2019年1月风云君曾写过《“药王”是怎样炼成的：恒瑞医药，无并购、零借款、高投入、高增长》（市值风云App搜索）。

随后二月恒瑞医药发布2018年年报：营业收入实现174亿，同比增长25.9%；归母扣非净利润38亿，同比增长22.6%。

如今2019年报再次新鲜出炉，具体情况如何呢？和2018年又出现什么新变化呢？

恒瑞医药2019年的财报，给风云君第一印象是：强者恒强，大象起舞。

 一、强者恒强，大象起舞

（一）抗肿瘤药、造影剂业绩贡献突出

2019年恒瑞医药收入为233亿，同比增长33.7%，归母扣非净利润为49.8亿，同比增长30.9%。

2019年收入和净利润的增速均比2018年还高，在收入规模已经如此庞大的基础上，难得可贵，称得上大象起舞。

从季度财务数据来看，下半年的营收明显比上半年高很多。

（2019年季度财务数据）

如果对比2018年的数据，则是第三季度增长迅猛，单季营收同比增长47.27%。

（资料来源：wind）

至于三季度收入增长超预期的原因，恒瑞医药并没有披露，不过从年报来看主要是抗肿瘤和造影剂这两个业务增长比较快。

（恒瑞医药2019年收入结构）

具体增速较快的产品是：抗肿瘤的注射用紫杉醇和造影剂的碘克沙醇注射液，其他两个是手术麻醉的酒石酸布托啡诺注射液和消炎的艾瑞昔布片。

（主要产品产销量）

理论上，抗肿瘤产品增长比较快的还有卡瑞利珠单抗（PD-1单抗），2019年5月获批上市，适应症为淋巴瘤，7月22日开始销售，不过可能没有同比数据所以没有披露。

恒瑞医药这款PD-1产品和信达生物构成直接的竞争关系，不过赢家似乎是信达生物：2019年11月信达生物主动降价63.7%进入医保。

（二）经营数据靓丽

毛利率上，2019年比2018年还高，净利率有所下降，基本都保持在23%左右。

加权平均净资产收益率能达到20%以上，2019年为24.02%，优秀！

恒瑞医药20%多的净利率和将近90%的毛利率之间，存在比较大的差距，主要是销售费用和研发投入巨大，研发和销售人员都在增加。

研发情况后面再详细分析，先看看恒瑞医药销售费用情况，销售费用率居然高达37%。

基本上现在药企都是专业化推广，而恒瑞医药在营销上专业更细分，2018年恒瑞医药就开始建立产品线事业部制，分为肿瘤、影像、综合、手术麻醉。

销售费用占大头的也是学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用，占了88.29%。

（2019年销售费用明细）

二、有钱，有钱！

恒瑞医药2019年的财报，给风云君第二印象是：实在太有钱了。

每年经营活动都能带来几十亿流入，筹资大多数是负的。2017年-2019年分别分红了3.7亿、8.1亿和10.2亿。

而投资现金流看起来为负，并不是资本支出多，而是买了理财。

2019年恒瑞医药依旧没有任何借款，除账上50.44亿现金外，还有84.3亿理财产品，和少量的基金股票投资。

（2019年交易性金融资产）

单是理财产品，2019年就带来3个多亿的投资收益。

（投资收益明细）

其他应收款金额也很大，主要是管理、销售和研发人员的备用金，就是企业先借出去给员工用的钱。

（其他应收款明细）

其他流动资产中还有预缴企业所得税。

（其他流动资产明细）

这些都说明了恒瑞钱多，基本上都是多计费用少计资产。 

三、持续着眼未来高投入

2019年恒瑞医药投入研发39亿，同比2018年26.7亿增长了46%。这些年的巨额投入研发，都全部费用化了，而且投入力度越来越大，2019年研发支出/收入高达17%。

目前恒瑞医药拥有研发人员3400多人，在美国、日本和中国都有研发中心，创新药有艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑：

