作者 | 木盒

流程编辑 | 刘博钰

飞鹿股份（300665.SZ）于2017年6月13日在创业板上市，2018年6月23日公司发布股东和董监高减持预告，预计半年内减持不超过5.47%，约占原持股比例18.62%的30%。

飞鹿股份股东和董监高都大规模减持，只有董事长和实际控制人章卫国还坚守着阵地。

风云君不禁想问：飞鹿股份到底是怎么了？不知道未来业绩会不会突然变脸？

鉴于飞鹿股份是一家制造业企业，风云君从基础的产供销框架分析这家公司。

飞鹿股份的业务主要有两块：防腐防水涂料，以及围绕涂料的施工服务。

涂料服务的毛利率普遍高于涂料产品的毛利率：

飞鹿股份防腐防水涂料主要应用在轨道交通行业，主要客户有中车旗下关联公司、青岛四方、铁路总公司旗下各路局、地铁公司等，产品应用领域目前也扩展到水利工程、市政工程、风电领域等。

2017年前五大客户占比45.78%，客户集中度高：

飞鹿股份应收款/营业收入的比例在逐年上升，2017年高达89.08%：

轨道交通行业都是中国中铁、中国中车、中国铁建、中国铁路、地铁等国有企业巨头，受行业业务规模、结算方式以及客户总体资金偏紧影响，以轨道交通领域为主要产品应用市场的行业内公司应收账款回款速度普遍较为缓慢，而应收账款占当期营业收入比重高为行业的普遍特征。

飞鹿股份主要的原材料为树脂、溶防水涂料专用材料、颜料、填料、助剂等，直接材料占营业成本比例最高，约90%左右。

直接材料占比较大的公司一般毛利率都比较低，飞鹿股份毛利率历年在30%左右波动，净利润在12%左右波动。

飞鹿股份的IPO募投资金主要在三点：（1）1.02亿的轨道交通装备减震降噪阻尼材料新建项目；（2）2550万的新型环保防水防渗材料技改项目；（3）3997万的高新材料研发检测中心项目。

由于涂料工程业务多样性、可定制化特点，统计波动也大，因此产供销数据只看涂料产品销售这块：

飞鹿股份除了应收款外，存货/收入的比例也很高：

应收款和存货的不断增加给飞鹿股份的经营现金流增加了压力，2015年和2017年经营活动现金流净额为负，这也造成账面利润和现金流的背离。

飞鹿股份上市时还有财政补贴的功劳，2014年-2016年财政补贴分别高达613万、1291万、853万：

风云君认为飞鹿股份的收入增加同时应收款、存货也在增加，2017年应收款和存货规模比当年销售额还多，无论是资产减值和现金流方面均对公司经营产生较大的压力。

同时，业绩的成长性也存疑。

这可能是前十大股东股东和董监高急着减持套现的原因。

上市仅一年高管就如此大规模的减持不多见，这将给二级市场带来较大的抛压。