工业炸药广泛应用于煤矿冶金、石油地质、交通水电、林业建筑、金属加工和控制爆破等各方面。随着各国经济建设不断发展，工业炸药需求不断增加。

而在我国，包括工业炸药在内的爆炸物品属于严格管制的物资，在生产、运输、使用等环节均需相关资质并严格履行审批及报备程序。因此，该行业又属于典型的“牌照”业务。

A股众多涉及民爆业务的上市公司中似乎不怎么受待见，但，宏大爆破（002683.SZ）却是个例外，其股价从2019年初8元左右启动，最高涨到66元，区间涨幅超过740%。

今天就带大家来看看这家公司的真实质地如何。

一、公司基本情况

宏大爆破是一家以工业炸药生产、矿山工程爆破为主，同时正向军工业务转型的大型民爆企业。

营业收入从2012年上市之初的16.3亿元增长到2019年的59亿元，年均复合增长率高达20%，同期，净利润及扣非净利润的年均复合增长率分别是23.4%、19.6%。

营业收入、净利润刚好6年时间增长了一倍。

A股十多家涉及民爆业务的企业中，宏大爆破的股权结构比较特殊，即“国有控股、管理层参股”的股权架构。或许这也是其营收规模得以较快增长的重要原因。

2020年半年报显示，广东省政府旗下全资公司广东广业集团与广东伊佩克环保产业、广东工程技术研究所构成一致行动人合计持股26.1%，郑炳旭（董事长）、王永庆（副董事长）、郑明钗（董事）等3位高管合计持股16.99%。

民爆行业受严格管控和运输半径限制，区域性特征非常明显，一个区域的民爆市场基本都是由当地民爆企业所垄断。

从许可产能来看，截止2020年6月30日，宏大爆破的许可产能是华南地区最大、国内第四大的民爆企业。

（一）产能及利用率情况

目前，宏大爆破的工业炸药许可产能为26.6万吨，在国内同行业中排第四；从区域看，其市场主要集中在东北、华北、华南。

（来源：相关公司官网、公告信息，注，云南民爆集团的产能数据为2014年，其他公司的数据均为最新数据）

根据上市公司披露的数据看，2018-2019年，工业炸药的产能利用率均在70%以上；受疫情影响，导致今年2-4月企业复工复产率较低，宏大爆破主要产品工业炸药和雷管在今年上半年的产能利用率较低。

与去年同期相比，工业炸药产能利用率虽然出现50%左右的下滑，但是，营业收入、净利润、扣非净利润却同比增长，是什么原因呢？

继续往下看。

（二）收入结构

2016年以来，宏达矿业三大业务收入均呈现明显的增长，从收入结构看，矿山采剥（露天和地下）的增长更快，2016-2019年均复合增长率高达23.3%，而同期，民爆器材销售是16.9%。

露天矿山采剥和地下矿山开采合计接近43亿元，是同期民爆器材销售的3.6倍。不难看出宏大爆破已从单一的民爆器材销售向矿山工程服务延伸。

矿山采剥业务收入占比的提升，使得宏大爆破对民爆器材销售业务的依赖程度有所下降，2020年上半年与2019年上半年相比，矿山开采工程服务同比增加了近1.1亿元，而民爆器材销售业务同比下降近1100万元。

今年上半年工业炸药的产能利用率虽然比较低，但是其矿山采剥业务仍保持增长，进而能对冲产能利用率下降的影响。

此外，防务装备业务规模及占比逐年增长，从2016年的6257万元（占比2%）增长到2020年上半年的1.9亿元（占比7.4%），同时，较2019年同期增加1.1亿元，同比增幅增幅142%；该业务成为宏大爆破业绩最（市）大（场）亮（炒）点（作）。

（三）重要子公司

话接上文，从合并报表看，上市公司的业务分类比较清晰，即宏达有限、新华都工程、鞍钢爆破等负责露天开采工程服务，涟邵建工负责负责地下矿山开采工程服务，民爆集团公司负责民爆器材研发生产销售，明华机械负责军工业务研制。

民爆器材销售是宏大爆破的起家业务，也是其矿山开采工程服务的上游环节，该业务的特点是现金流好，毛利率较高且稳定，2017年以后该业务收入占比20%左右，但净利润约占合并报表净利润的40%左右，是四大业务板块中盈利能力最强的。

