020年上半年、2021年的净资产均为负，净亏也呈现扩大趋势。

就在2021年，惠泰医疗刚以3732万元的对价收购了上海宏桐9.33%的少数股权，对应整体股权估值为4亿元。时隔一年，上海宏桐的整体股权估值就从4亿涨到16亿元，增值300%，不知是何种清奇的逻辑。出售方是9个自然人股东，他们以及他们的利益相关方，无疑是这场交易中最大的获益者。

迈瑞同样对现金交易情有独钟。2021年，迈瑞以5.32亿欧元（约40亿人民币）现金收购芬兰的IVD原材料供应商HyTest，彼时这家公司的净资产为9444万欧元，而全年净利润仅657万欧元。而到了2023年，迈瑞再次以1.15亿欧元的价格，现金收购德国体外诊断公司DiaSys的75%股权，彼时这家公司的净资产为3927万欧元，全年净利润为470万欧元。

至于这两宗交易定价的合理性，熟悉IVD行业的朋友可能都会有一些自己的判断。

而后就是这次，66亿现金对惠泰控股权的收购。标的质量和定价本身，笔者不想过多评价，毕竟是境内交易，数据还是显著好于前述两宗，惠泰的盈利能力强大、增长迅猛、协同效应明显。只是，如果综合考虑经销商那盘账，有一些股民会不会“整个人都不好了”？

未来

惠泰交易并没有对两家公司的股价造成太大影响，公告以来，惠泰微涨、迈瑞微跌，貌似市场已习惯了这些分分合合，亦或是，近期已彻底麻木。

不过，无论怎么说都影响不大，毕竟惠泰和迈瑞的股东都已在前期做过不少减持。比如，惠泰管理层的平台“上海惠深创业”，持股数已从2020年报披露的250万下降到2023年中报披露的117万，减持过半；而惠泰高管徐轶青个人的持股，也已从2020年报披露的200万下降到2023年中报披露的115万。

迈瑞方面更为明显：2020年解禁至今，五个“睿字辈”的有限合伙连续减持，到2023年三季报，睿嘉、睿享、睿坤三家已经跌出十大股东行列（它们最初合计持有约7000万股，占总股比约6%）；而代表李西廷、徐航、成和明三位大佬持股的睿隆和睿福两个平台，其持股总量也从9200万股下降到不足3000万股。

徐航转型地产豪宅开发商已很多年，鹏瑞集团的业务也做得风生水起，江湖传言，他还接了不少皮带的家产。徐老板目前是香港身份，近期香港太平山顶8亿港元豪宅的交易，不知道跟“睿字辈”的减持有没有关系。

至于李西廷，早在2015年就移民去了新加坡。在迈瑞医疗回归A股时，李曾经豪迈地说：“迈瑞作为中国企业的代表，我们要为中国人争光，为我们这个民族争光。。。”

嗯。专治各种不服。。。

回到眼下，66亿的交易完成后，惠泰成老板也将完美离场。而股民们则是期待着，期待两家的顺利整合，期待迈瑞走向美好的未来。

转自：察理的科技狠活