声 明

1、本期研报为“贝达药业”系列研报的第四篇，也是最后一篇，全文完结；

2、本期主题是讨论贝达药业的部分经营指标、财务指标和募投项目情况，并在文末给出了贝达药业的估值和操作建议；

3、针对本系列研报的正式声明首发与第一篇，本文不再赘述。（链接："高端山寨药"上市？贝达药业14个涨停板背后的中国抗癌药江湖（一），14个涨停板的"高端山寨药"？贝达药业核心技术之谜（二）；

十一、产销率与产能利用率

 

在三年一期的产销量一栏中，产销率就没达到过100%，而且我还发现产量与销量的数据差别很大，我开始还以为公司计算错了产销率，定睛一看才知道，产量里包含Ⅳ期临床研究用药项目每年送给购买过埃克替尼26盒后病情稳定或缓解患者的量，公司定义的产销率=销量/（产量—送给患者的量）。

 

即便是这样，产销率常年都总是在87.5%左右浮动，而且你要知道，每年送给患者的量都要大于销售出去的量，这意味着什么呢？意味着贝达药业每年的实际产量是销量的2倍以上。 

 

平均销售单价挺稳定的，维持在100元/片左右。但是随着埃克替尼大概率入围国家医保目录、被降价超过50%及公司采取了提高购买盒数100%，可以预见的是，未来平均销售单价肯定会在50元/片左右；送给患者的量在2016年07月—2017年07月同比应该不会像以前增长的那么快，增速应该会下来，从而影响到产量的增长。

 

至于销量会不会因为价格被砍半而大增或者维持增速还真不好说，原因嘛，之前已经分析过了，竞品也能入国家医保目录且价格相差才35元一盒+大量仿制药即将上市抢市场。（详见本研报连载的第二、第三期）

 

产能利用率一栏中，2016年1-6月产能利用率已经到108%，目前公司产能只有2500万片/年，随着6月后公司陆续进入了9个省市的地方医保，预计销量大增会带动产量大增，产能问题已经捉襟见肘了，如果今年最终进入了国家医保，17年的销量也一定会大增从而带动产量大增，再加上公司有很多研发项目到2020年左右要上市，2017年缬沙坦胶囊和苯丁酸钠将在上市，所以公司急需扩产来应对，提早扩产是很有必要的。

 

不过有另外一点需要注意，药厂生产厂房的建设周期比较长，且医药制造业的产能不是说你建好了生产线就能生产的，还需要经过一系列相关的认证才可以投产，在这个层面上来说，早点扩产是明智的选择。

 

那公司到底没有计划扩产呢？有没有用自有资金先期投入呢？

十二、募投项目

 

先看整体募投情况，慢慢再谈到扩产问题。

重点是公司分清了轻重缓急，按照排列顺序实时项目。

 

项目1中的研发中心设备升级没什么说的，就是用募集资金买买买的节奏，研发中心计划投资5352万，全部用来购买仪器设备，研发设备要达到国内一流水平，重点在于新药研发项目，以及项目2新厂区产能扩建项目！

 

 项目1 新药研发项目：

 

⑴、已申报临床试验并已经获得批件的1、2类新药研发预计进度如下：

这个项目中，治疗银屑病的药物最有看点，因为作用机制新颖，也就是所谓的靶点新，目前国际上尚无相同作用机制的产品上市，也许2020年上市时能成为爆款！！！

 

其他几个项目的靶点都比较老，市面上早就针对这些靶点治疗相应疾病的药物了，就算贝达如期研发出来了，估计也竞争不过对手，走一步看一步吧，毕竟是5年后的事了。

 

比如说：①，BPI-9016是针对新靶点开发出来的一种新抑制剂，作为EGFR-TK1的后续（二线）治疗方案，BPI-9016只是c-Met抑制剂中的一种，还有大型跨国制药企业研发的，例如 Cabozantinib，就如同埃克替尼是EGFR抑制剂的其中一种一样。②、BPI-3016  是模仿人体自身分泌的一种肽类激素，叫做人胰高糖素样肽-1 类似物（GLP-1 ），又叫做肠促胰高素样肽 1 类似物。针对这种靶点，全球范围内有利拉鲁肽和艾塞那肽两种药品。

 

⑵、已申报临床试验并已经获得批件的3类仿制药进度如下：

整体情况来看：贝达药业2020年之前几乎没有什么像样的新品，虽有有埃克替尼对食道癌的适应症在2019年会上市，还有一些降血脂和血压的3、4类药预计上市，但是竞争优势应该不会很大。未来三年内业绩主要还是靠埃克替尼来支撑，盯住他就好了。

 

