转载自公众号 陈李lichen，侵删。

作者备注：陈李，东吴国际副董事长、东吴证券全球首席策略。复旦大学经济学博士。

这篇文章汇编于我应邀做的一些培训，往往是面向我的客户——卖方机构投资者。原先的题目是“如何利用好卖方”。后来觉得有些偏颇，就改成现在的题目。也因为是培训资料，文字中带有口语化，可能不严谨，甚至有些极端，但我希望读起来更亲切，更真实。

今年是我卖方生涯的第20年。路漫漫其修远兮，许多前浪和后浪裹挟着我在证券研究职业上翻涌。我观察了许多买方研究员和卖方研究员，有些感想，与大家分享。

文章里讨论的卖方和买方，定义狭窄。卖方，是指券商分析师，提供研究报告，面向投资机构群体，一对多。买方，是指保险基金里的研究员，面向本机构内的基金经理，一对一。

1. 卖方和买方的相同点：认识自己

认识自己--

对卖方来讲，做一个什么样的卖方是非常重要的，甚至是从事卖方工作的第一个任务。我记得高善文博士有篇文章专门讨论了有哪些卖方，有一些“小蜜蜂”，在买方机构之间传递“花粉”，有一些“工蚁”，搬运粗笨的原材料到自己逻辑框架里，进行再加工，等等。老实讲，字里行间略有讥讽，感觉把卖方分析师分出了高低层次。我个人觉得什么样式的卖方都可以有，没什么高低贵贱，只看个人优势和性格特点。

你可以是一个信息传递式的卖方，换句话说你像小蜜蜂一样在买方投资机构之间跑来跑去，互相沟通信息；你可以是一个上市公司的渠道，也就是说你负责把上市公司信息和管理层的想法传递给投资者；你可以是一个有深入见解的行业专家，也就是说你能够判断这个行业技术进步的发展趋势，新产品在什么时候落地，有什么样的应用前景；你也可以是一个股票专家，你推荐的股票可以在一段时间内表现特别好或特别差。

市场是一个大森林，这个森林里面需要各种各样的人，所以我认为卖方里的人可以是研究型、服务型、八卦型、天线型，我觉得每一种卖方都有他的价值。哪怕纯八卦的卖方，他也有心理按摩，也有饭局组织，也有让你愉快的功能。大家没有高低贵贱，只有分工不同。好比打开视频，可以看Planet Earth，也可以看脱口秀，甚至无脑恋综，不同时间不同情绪不同场合，需求不同而已。

买方也类似，你可以号称自己是价值者，也可以号称是成长讨论者，每一个市场风潮面前大家可以自由做选择。早些年，当A股所谓核心资产，各种“茅”大幅上涨时，大家都说自己是价值投资者。最近一段时间，新能源、半导体等所谓赛道股大幅上涨，大家都说自己是成长股的投资者。甚至有诚实的基金经理坦言“没有投资框架”，只要股票能涨就行。

我认为可以选成长，可以选价值，也可以没有投资标签。因人而异，没有高低贵贱，只有方法差异。哪怕你是所谓的投机者，只要你在合法合规的前提条件下，遵循自己的方法，能赚钱就可以。

我认为，个人性格比认知更能影响投资风格。举例，我听一个优秀同行说，他买低估值、前期跌幅很大的股票，很大程度因为这类股票再度大幅下跌可能性比较小，他能拿得住，睡得着。如果追一些涨幅大的热门赛道股，一旦出现剧烈回调，他晚上就睡不好。尽管汗牛充栋的卖方报告清楚阐明这些行业的战略意义和价值，但下跌的股票就是让他辗转反侧。出于个人身体健康原因，他选择低位介入便宜的股票，结果赶上个行业反转，他就被打上“价值投资”的标签，误打误撞。他也想去投资十倍股，做长期成长投资，奈何在睡眠面前做了妥协。

我觉得不管卖方和买方，最重要的任务都是认识自己，我们是什么样的人。证券市场足够大，它是一个森林，每个人都有自己合适位置，认识自己最重要。认识自己，就是认识自己的投资风格，何必要早早投奔到巴菲特或者彼得·林奇门下做“跟班”。

认识自己也要认识他人。比如买方研究员就需要清楚地知道卖方分析师是属于什么类型的。向一个光伏行业专家了解其他基金经理在关注什么，向一个“八卦”分析师问推荐什么个股，向一个中国“天线”宏观分析师问欧洲能源危机，那就真的悲剧了。即使是新财富分析师，买方研究员也要心里清楚，他们各自特长，而不是以排名前后决定荐股排名。

2. 卖方和买方的不同点：

第一、卖方宽泛，买方专精

卖方尽可能覆盖全行业。你应该对于公司的动态政策、环境等等这些信息都有一个必要的掌握，在我看来这是卖方的必然要求。但，对于买方，我觉得只需要看住能够覆盖、值得覆盖的公司。

