宅男费纸，宅女费电。

风云君曾经就是一个喜欢拉上窗帘，在安静的环境里与各位启蒙老师交流思想的宅男。

现在回想，那些年风云君消耗纸张的数量，应该也足以为卷纸行业做出卓越贡献吧？

咦，画风不对，我们是一个严肃的、一本正经的研究类机构啊，我们得时刻维护自己道貌岸然的良好形象，怎么可以随便暴露个人爱好呢……

那好吧，我们换一个开场：

作为一个现代人，我们每天起床的第一件事是做什么呢？估计大多数人都是扯几张纸巾上WC。

本文要探讨的这家公司——中顺洁柔（002511.SZ），就是主营大家每天必然会用到的手纸等生活用纸的上市公司。

一、行业状况

先简单介绍下我国生活用纸行业情况。

生活用纸是纸类中重要品种之一，包括卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾等，主要用于日常生活。随着居民收入水平的提高，我国生活用纸行业得到了较快的发展。

根据造纸业协会数据显示，2017年我国生活用纸生产量960万吨，较上年同比增长4.35%；消费量890万吨，较上年同比增长4.22%。2008至2017年生产量年均增长率6.38％，消费量年均增长率6.55％。

从行业数据看，我国生活用纸生产量、消费量、年均消费量都呈稳定增长态势。

图：2010-2017年中国生活用纸产销量情况

（数据来源：中国产业信息网、互联网公开信息）

图：2010-2017年中国生活用纸人均消费量（千克/人）

（数据来源：中国产业信息网、互联网公开信息）

我国生活用纸主要分为高、中、低三个档次。高档纸为纯木浆制品，中档纸为一定比例的木浆、漂白蔗渣及芦苇浆混合产品，低档纸为废纸草浆混合制品。

随着人们收入水平的逐步提高，消费习惯也在不断转变，中高档纸的消费需求将成为生活用纸未来发展趋势，而低档用纸由于原材料、低品质和环保等问题将逐步被淘汰。

中国生活用纸行业集中度高。目前，国内生活用纸行业前四包括了恒安国际、金红叶纸业、维达国际和中顺洁柔。其中，恒安国际、维达国际在港交所上市，中顺洁柔在A股上市。

从生产产能看，2017年，我国生活用纸总产能为1,295.70万吨，其中，中顺洁柔、恒安国际、维达国际、金红叶纸业的产能分别为65万吨/年、130万吨/年、110万吨/年、137万吨/年，行业前四名的合计产能超过行业总产能的30%。

二、公司简介

中顺洁柔2010年在中小板上市，主营生活用纸产品。2017年度，公司营收46.38亿元，净利润3.49亿元，总资产57.92亿元，经营现金流5.85亿元。

公司目前实控人为邓颖忠父子三人，据2017年年报，邓颖忠父子合计控股比例为50.69%。

图：股权结构

（数据来源：公司年报）

三、主营业务分析

1、销售构成分析

目前，公司主营高档生活用纸。从上市至今，公司的主营一直为生活用纸产品，公司的生活用纸产品业务不涉及制浆环节，而仅仅涉及造纸环节。

图：历年营收明细构成

（数据来源：公司年报）

从公司营收明细构成看，其主营产品包括卷纸类及非卷纸类产品。主要产品包括洁柔及太阳两大品牌生活用纸系列，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾五大类。

自上市以来，公司非卷纸类产品营收占比稳定提高，但提升幅度不算大。2014年开始，非卷纸类产品占比已超过卷纸类产品。

2、主要产品竞争力分析

图：历年销售毛利率

（数据来源：公司年报）

从公司主要产品销售毛利率看，非卷纸类产品销售毛利率>综合毛利率>卷纸类产品，说明非卷纸类产品是最赚钱的。

最近几年，卷纸类产品、非卷纸类产品、公司毛利率都呈稳步提升，各分类产品的盈利能力近年来都有所提高，但是否表明公司产品竞争力在同行中也足够优秀？

我们可以与另两家在港股上市的生活用纸企业进行对比（注：金红叶目前未上市）。

具体看，2017年度，恒安国际纸巾业务占其收入的47.4%，卫生巾及纸尿裤业务分别占收入的35.2%及10.1%，维达国际纸巾及个人护理分别占收益的81%及19%。所以，我们这里取恒安国际纸巾业务的销售毛利率，中顺洁柔、维达国际各取其对应综合毛利率，保证数据相对可比。

