回到2012年到2014年，最能让两个投资者友尽的话题，是一家明星大牛股：康美药业。对这家公司的看法，不仅仅体现了投资者知识储备、投资观点的差异，更可能是投资哲学和底层价值观的分歧了。

 康美药业用一场持续数年的有计划的规模造假和持续十多年的股价上涨，让质疑它的投资者一度无比尴尬；又在2019年以巨额造假的实锤，让曾经力挺它的分析师和投资者无敌自容。

如今尘埃落定，但如此庞大的一场财务造假，为什么能在重重质疑下持续如此之久？又是如何被发现的？其间的谎言真相、英雄小人、往复波折，只有回望历史，才能看的清楚。而本文的目的，就是希望通过公开资料及10年来的见闻，努力把真相看的更清楚。当然也有一点意思是为当年那些坚持康美造假却遭到些许不公的正义之士鸣不平。

一、康美“故事”

乍看康美，确实可能会觉得康美是一家有前景的公司，管理层也是雄心壮志。

历史上，康美展现了卓越的中药材交易的能力，似乎总是能从中药材的低买高卖中获利不菲。管理层似乎有着超强的学习能力和执行力，总能顺利的拓展新业务，并且很有雄心，规划了一系列非常长远的布局。

马兴田，1969年出生于广东普宁农村。作为潮汕人，马兴田也很有闯劲，但一直没有收获。直到遇到富二代许冬瑾（据说许冬瑾的父亲倒卖药材致富，开办过绣花厂、海绵加工厂和珍珠加工厂，生意兴隆、家境殷实），进入到药店和药材生意。1996年炒作三七，赚到了第一桶金。

之后，马兴田就开始了超高速的发展。

1997年，马兴田、许冬瑾创办康美药业。

1998年，成立一年后没有任何化药生产经验的康美就拿到了GMP证书（国家药品生产质量管理规范），在整个粤东都是第一家。同年研发出多个化药仿制药，在那个药品短缺和仿制药拼速度的年代，又吃到了一波红利。

2001年，成立仅4年的康美药业上市。

从2001到2012年，康美药业收入从3.8亿到111.6亿，净利从2900万到14.4亿，真是一个超级增长机器。而此时，康美又回来了老本行中药。按照公司表述，中药贸易和中药饮片做的是风生水起。

2012年之后，康美药业花头是越来越多，新业务是层出不穷。12-18年，康美的发展战略可以概括为：

- 依托中药材贸易的历史经验，持续保证中药材贸易的高额稳定的利润。后来因为这块业务不性感、没技术含量，公司宣传口径逐渐淡化，只说会保持利润稳定，但会逐渐降低收入比重。

- 中药饮片具备不规范、非标准化，康美通过品牌塑造、源头锁定、质量控制等措施，打造康美饮片品牌，持续提升市占率。饮片市场规模近2000亿，康美2013年饮片收入才13亿，市占率已是第一，但还有很大空间。相应的配套措施包括30万亩中药种植基地，12个中药饮片生产基地建设。而中药饮片不计入公立医院药占比考核，没有降价、招标，政策环境宽松，也成为医药投资者心理避风港。饮片市占率提升成为康美12-16年非常重要的投资故事。

-  在亳州、西宁、玉林等地建立中药材交易所，成为像港交所、上交所这样躺着赚钱的收租人，要占到全国中药材交易量的75%以上。公司连商业模式也规划好了。交易所的商铺可以租或者卖给商户，在平台上的交易可以按GMV收佣金，也可以提供中药材的储存和质检服务。听得年轻投资者们血脉喷张。

- 14年获得直销牌照，开展直销业务，天天在央视打广告，立志要做中药板块的安利和无限极，喊出口号5年直销收入达到30亿。最后直销收入没多少，倒是直销产品菊皇茶、人参片等作为礼物纷纷泡进了卖方分析师和公募基金的茶杯。这些看好康美的投资者当时可不会想到，这些产品后续因违法添加、农药残留等不合格，多次被处罚、通报。