买方的研究员应该只覆盖自己能够覆盖的公司，必须要在覆盖的企业上保持最新的跟踪，甚至能够领先于绝大多数卖方获得市场信息、公司信息，必须起码有别于一半卖方分析师的看法和认知，只有这样才能为你的投资基金经理、投资机构创造收益，创造阿尔法。买方完全没有必要覆盖那么多企业，否则的话你要卖方干什么呢？

第二、卖方提供信息，买方甄别信息

我经常作为嘉宾参加买方的晨会，每每听到买方的研究员汇报新闻汇编，我就在想这些不应是卖方提供给你的吗？为什么再重复一遍呢？买方大的基金公司里一般都会有20-30名分析师，券商都会有100-200名分析师。这么多分析师，如果干的都是一模一样的工作，那么大家的价值在哪里啊？所以在我看来，买方能够聚焦很重要。

在资讯爆炸的年代，每个买方和卖方的手机上哪一天没有超过1万条微信？面对这么多信息，买方研究员的功能是要告诉基金经理哪些重要和不重要，而不是告知其还有什么没看到。特别重要的信息当然要提醒，但绝大多数情况下要甄别信息。在我看来，很多的情况下，买方不是去收集信息，而应该甄别信息。

第三、卖方“一根筋”，买方“一团浆糊”

卖方分析师为了叙事方便，往往以一个因素，或者一组相关因素，去推导结论。比如，始终以所谓流动性指标，包括社融规模、债券利率、银行间拆借利率等，来判断股票市场的市盈率高低。所谓“一根筋”，就是坚持不懈用这种方式去预测判断，哪怕现实的数据出现相悖的事实，也不放弃逻辑分析框架。

买方研究员的脑海里面要“一团浆糊”。“浆糊”的意思，要知道大致上不同系统上有什么指标，每个指标的表现是怎样的，但不要有特别清晰的指向，不要把结论只归因在1-2个指标上。任何强相关的因果分析，也许会在某个时刻让买方赚钱，但也会亏钱，甚至亏大钱，盈亏同源。买方要模糊的正确，不要精确的错误。

买方分析师需要“一团浆糊”的思维。也就是复杂联系的思维分析框架，任何事物都是复杂联系的，绝不是单调性的。没有因为因素a发生了变化，因素b就要发生变化，这种单调性因果。股票市场的市盈率，绝不仅仅是流动性影响的结果。实际的逻辑路径可能是，社融规模扩大，贷款增加，有利于经济增长加速，企业未来收入预期上升，投资者观察到更加乐观的企业订单，盈利预期上升，于是基于过去盈利计算的市盈率就上升了。但是，如果社融规模上升，但存在其他更多负面因素制约经济增长，短期的信贷增长根本不足以支持经济持续增长，企业盈利预期没有改善，那么股票的市盈率就不会上升。也就是股市市盈率是复杂因素的结果，不仅仅只是所谓流动性。何况宏观分析师从来没有指出，哪个指标能够更好表征“流动性”？社融总量增速？企业中长期贷款增速？十年期国债收益率？还是七天银行间拆借利率？更无法指出这些流动性指标，影响的是上证50、沪深300、还是中证1000、创业板指数的市盈率？

好多年以前，市场上曾经有过一种流行的说法，即M1锚定上证综合指数， M1上涨，上证指数就上涨，M1一下跌了，上证指数就下跌了。但是时间一过2015年以后发现这个规律就不存在了。我个人认为在这个市场上那么多指标里面，跟上证指数最相关的指标是深证成指，两者的相关性有0.96。除了深证成指以外，我看不到其他任何指标与上证指数特别相关。

那么为什么当时说M1可以决定上证指数？其实很简单，在很多情况下，M1是企业的在手现金，企业的在手现金很大程度上却取决于企业的收入，企业的收入的上升和下降很大程度上反映了经济的状况是好还是坏，经济向上，企业收入多，M1就大。经济向好推动了指数股票价格上涨，经济不好时候下跌。所以不管是M1还是上证指数，它们都是间接地受到了经济大环境的影响。

第四、卖方“刷脸”，买方慎言

卖方需要保持一定高频率的“刷脸”，出版报告、约见客户、电话会议，微信群发言等等。然而，我会建议所有的买方研究员减少推荐次数，降低推荐频率，提高推荐的成功率。

很多买方机构会有周会，月度、季度和年度公司会议，买方研究员今天推荐、明天推荐基金经理股票，一定感到很疲惫吧？假如你像卖方一样地不断写报告，推荐股票，股票上涨的胜率又有多大呢？对很多买方机构来说，基金经理最害怕的是研究员推荐的胜率是50%，因为这说明是无效推荐。哪怕是推荐的股票都下跌，作为著名的反向指标也是很有价值的，因为起码是反向有效，也是很好的事情。

