出品｜WEMONEY研究室

文｜王哲平

6月29日，白鸽在线带着“AI场景险保险科技第一股”光环正式登陆港交所主板。上市首日，白鸽在线收盘价73.00港元，相较15.6港元的发行价涨幅367.95%，总市值234.05亿港元。

然而，资本市场的火热狂欢，掩盖不住白鸽在线基本面“增收不增利”的财务尴尬。招股书显示，白鸽在线近年来业务扩张迅猛。2022年至2025年，公司营业收入从4.05亿元飙升至12.27亿元，累计增幅超过200%。

然而，这一规模红利并未转化为利润，同期净亏损由2507.5万元扩大至4666.9万元，四年累计亏损超1亿元。其毛利率长期维持在8%左右，处于行业较低水平。公司甚至坦承，受研发及业务扩张影响，2026年净亏损预计将进一步上升。

白鸽在线的核心痛点在于技术尚未成为独立利润引擎。尽管公司拥有自主开发的SaaS系统，并推出了“方舟”风险预警等六大MaaS业务模型，但其收入底盘依然高度依赖保险分销。

2025年，保险交易服务（佣金）及与之配套的精准营销解决方案合计贡献了接近99%的营收，而真正独立的技术输出收入占比不足1%。与此相对，转介费、分销开支等渠道成本吞噬了绝大部分毛利空间，导致其增长模式呈现“高投入、高边际成本”的中介特征。

此外，公司抗风险能力也面临考验。2022至2025年，前五大客户收入占比长期在55%以上，2024年甚至高达77.2%。高客户集中度加上2025年末超5000万元的流动负债净额，让其现金流持续承压。

白鸽在线的困境在元保、手回集团、水滴等保险科技中介中具有普遍性。在“报行合一”监管收紧、一级市场降温的背景下，大批平台扎堆上市。但上市并非终点，手回集团、水滴、车车科技等上市后股价均出现大幅破发或重挫，折射出资本市场对“科技外衣下、本质卖保单”模式的重新评估。

作为第三方场景互联网保险中介龙头，白鸽在线成功上市打开了融资渠道。但在大牌玩家加速涌入、渠道议价权走弱的当下，它能否将“场景险+AI”的故事真正兑现为稳定的现金流与利润，仍有待时间检验。