-  电商业务。分为两块，一块是康美中药网，宣称要建成中药材资讯与交易平台，为中药材线上交易提供质检、套保、广告等服务。要利用互联网优势把中药材市场规模从2000亿做到1万亿，按照GMV的千分之六收费（真是张嘴就来）。另一块是康美健康云，做健康和保健品的垂直电商，好在这点康美不敢瞎说，只说"想像空间大，模式要探索"。

- 智慧药房。康美说上线了100多家医院，托管了200多家医院的药房，要把这些医院的饮片都换成康美的。“以前外企都不鸟康美，现在都在找我们，希望康美成为他们的代理商"。把现在药店的故事也给讲了。

听完公司这一派高瞻远瞩的规划，估计不少投资者是要心潮澎湃，惊呼一句牛！牛！牛！，然后赶紧买！买！买！

而事实最终证明康美远大规划的背后，其实只是为了持续融资编造的故事。

二、疑云

根据现有公开资料，康美的造假可能早在2006年就开始了，而对康美最早的公开质疑开始于2012年。

2012年，中能兴业投资咨询发表了《康美谎言》、《九问康美》、《康美谎言第二季》等系列报告。报告表示中能兴业的员工经过长达半年的调研，实地探访了康美宣称购买的土地、访谈了普宁市国土资源局，查找了当地的土地成交记录，指出了几个疑点：

- 康美虚增了1000亩的土地，这1000亩土地没有任何成交记录。

- 康美将成交价仅7600万元的两块土地以3.6亿元入账。

- 而对于虚增的土地，康美公告其最早购买时间在2006年，且比之后附近的平等土地价格贵很多，不符合常识。

报告总结：“康美在土地购买和项目建设上涉嫌造假，至少虚增了18.47亿元的资产，几乎是康美2002—2010年9年净利润的总和。”

这篇报告当时引起了市场的极大关注，但对康美却没有太大影响。公司否认指控，市场上主流卖方也普遍支持公司。卖方毕竟是服务性工作，出于维护客户和公司方关系的考虑，在造假没有实锤前，对公司有所偏袒也能理解。但当时一位医药卖方首席发表了《这个市场怎么了？我们还是专业的研究和投资机构吗？》力挺康美药业。而其多次获得新财富医药第一名，具有极高的市场声望，她的鲜明表态，给市场吃了定心丸。

如今看来，真是奇文一篇。文中表示：“我们没有理由不相信我们自己：第一产业理解，05年-12年我们对行业机会的把握基本准确，05年中药企业的定价能力、06年反商业贿赂、07年药品流通行业、08年向一线股集中、09下半年板块投资机会来临、10年从防御走向进攻、11年抗生素限用、12年处方药销售强劲增长；第二对康美的长期跟踪，06年开始跟踪公司，09年给予评级，每份公告的点评；第三是每年超过5次现场调研，和管理层不计其数的电话沟通；第四是医药产业广泛的人脉，让我们可以了解康美的业务和渠道销售；第五长期保持的独立客观研究。而目前在影响市场的卖空声音有什么呢？几张土地照片、案头的财务报表分析和一些引导性的说辞，没有产业、没有业务、没有持续跟踪。”

笔者认为中能兴业及其创始人低调、有能力、又很勇敢。中能兴业的著作《公司基本面分析实务》豆瓣评分8.7，笔者也从中学到很多。如果中能兴业的指控是事实，那么康美的虚增利润至少从06年就开始。而可怕的是，中能在指控康美之后，就销声匿迹。后来有记者去实地拜访中能办公室，发现已经人去楼空。但愿不是因为遭到了康美的威胁。