2017年矿山开采业务收入规模及占比逐年增加，其中主要新华都工程、鞍钢爆破和涟邵建工等公司贡献。

具体来看，自2019年，上市公司将新华都工程、涟邵建工等公司股权划转至宏大有限，使得后者在年报的经营数据大幅增加。而在这之前，宏大有限虽是上市公司的“嫡系”，但其在矿山开采工程服务的业绩并不好，连续多年亏损，直到2018年才开始盈利688万元。

鞍钢爆破盈利较好，但是上市公司只占股51%，其是由宏大爆破与鞍钢集团矿业公司共同成立，其核心客户是鞍钢集团及下属企业，算是鞍钢集团的半个儿子，业务上自不必说，只要“老子”有肉吃，“儿子”就有汤喝，其整体发展也比较稳定，盈利增长明显：2019年该公司业务收入创历史达6.46亿元，净利润近7800万元。

（来源：根据上市公司年度报告整理）

新华都工程和涟邵建工均是由2016年并购而来，是目前宏大爆破在矿山开采工程服务上的主力；2019年，新华都工程业务收入达10.86亿元，净利润超1.3亿元。

从这个角度看，必须得佩服上市公司的眼光和业务整合能力。

需要注意的是，自上市以来，宏大爆破收购了包括新华都工程、涟邵建工、华威化工等多家公司，截止2020年6月30日，由收购而产生的商誉9.84亿元，占总资产近11.9%，占净资产的29.6%。

其中，商誉金额较大的分别是新华都工程、华威化工、四O—厂、鞍钢爆破等。

（来源：上市公司年度报告，还有多家商誉金额在4千万以下的未在上图列出）

明华机械负责军工业务，也是近1年来上市公司几大业务中最受关注的板块。2017年以来，该公司的营业收入和净利润呈现较快增长。

从整个业务发展看，宏大爆破看似是个中规中矩、稳定增长的“老实人”，但这位老实人的有些操作，却颇为骚气。

二、蹊跷的故事

（一）军工业务

2019年以来，宏大爆破的军工业务被各大卖方不遗余力地“大吹特吹”，然而，如果不细看上市公司公告很可能就盲从了。

具体是什么情况？一起来看看。

2018年5月10日发布公告称，在全资子公司广东明华机械有限公司（下称“明华机械”）原有的军工资质基础上，拟发展高端军工装备制造业务，研制外贸型导弹武器系统（下称“HD-1项目”），该项目已获得相关部门的许可。

同年5月31日，上市公司发布公告称，由明华机械实施的HD-1项目已完成了三级动力（固体助推、无喷管助推和固冲发动机）的地面点火试验，试验获得成功。

随后6月19日，再次发布公告称，为充分利用合作方在投融资方面的经验与资源优势，拓宽资金来源，与珠海市汇垠德擎基金等3家机构共同出资1000万元成立宏大防务基金，其中，宏大爆破以出资450万元，占宏大防务注册资本的45%。

这是一步令人颇为费解的合作。

军工资质、研发全部由上市公司全资子公司明华机械完成，却与其他机构成立一家公司，只为拓宽资金来源。试问，以宏大爆破的“江湖地位”还需要借助别人的融资经验和资源优势吗？

莫急！继续往下看。

相隔9天后的2018年6月28日，上市公司又发布2则公告。

其一，宏大爆破以2.995亿元投资对珠海德擎恒达投资合伙企业（有限合伙）（下称“德擎恒达”），成为德擎恒达的有限合伙人。

德擎恒达已与珠海市汇垠德擎基金等共同出资设立了德擎颐康，其中德擎恒达认缴2.996亿元，占德擎颐康74.9%的股权，为其有限合伙人。

股权结构图如下：

从上图的权益关系看出，宏大爆破和宏大防务实际对德擎颐康投资了2.996亿元。

另外一则公告的主要内容是，宏大爆破的全资子公司明华机械以增资扩股的方式引进战略投资者广州德擎颐康投资合伙企业(有限合伙)（下称“德擎颐康”），后者以3.88亿元获得明华机械的27.95%的股权。