图：可比公司毛利率

（数据来源：各公司年报、choice）

从同行对比情况看，中顺洁柔的销售毛利率总体好于维达国际，但不如恒安国际。

维达国际的销售毛利率在三家公司中是最低的，恒安国际2013-2016年纸巾业务销售毛利率大于中顺洁柔，但由于2017年恒安国际纸巾业务销售毛利率下降幅度快于中顺洁柔，2017年恒安国际销售毛利率低于中顺洁柔。

生活用纸主要原材料为纸浆，中顺洁柔2017年年报披露，其生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%。三家公司的销售毛利率在2017年都出现下降，一个主要的原因就是2017年木浆价格的持续上升。

作为国际性大宗原材料的纸浆，其价格具有一定的周期性，纸浆价格的波动会对成本端造成影响。

那么，公司的生活用纸是否可以通过持续提价覆盖成本端呢？我们来看最近几年中顺洁柔的生活用纸售价是否有持续提升的历史。

表：近三年生活用纸单价

（数据来源：公司年报，营业收入取年报中生活用纸的营收）

从数据看，公司最近三年生活用纸单价保持持续下降，从2015年93.84元/箱下降到2017年80.59元/箱。所以，公司产品毛利率更易受成本端影响。另一方面，我们可以放心的说，手纸贵到让大家拉不起屎这种情况是不可能发生的。

四、成长性较快，但增长不稳定

1、总体增长情况

图：营收及净利润

（数据来源：公司年报、choice）

2017年公司营收46.38亿元，从2010年上市至2017年营收复合增长率为14.67%，净利润3.49亿元，从2010年至2017年年均复合增长率16.51%。

从营收及净利润同比增长情况看，其历年营收、净利润增长并不稳定。

2013年、2014年净利润都出现下滑情况，2014年营收同比增长0.80%，净利润同比增长则为负的41.79%，到2015年营收同比增长17.34%，净利润同比则增长了30.66%，2016年净利润增速则远远快于营收增速。

公司的营收、利润增长是否符合行业情况，行业地位如何？我们对比另两家生活用纸上市公司。

图：（2010-2017年）同行年均复合增长率对比

（数据来源：公司年报、choice）

尽管公司的营收、净利润规模在三家公司中是最小的，不过，对比恒安国际及维达国际，从2010年至2017年，公司的营收年均复合增长速度处于两者中间，净利润年均复合增长速度是最快的。

2、主要业务营收增长

主要业务增长情况图：

（数据来源：公司年报、choice）

2010年至2017年，公司非卷纸类产品营收增速快于卷纸类产品，至2014年非卷纸类产品营收已超过卷纸类产品。非卷纸类产品营收从7.22亿元增长至26.63亿元，年均复合增长率为20.50%，卷纸类产品从10.23亿元增长至18.45亿元，年均复合增长率为8.79%。

五、销售费用与研发投入分析

1、加大营销建设，带动销售增长

销售费用是公司营销建设的体现。

据公司年报，目前，公司搭建的营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局。

同时，公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等等大型连锁卖场建立良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。

另外，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁等电商平台的投入。

图：历年营销投入

（数据来源：公司年报、choice）

公司2017年销售费用8.86亿元，占营收的19.10%，较上年的7.21亿元同比增长22.86%，略快于营收同比21.76%的增速。

从2010年至2017年，销售费用保持了相对稳定的增长。最近三年（2015年至2017年），销售费用同比增速均快于营收增速，公司通过加大市场营销投入带动了营收的增长。

从具体销售构成看，2010年至2017年，在历年销售费用明细项目中，销售费用中的产品促销费占比都是最大的，2016年、2017年占比分别为39.27%、36.16%。

2、研发投入

公司历年研发投入相较销售费用的投入则要少得多，历年的研发投入占营收比重都未超过2%的比例，符合生活用纸这种快消费制造行业的特点。

另外，研发费用全部费用化，财务处理相对谨慎。

图：研发投入情况

（数据来源：公司年报）

六、资产效率有所提高

1、总资产周转率

公司总资产从2010年的32.41亿元增长至2017年的57.92亿元，营收46.38亿元，上市八年约增长了1.79倍，营收相应从17.79亿元增长至46.38亿元，增长约2.61倍，营收增速相对快于资产的扩张速度，导致公司整体资产周转效率有所提高。