中能之后，对康美的公开质疑难觅踪迹。而在投资机构内部，对康美的分歧却越来越大。笔者一位朋友当时就表示，即便不用实地调查，康美的造假嫌疑也极大。其理由大致如下：

- 康美作为一家中药贸易业务收入占比60%的公司，声称聚焦在有限的交易品种，但从来不披露更详细的内容。

- 康美中药贸易业务长期保持接近30%的毛利率和10%的净利率。而太多数大宗商品贸易业务为了避免价格风险，往往采取快周转，毛利率仅有个位数，比如海螺水泥和海大集团的贸易业务；而如果是炒中药材，除非是神仙，不然不可能年年保持如此稳定的高毛利率。

- 2000年-2012年，康美自由现金流累计流出42亿，累计净利润45亿，现金流和利润严重不匹配。

如今来看，这些观点并不需要细致的调研，仅需要一些商业和财务常识。后来笔者旅游时曾拜访康美西宁中药城，看到空空如也的商铺，和康美节节攀升的股价形成鲜明对比。

可因为康美股价持续上涨，这些朴素的常识，却一直得不到重视。而一直坚持表达这些观点的分析师，常常也会因为和重仓康美的基金经理之间的冲突，被认为情商低，没有好的发展。结果就是谎言大肆天下，真相无处容身。

虽然公开质疑很少，但一名康美药业的持股者刘志清于14年向证监会举报康美造假。据说其举报无果，最后起诉广东证监会不作为，最终败诉。时至今日，我们无从知晓刘志清的证据和来源，因此不好评价。

之后要到2018年，才再次出现对康美的公开质疑。18年10月，几篇质疑康美造假的文章再度在网上传播开来，其中一篇来自市值风云。这些文章指出了公司货币现金高、存贷双高、大股东股票质押比例高和中药材贸易毛利率高等多处疑点。

这一次，康美没有那么幸运了。质疑的结果是康美股价一路下跌，18年12月康美被证监会立案调查，同时康美对2017年年报重述，承认现金多计299亿元，应收少计6.4亿，存货少记195.5亿，在建工程少计6.3亿，收入多计89亿。但直到这时，公司还坚称“会计差错和会计造假”是两回事。但市场已经没有人相信康美的谎言了。

2019年5月，证监会发布调查进展：“康美药业披露的2016至2018年财务报告存在重大虚假，包括使用虚假银行单据虚增存款，通过伪造业务凭证进行收入造假，部分资金转入关联方账户买卖本公司股票。”当日，“康美药业”变成“ST康美”。

相比12年之前虚增土地资产的造假方式，康美16-18年虚增现金和少计存货的造假方式拙劣了很多，也因此引发了众多自媒体的怀疑。而如今看来，中能兴业历时6个月的调研后对康美虚增土地的质疑，是康美被迫采用更拙劣造假手段的重要推手。中能兴业是有功的。

三、帮凶

“康美谎言”之所以能持续这么久，现在看来，牵涉其中的诸多个人和机构都难辞其咎。

首先是康美管理层骗术高超。

康美管理层很了解投资者喜欢新故事、新概念的心理，不断抛出新的宏大故事，迎合投资者的心理偏好。

面对市场的质疑，一直采取断然否定的态度。在行动上不断推出股权激励和增持计划。

公开资料显示，09年、11年、12年、13年、15年、17年，康美控股股东多次增持公司股票。即便18年10月面对自媒体的质疑，公司仍公告许冬瑾将增持5-10亿元。

16、17年公司也连续推出两期股权激励，给投资者注入信心。

而公司董秘、合规、财务口径的高管，也出奇的稳定，很难让人相信他们没有参与公司的系统造假。邱锡伟，从2001年1月到2019年4月任公司董秘；庄义清，2001年到2020年任公司财务总监；唐煦，历任总经办副总经理，合规办总监，合规和审计中心总监、总经理助理，在邱锡伟卸任后，接任董秘，可见公司到2019年仍试图继续误导投资者。