德擎颐康的执行事务合伙人正式是珠海汇垠德擎，见下方截图：

各位，细细品。

实际上，投资明华机械的3.88亿元中有近3亿元是宏大爆破自己出的。

也就是说通过2次倒腾，负责研发HD-1的明华机械实际只拿到了8800万元的外部资金，但是，明华机械的近28%的股权却已被“融”了出去。汇垠德擎以40万的出资额直接“管理”明华机械28%的股权，成为这一系列倒腾的最大受益者。

这哪是借助人家的投融资能力，分明借助的是资本腾挪的技术啊。

从目前的情况来看，HD-1导弹的研制比较顺利，汇垠德擎从能中分一杯羹已是大概率事件。

（二）永安民爆与四O一厂

还有一件蹊跷的事情。

2012年12月5日，上市公司发布公告，以1.27亿元收购石嘴山市永安民用爆炸物品有限责任公司（以下简称“永安民爆”）85%的股权。

在上市公司披露的只言片语中大概知道，永安民爆宁夏石嘴山地区（除平罗县外）唯一一家拥有国防科工办核准的民爆器材销售企业，年销售炸药量约为3.5万吨。石嘴山地区以煤炭采掘为支柱产业，因此，永安民爆的主要客户是当地的煤炭企业。

跟A股大部分上市公司的并购一样，完成并购后，标的公司业绩随即变脸，永安民爆的营业收入及净利润见下方图表：

2014年，上市公司解释永安民爆的业绩大幅下滑主要原因是煤炭价格大跌，导致宁夏石嘴山地区煤炭企业多数关停，对炸药的需求量大幅减少。

可是，在2016年，这一解释就被打脸了。

众所周知，2016-2017年，煤炭行业经历了一轮轰轰烈烈的涨价潮。从2016年初的280元一路上涨，最高涨到698元，并且在580元上方维持在2018年底。

煤炭价格跌，永安民爆业绩下降，可以理解；煤炭价格上涨，下游需求旺盛，可是业绩却没有跟随煤炭价格反弹，这是不是就有点蹊跷了？

继续往下看。

2017年11月30日，上市公司发布公告称，与控股子公司永安民爆以合计1.176亿元转让并增资四Ｏ一厂，共计获得后者77.89%股权，其中，上市公司出资1.131亿元，永安民爆出资450万元。

各位注意看出资金额，上市公司与永安民爆的出资金额相差非常大。

但是，交易完成后，永安民爆却拿到四Ｏ一厂的28.29%的股权。

以1.176亿元对应77.89%的股权比例测算，永安民爆持有四Ｏ一厂的28.29%股权对应4300万元左右。

也就是说，永安民爆以450万元拿到了四Ｏ一厂价值4300万元的股权（28.29%的股权比例）。

瞎子都知道，永安民爆占了上市公司的大便宜。

半年后的2018年6月30日，上市公司将持有的永安民爆的85%股权转让给广州敏思投资有限公司（以下简称“敏思投资”），交易价格1.383亿元，与当初的1.27亿元成本相比，算是赚了1千万。

天眼查的工商登记信息显示，四Ｏ一厂的28.29%股权也被一同交易出去了，如下截图：

（来源：天眼查APP）

再来理理整个过程，2017年11月30日，上市公司与永安民爆分别受让四Ｏ一厂的部分股份，而仅仅半年之后就把永安民爆的股权给转让了。

这是不是有点快？

话说回来，当初投资四Ｏ一厂时，宏大爆破完全没必要让控股子公司永安民爆插一脚，毕竟上市公司不可能差450万元。是不是有点蹊跷？

当然，这些“小事”对宏大爆破的财务影响似乎并不大。

继续往下看。

三、财务简析

结合宏大爆破所处行业特点，对其的盈利能力、现金流量情况、资产结构及偿债能力（讲重点）进行分析。

风云君需要提醒各位关注的是，宏大爆破在应收账款上的操作以及其账上巨额现金的管理。

（一）盈利能力简析

1、主要业务的毛利率情况

从下表可以清晰看出，宏大爆破的民爆器材销售业务的毛利率最高，并且长期稳定在35%上下；防务装备（军工业务）的毛利率也较高，基本保持在28%上下。

2017年以来，露天矿山开采工程服务业务的毛利率也叫稳定，保持在16%上下。结合上文看，该业务的收入占比最高，因此，该业务的毛利率变动对上市公司整体盈利能力的影响较大。