图：总资产周转率（次）

（数据来源:公司年报、choice）

2、应收与存货周转效率

2017年度，公司存货账面价值为5.47亿元，应收账款账面价值为5.99亿元，存货周转率、应收账款周转率分别为6.24次，8.07次，均快于上年的周转效率。

具体来看，从2010年至2015年，存货周转效率相对平稳，而最近的2016年、2017年相较2010至2015年则有了相对的改善；应收账款周转率在2012年曾达到最高的8.33次，此后的2014年至2017年相对稳定，应收账款周转率略有提升。

图：应收账款周转率及存货周转率

（数据来源：公司年报、choice）

公司存货周转率与应收账款周转率，相较于两家港股上市公司，其最近两年周转效率要优于同行。

其中，恒安国际的存货周转率最低，这主要是因为恒安国际个人护理等产品占比较大，维达国际也有一定比例的个人护理产品，结构差异导致存货周转效率有所差异。

同时，公司应收账款周转率则不如其他两家公司，但最近几年公司应收账款周转效率有平稳提高，2017年中顺洁柔周转效率已经略高于其他两家港股上市公司。

图：同行存货周转率对比

（数据来源：公司年报、choice）

图：同行应收账款周转率对比

（数据来源：公司年报、wind）

七、资产结构

公司的资产规模相对两家港股上市公司而言是最小的。截至2017年底，公司总资产为57.92亿元，而老大哥恒安国际为388.98亿元，维达国际为189.74亿元（港元）。

印象中，这应该是一个重资产行业。不过，从公司历年非流动资产占比情况看，公司资产属性相对适中。在公司上市的2010年，非流动资产占总资产的25.10%，截至2018年9月30日，非流动资产占比提高至54.27%。

近一步分析，2017年度，非流动资产主要为固定资产，流动资产主要为应收款项、货币资金（包括其他流动资产中的理财）、存货。

图：非流动资产及固定资产占比

（数据来源:公司年报、choice）

再具体看流动资产结构，可以看到，应收款、存货、货币资金构成流动资产的主要项目。

其中，应收账款及存货占比有进一步提高的趋势，如若后续不能有效控制公司信用或放宽信用，应收账款周转效率可能降低，对应的坏账准备及资产减值可能面临增加的风险。

存货截至2018年9月底较2017年末增加了4.39亿元，增长80.28%，主要系经营规模扩大，后续需关注能否提升销售投入力度，实现产成品更快消化。

图：主要流动资产占比

（数据来源：公司年报、choice）

八、偿债风险分析

图：资产负债率

（数据来源：公司年报、choice）

截至2018年9月30日，公司的资产负债率为38.54%，较2017年的47.44%有所降低。

其中，截至2018年9月30日，长短期借款10.09亿元（包括一年内到期的非流动负债1,160万元），占总负债的48.80%；在10.09亿元的有息负债中，短期借款7.51亿元，短期借款约占到有息负债的74.48%，而货币资金已从2017年的10.86亿元下降到目前（2018年9月30日）的5.55亿元。

2018年三季度报中，其他流动资产1.19亿元具体有多少理财资金没有披露，而从2018年中报1.32亿元的其他流动资产中有5000万元的理财资金推断，截至2018年9月底公司理财资金应不会超过1个亿。

短期借款（7.51亿元）占到有息负债的74.48%，有息负债占总负债的48.80%，而公司货币资金下降到5.55亿元，即使将1.19亿元其他流动资产都为银行理财，货币资金也不到7亿元，所以目前公司总体偿债风险是比较大的。

而从2017年“一年到期的非流动负债”项目从8.30亿元下降到1,160万元，结合现金流量表分析，公司偿还以前债务导致货币资金减少，而经营现金流近年来有下降的趋势。2018年1-9月，公司净利润3.13亿元，经营现金流净额为4,206.68万元。

截至2018年9月30日，公司应付票据及应付账款3.80亿元，占总负债的18.41%，2016年、2017年占比分别为18.53%、21.33%，在资产负债表的资产部分，预付款项6,210.85万元，占总资产的1.16%，从应付票据、应付账款及预付款项占比及变化看，目前公司在上下游的谈判能力没有较大的变化。

图：利润现金保障倍数

（数据来源：公司年报、choice）

九、风险提示

1、由于生产耗用的纸浆占成本比重较大，而纸浆是国际性大宗原材料，其价格受世界经济周期的影响明显，且波动幅度较大，公司产品存在原材料价格波动风险。

2、由于公司纸浆依赖进口，若未来人民币汇率变动幅度较大，人民币出现较大幅度贬值，将对公司产品成本造成压力。

3、目前公司有息负债率占比较高，如经营现金流不能改善或筹资不到生产经营资金，公司也存在一定的财务风险。