买方研究员不需要像卖方一样不断发声、刷脸。如果每个礼拜没有任务量考核和报告评选，你每个月推荐的组合是可以不变的。我自己觉得对于任何一个买方机构来说，研究员一年的推荐不应该多于5个。如果你能保证每一个推荐都在重点时刻，要么能够赚一个点的正收益，要么能够减少一个点的亏损。一般情况下，基金公司都有一二十个研究员，假如一个基金公司研究员一年能够为他的基金经理贡献一个百分点，那这个基金能够比同行至少高出10%的超额收益。日积月累，超额收益惊人。但这为什么没有实现？现实中，不管是因为基金公司的考核，还是因为基金经理的考核，买方研究员疲于奔命，应付各种要求，反而丢掉了自己最重要的目标和诉求。所以买方研究员减少推荐，有把握的时候再推荐是非常重要的。

第五、卖方思辨思维，买方科学思维

写作漂亮的研究报告、构筑美丽的行业故事，是卖方分析师的职业需要。为了叙事简洁，不得不删除许多与结论相悖的数据和事实，只在“风险提示”中一带而过。为了叙事完整，不得不做出大量假想，让未来与现在趋势一致，线性外推。为了叙事有趣，甚至编造细节，让故事听起来生动真实。大量出现在财经公众号里的故事，被填充了诸多“合理想象的细节”。虚构增加了趣味，有了故事性，才能“10万+”。优秀的卖方分析师逻辑分析，强大有力，环环相扣。殊不知，为了环环相扣，他们不得不加工处理许多细节因素，以“逻辑”替代“真实”。

买方需要科学思维。只尊重事实，不臆想故事。我们智人本身的大脑就可以脑补很多不存在的东西，而且天然需要这些“脑补”，如果有空白，如果有未知，我们会非常难受。但，买方研究员就应该克服这种问题，没有发生的事情不用臆想填补，宁愿在事情的发生过程中间存在空白，也不要用虚构填充。允许自己不知道，不要求全知道，对买方来说很重要，我们只尊重事实，不以前置观点做假设。

市场每一天都充斥了大量的当日市场点评，为了安慰大家，卖方会强行解释今天发生的涨跌是怎么来的。这些都是事后找理由，找观点，找论据。有些内容纯粹是为了满足你好奇心的八卦。多年以前，某大型基金管理公司给过一个课题，要求总结每一天涨停板和跌停板的股票为何涨停或跌停。我们怎么可能都知道？？大家痛苦极了，突然有一天，我们找到一个很好的办法，一劳永逸地解决了这个课题。就是去“股吧”里面找答案，散户对各种股票涨跌都有很多解释，比如今天主力拉升、庄家出货之类的。一下子就顺利解决了每一天所有涨停和跌停的原因。

“大盘为什么在今天下午两点零三分，出现了0.7%的拉升？”这样的想法出现在脑海里的时候，请尽量抑制，取而代之的是，“我跟踪的重仓股，突然下跌7%，我该如何操作？”

千万不要把卖方分析师的观点当事实。在很多时候，一些行业发生变化了，会给出了一个事实，比如：6-7月的欧洲电动车订单下滑，研究员会跟你说：“没关系，6-7月订单下滑，未来可能会恢复”。“未来可能会恢复”就是他自己加的。欧洲没有哪个厂商会跟你说8-9月订单会比6-7月高。你问为什么会恢复呢？研究员会说“大概因为天气炎热，所以6-7月订单下降，8-9月份不那么热了，订单就会恢复。”这个“天气炎热”的说法，哪怕不是分析师“臆想”出来的，也是汽车厂商猜测的。这是对过去事实的一种解释，可能对，可能不对。这不是现在的事实，事实只是枯燥无味的订单下滑数据，仅此而已。

买方要严格区分什么是事实，什么是研究员的观点，投资决策就只以事实作为衡量，而不是以嵌入性研究员观点作为事实。买方研究员应该允许自己不全知道，允许空白，不要臆想，不用YY，不用虚构去填补空白。一旦用虚构填补空白，就区分不出观点和事实。如果你不能区分观点和事实，就会潜入性地以观点作为假设，做出很多错误判断。一定要非常谨慎地甄别什么是真的发生了，什么是YY出来的。

实际上，很多东西就是没有解释和说明。完全没有必要把自己的精力浪费在解释每一天变化的原因上。只去关注你真正要关注的事情，认为哪些行业、公司有远大前景就可以了。当然前提是你要认识你自己，你适合什么风格。

只有事实，缺少臆想怎么办？买方研究员，可以做好准备。假如未来出现预想中的数据，我们该怎么办？假如未来出现与预期不一致的数据，我们该怎么办？做好应对的准备，或许是唯一的办法。而不是已经脑补未来的场景，提前做了判断，以至于出现预期不一致的数据而措手不及。