相对而言，地下矿山开采工程服务的毛利率波动较大一些，2016-2018年的毛利率一度超过18%，但最近两年出现小幅下滑，2019年跌破12%，今年上半年小幅回升。

2、同行综合毛利率比较

综合毛利率较高的是江南化工和国泰集团，与同行（民爆炸药许可产能前十的上市公司）比较，宏大爆破的综合毛利率是6家公司中最低的。

3、销售净利率

从销售净利率看，江南化工和国泰集团也较高，而宏大爆破在6家公司中出于中间水平，并且呈现明显的上升趋势；保利联合、南岭民爆两家公司的销售净利率较低。

（二）现金流量简析

1、现收比

长期关注风云君的老铁们自然知道这个非常重要的指标，它的意思是经营活动收到的现金与营业收入的比值，该比值超过100%且越高说明企业的回款能力越强，反之，就存在“货卖了、钱没要回来”的尴尬情况。

在6家公司中，自2017年以后宏大爆破的现收比都不错，基本都接近或超过100%，说明当期的经营活动收到的现金与营业收入是相匹配的，回款情况较好。

2、净现比

净现比，即经营活动产生的现金流净额与净利润的比值。经营活动现金流量净额与净利润两者都为正，且比值大于100%，表明企业创造的净利润全部可以以现金形式实现，若小于100%但二者均为正值，则表明有部分净利润以应收账款形式实现。

通常而言，该比值越大说明越好，反之，则说明企业净利润的经营活动现金含量较低。

2017年是宏大爆的净现比分水岭，在此之前，其连续多年为负值，而后，均保持正值并且均超过100%。

相对除江南化工意外的4家公司，2017年以来宏大爆破的净现比较稳定。

（三）资产结构与偿债能力简析

正如前文所言，宏大爆破看似“老实人”，但其有些操作却令人颇为疑惑，而本部分中其在应收账款的处理上也令人迷糊。

1、资产结构

宏大爆破的资产结构中流动资产占比较大，基本保持60%以上，见下图：

而流动资产中占比较大的是应收票据及应收账款和货币资金，如下图表：

需要特别注意的是应收票据及应收账款，2016年以来均在17亿元以上。但是其应收票据及应收账款的坏账准备计提方式，却令风云君颇为疑惑，2019年报和2020年半年报中的资产减值科目中，并没有看到计提坏账损失的具体金额。

2、资产负债率

宏大爆破的资产负债率较高并且呈现小幅上升趋势，6家公司中，仅次于保利联合。

3、带息负债率

宏大爆破的带息负债率也比较高，截止2020年6月30日，仅次于保利联合。

从带息负债率看，30%的带息负债率不算低，使得企业的财务费用压力较大，而财务费用较大则直接影响企业的盈利水平。

4、财务费用率情况

谈到带息负债率就一定要聊聊财务费用率情况。

从财务费用率看，宏大爆破、国泰集团、南岭民爆等3家公司较低，基本控制在2%以内。

再来看财务费用与净利润的比值。该比值反映的是财务费用对净利润的影响，比值越大说明影响也越大，反之，则说明影响小；该比值越小越好。

国泰集团、宏大爆破两家公司的财务费用与净利润的比值较小，2018年都呈现下降趋势。

四、减持、融资与分红情况

1、重要股东减持情况

公开市场信息显示，2015年1月至2020年7月，宏大爆破的重要股东累计减持568.612万股，累计套现1.90亿元。

其中，副董事长王永庆、董事郑明钗减持较多，分别是400万股、151万股，分别套现1.24亿元、6044万元。控股股东广东广业及一致行动人广东伊佩克、广东工程技术研究所等均没有发生减持。

2、融资与分红情况

自2012年6月上市至2020年6月30日，宏大爆破工募资3次，合计24.4亿元；累计派息8次，累计派息5.7亿元。募资派息比4.28:1，即募集4.28元派息1元。

与同行中的5家公司相比，募资派息比仅次于雅化集团。

估计不少老铁看完后又要说，咋不给个结论呢？

情况就是这么个情况，公司就是这么个公司，需要各位自行判断。

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