2011年艾瑞昔布片获批上市，恒瑞医药第一个创新药，用于缓解骨关节炎的疼痛症状，已成为公司主要产品，2017年纳入国家医保，2019年销量同比增长68.2%；

2014年阿帕替尼获批上市，用于治疗晚期胃癌，唯一一个口服药，2017年纳入国家乙类医保；

2018年5月硫培非格司亭注射液获批上市，这是长效聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子，属于癌症化疗的辅助用药，2019年11月纳入国家医保；

2018年8月吡咯替尼获批上市，2019年11月纳入国家医保；

2019年5月注射用卡瑞利珠单抗获批，但没有纳入医保，而是竞争对手信达生物PD-1在2019年11月被纳入医保；

2019年12月注射用甲苯磺酸瑞马唑仑获批。

可以看出，恒瑞医药2019年前上市的创新药基本都纳入了医保。不止是创新药，还有仿制药，恒瑞医药更是积极参与带量采购工作。

（恒瑞医药对仿制药的态度）

2020年1月17日，国家组织开展33个药品的第二批带量采购中，恒瑞医药就有四个产品（醋酸阿比特龙片、盐酸曲美他嗪缓释片、替吉奥胶囊、注射用紫杉醇）中标。

截至2019年末，恒瑞医药共有27个品种纳入基药目录，74个纳入医保目录。

目前在研的创新药梯队明显，用恒瑞医药自己的话来说：每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市。

在这一年，恒瑞医药政策也有新的变化，开始引入了国外创新药，比如美国Mycovia公司和德国Novaliq公司的药物研发和销售的独家权利。

（资料来源：2019年年报）

四、国际化战略推进并未有效

2019年恒瑞医药终于有一笔大的对外投资：长期股权投资的厦门楹联健康产业投资合伙企业（有限合伙）账面价值为6000万，原计划投入2亿的。

厦门楹联健康产业投资合伙企业股东还有云南白药，原申万医药研究员应振洲，还有著名基金大佬陈光明。

（资料来源：企查查app）

此外，2020年1月，恒瑞医药掌门人孙飘扬卸任董事长职位，交给了周云曙，不过依然担任董事及战略委员会主任委员职位。

国际化是恒瑞医药多年来坚持的战略方向，也做了很多努力。

仿制药方面努力做大在欧美、日本、香港、南美等地区的注册申请和销售：

盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国和新西兰获批；

注射用达托霉素在美国批准上市；

硫酸氢依托布雷定片在美国、德国和荷兰获批。

而创新药则一步一个脚印，扎实推进创新药的海外临床和上市进度，2019年海外临床试验包括：

阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等。

不过整体上而言，恒瑞医药国际化这条战略推进并不有效：2017年-2019年海外收入分别为6.37亿、6.51亿和6.32亿，2019年海外收入有所萎缩。

目前恒瑞医药97%以上的收入都来自国内，海外竞争残酷激烈，这是条漫长的道路。

五、开弓没有回头箭

恒瑞医药在2019年对行业的判断是：快速分化、结构升级、淘汰落后产能，无论是进口还是国产品种批文都在加速，具有自主创新能力的企业优势明显。

2018年5月1日的新政策——进口抗癌药实现零关税，意味着国内药企将面临更多的市场竞争。

恒瑞医药最早也是从仿制药走向创新药；从创新初期“me-too”、“me-better”走向源头创新；从濒临破产的边城小厂，到如今中国医药巨头，年赚近50亿，这一路走的确实不容易。

这背后核心是对技术创新的巨额投入和专业化的营销队伍，以及高质量的内控要求，比如计算机系统有审计跟踪功能，记录完整、可追溯，且数据不可删除，保障药物的有效性和安全性。

（2019年年报）

总体而言，恒瑞医药在创新药研发上取得了不错的进展，财报也比较干净，现金流充裕，整体上是多计费用少计资产，比如研发投入全费用化、员工备用金、预缴所得税等。

然而，国际化的战略也意味着要和全球药企巨头一起竞争，这对恒瑞医药而言，挑战更大。这三年来恒瑞医药海外收入依然原地踏步，甚至2019年有所萎缩，不过这事也不能求成，需要稳扎稳打的推进。

企业发展不进则退，开弓没有回头箭，国际化是恒瑞医药唯一的选择，参与全球竞争才能变得更强大。