其次是腐败官员对康美造假大开方便之门。

2003年-2011年之间，万庆良和陈弘平先后担任揭阳市市委书记，后来这两位官员相继落马，马兴田行贿行径得以曝光。据媒体报道，马兴田先后向陈弘平行贿共计500万港元，而陈弘平则为马兴田当选第十一届全国人大代表提供帮助。马兴田也对万庆良行贿200万港元、人民币60万员。2018年5月24日，广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处原处长蔡明受贿、巨额财产来源不明一审刑事判决书对外公布，康美药业再次卷入行贿案。据悉，2004年1月至2016年6月期间，蔡明利用主管药品生产许可审批、质量管理规范认证及药品生产企业日常监管等职务便利，接受马兴田贿赂，为康美药业等28家企业谋取利益。19年3约，中国裁判文书网公布四川省阆中市市委原书记蒋建平受贿罪一审刑事判决书，马兴田再次名列其中。

第三是广发证券（康美的保荐机构）和广州正中珠江会计师事务所（康美的审计机构）为虎作伥。

广发证券是康美06-15年历次增发、配股和大部分债券融资的主承销商。在2012年中能兴业的质疑之后。广发证券对康美进行过核查。2013年3月，广发出具了专项核查意见，为康美背书。2016年，康美定增5.3亿股，募资81亿，广发一如既往是主承销商，广发证券资管甚至认购了654万股，其他外部投资者包括华安未来资产管理、长城国瑞证券、天堂硅谷资产管理集团等。其中华安未来资管认购1.636亿股，金额约25亿。直到21年中报，华安未来仍持股1.636亿股，对应持股市值不足7亿元，亏损严重。

而广州正中珠江在2000年-2018年一直担任康美的审计机构。期间杨文蔚、何国铨、吉争雄等多次担任签字会计师。如康美年报显示，2002年签字会计师何国铨、杨文蔚；2008年签字会计师杨文蔚、吉争雄；2012年签字会计师何国铨、吉争雄；2018年签字会计师杨文蔚，刘清。在长达16年的历史里，广州正中珠江对虚增现金、少计存货如此拙劣的造假都毫无表示，不能不让人怀疑，正中珠江是玩忽职守还是为虎作伥？

第四是康美管理层联合博益投资操纵股票，配合各种利好，营造股价长阳的势头。深圳博益投资有两个股东，康美实业持股90%,许冬瑾持股10%，其法人代表是王廉君。王廉君之前就在康美药业工作，从证券部经理干到了监事长。2017年王廉君因内幕交易被四川证监局立案调查，2018年9月被采取强制措施。18年11月，公司仍公告否认与王廉君的关系。而根据证监会调查结果“部分资金转入关联方账户买卖本公司股票”,坐实了康美药业操纵自家股票。

第五是卖方分析师的推波助澜。时至今日，已经很难知道当年力推康美的分析师到底是能力问题，还是动机问题。但卖方分析师对康美药业的集体误判，至少反应了医药卖方研究和机构投资圈的几个缺陷。

一是卖方分析师大多是医药专业出生，也很年轻。医药研究的范式普遍重产品研究、重管线研究，轻财务研究、轻公司治理、轻管理层判断。

二是卖方研究偏重关系维护，而不是把投资者利益放在首位。偏重关系维护的思维，在与公司交流时，自然就矮了一头。对公司表达负面意见时，就会顾虑到买方客户是否会有意见。笔者不只一次听闻公募基金经理因为卖方对重仓股发表负面意见，从而向券商投诉该分析师的事件。

三是基金经理过度看重短期业绩而非底层逻辑。所以尽管康美的逻辑有种种缺陷，但只要短期股价好，就不愿深究，沉浸在股价上涨、“你好我好大家好”的幻境里。

这也是为什么对康美的质疑反而是自媒体发起的，专业投资机构普遍沉默的原因了。

第6是独立董事的虚设。独立董事制度本意是为了在董事会中形成权力制衡与监督，独立董事不应该在上市公司任其他职务，也不应与主要股东存在可能妨碍其独立性的任何关系，独董应对上市公司及全体股东负责。但实际上，独董是上市公司老板聘请的，属于钱多事也少名头还好听的职务。因此，为了给上市公司卖面子，一般也不会真正表达否定观点。不过独董的形同虚设，在美国也很普遍。巴菲特就不止一次批评过美国的独董制度，认为独董拿了过高的薪酬，出于维护收入的角度和管理层过于紧密，没有公司股权，和全体股东利益不一致等。康美药业的几个独董，看上去背景挺好的，江镇平、李定是会计师背景，张弘、郭崇慧、张平是大学教授。可惜没能履行好独董的职责，为了十几万的年薪背上了巨额赔款，实在是太亏了。一个理想的独立董事，应该懂公司业务，在公司持有股份，且持有股份的价值应该远大于公司的薪酬，这样才会代表全体股东的利益。

而康美案的最终暴露，也反应了中国治理体系的日益清明。

如前所述，康美造假很可能从2006年就开始，而直到2019年才最终确定。2012年质疑康美的英雄中能兴业却一度连办公室都不敢去，很快就销声匿迹，让人心寒齿冷。

如果不是18大之后反腐升级，万庆良、陈弘平、蒋建平先后落网；如果不是证监会加强了对信批质量的要求和违法证券活动的打击，康美的关联方博益投资暴露，不知道康美谎言还要持续多久？

最近独董巨额赔款的事情，也必然是对中国形同虚设的独董制度的一次警告。

四、投资者排雷指南

如何避免下一个康美，笔者看来，把握以下几点，会大幅降低踩雷概率：

1.管理层不可信的公司不要碰。回头来看，从马兴田参与中药材炒作挣下第一桶金的时候，投机的种子就在马兴田和许冬瑾夫妇心中扎下了。之后，马兴田家族多次参与资本炒作。而马兴田夫妇把自己包装成感情深厚、心怀仓生、梦想远大的医药企业家。实际上却很难看到企业家精神。

2.商业逻辑不靠谱、商业逻辑和财务表现不匹配的公司不要碰。前面说过，中药材贸易不应该具备持续的高毛利。中药饮片也是2B的同质化产品，很难有品牌溢价。康美中药材交易所、直销、电商的逻辑也都禁不起推敲。不管公司怎么吹，逻辑上难成立的故事，都要保持怀疑。

3.现金流和利润不匹配的公司要警惕。前面提到2001-2012年，康美累计净利45亿，累计现金流出42亿。

4.对持续融资的公司要谨慎。康美上市以来累计募资965亿，其中直接融资680亿（发债507亿，股权融资173亿）,间接融资285亿。

5.对大存大贷的公司要警惕。当然不是所有的大存大贷都有问题，有些业务天然就需要较大的流动资金，个别公司甚至可以境内存款收益高于境外借款收益，可以通过大存大贷套利。但大存大贷一般是个值得怀疑的线索。

6.对利息收入和货币资金不匹配的公司要警惕。康美做的高级的一点是，在16-18年虚增现金时，也把利息收入的假账也做的比较完美，表面上看上去存款收益率没有太大问题。

7.对CFO、董秘变动频繁或审计机构频繁更换的公司要警惕。康美却反其道行之，CFO、董秘和审计机构十几年都不换。现在看来，这种可能是已经和主理人彻底勾结了。在这种情况下，面对质疑，就干脆采取最拙劣的造假方式（虚增现金等）。在外部投资者看来，现金和利息收入也是匹配的，除了大存大贷和财务表现不符合商业逻辑的疑点，也真很难有实锤证据。

8.对股价下跌过度敏感的公司要警惕。康美药业动不动就增持。而另一个造假股康得新在股价下跌时也经常找各种理由停牌或者公告增持、回购计划。而真正的好公司却有自信，相信价格早晚会体现价值。

9.对和市场交流时满嘴跑火车但信批却模糊的公司要警惕。康美动不动就说要颠覆中药产业链、要建中药材交易所、要搞直销业务，但报表披露却十分简单，每次和市场沟通又鸡血满满。康得新、乐视也是一个路数。