具体分项目来看：不仅1、2类新药临床试验时间与3、4类仿制药临床试验时间大不一样，在资金用量上根据适应症和时间的不同自然差异巨大，招股书显示伏立诺他计划投入仅1005万、BPI-2009C投入3346万、BPI-3016投入5027万、BPI-9016投入4170万、胰腺癌投入5843万、食道癌3494万、一线适应症投入6126万。

 

⑶、项目2新厂区产能扩建：

 

新厂区扩建项目计划总投资39863亿，建设期三年，计划第一年投入1.2亿，第二年投入2亿，第三年投入5863万，目的是把现阶段产能2500片提升到6000万片，主要用于生产靶向肿瘤药物，同时新增2亿粒胶囊剂和600万片剂产能满足新产品（颉沙坦胶囊、苯丁酸钠片）生产需求。之前在产能一节中分析过，产能已经开始紧缺了，未来会更紧缺，早点扩产就能早点进行GMP评审就能早点投产。

 

顺带说下项目3、4：管理信息系统和营销渠道网路建设项目分别投资3869.6万和4679万，都是两年完工，其中营销渠道网路建设项目肯定是为进全国医保目录和各省市（地方）目录做前期准备的。

 

既然状况那么好，公司有没有审时度势的抓住、有没有真金白银的先期投入呢？

 

⑷、四个募投项目先期投入具体情况

 

20161123公司发布第二届董事会第五次会议决议公告截图：

上图可以看出，新厂区产能扩建项目已经投入了将近3.2亿元，根据此投资计划来推导，我认为项目已经到了第三年，应该已经完成施工了。又从互动平台上得知，在完成施工后还需要通过GMP论证才能正式投产。我觉得目前就等着通过GMP来验收了，17年下半年应该就能正式投产了。

 

再加上颉沙坦胶囊、苯丁酸钠片也要在17年上市，总不能获得生产批文和新药证书之后生产线还没建设好吧？如果是这样，那公司管理层可以去吃屎了。

十三、买了一堆理财，其实不差钱儿

 

从上文你能看出什么？(o゜▽゜)o ☆ [BINGO!] ？公司根本不缺钱！

 

做一个简单加法，预先投入的资金为46,003.50 万元，公告中 第4点是这么描述的：本次拟使用募集资金置换截至 2016年11月2日预先投入募投项目自有资金（均为自筹资金，不涉及银行贷款）共计人民币 46,003.50 万元。你要知道四个项目总投资才6.5735亿，这次置换就占比70%了！

 

光凭这点说公司不缺钱貌似有点牵强附会啊，那就再来看看其他证据吧。

 

重大合同中公司买了不少的理财产品，我不厌其烦地统计如下：购买的10个理财产品。

在互动平台上问公司第四条中201607赎回8000万是几个意思？ 公司回答理财产品买的是分批买和随时卖的品种。好吧，挺任性的，想赎回随时可以赎回，应该是赎回的8000万买上买了第五条的理财产品了。随便算一下光买理财产品就花了3.5亿了。

 

招股书中不缺钱又一佐证，见图：

好吧，说资产负债率较低，那么久来看看三年又一期的负债率以及现金资产情况怎么样？

 

我统计了下表可以看出，负债率确实不高，不过恒瑞医药的更低，赞一个！

 

上图可以看出，流动资产每年基本上占总资产的50%左右没什么变化，有趣的是从2013年到2016年1-6月期间，货币资金是逐年递减，而其他金融资产是逐年递增的。

 

结合公司买了那么多保本浮动收益及保证收益且在一年内到期的银行理财产品，再参考《计学撮要（2013版）》中的两个例子来看，由于公司购买的银行理财产品约定保本且其期限在一年以内，所以在资产负债表上均可列报为“其他流动资产”。

 

再次证明了公司不差钱，账面上随时躺着大几亿呢。

十四、贝达药业估值

来做个大总结：

 

贝达药业在近三年内不会有具有很强竞争力的爆款药品上市，虽然有些3、4类仿制药会上，但对业绩的推到应该是相当有限的，主要还是靠埃克替尼一款药品打天下，必须跟踪埃克替尼——⒈最终是否能进入国家医保目录、⒉进入各省市（地方）医保的速度有多快、⒊仿制药竞品上市的时间及销售价格对埃克替尼的冲击有多大、⒋（也是最重要的一点）埃克替尼会不会真降价【也就是恢复到购买6个月（相当于26盒）的赠药政策】来应对即将到来的恶战。

 

虽然2016年刚刚过完，但是离公司公布年报还有一段时间，在2016年业绩明牌的情况下，直接采取2016年预计净利润中值作为参考点，得出下表：

恒瑞医药在一定程度上是公司可比的企业，估值应该参照它。虽然生产吉非替尼和厄洛替尼的仿制药企都是竞争对手，但是他们都市仿制药企业，市场给予的估值肯定没有自主知识产权的新药研发生产企业的高！

 

通过上表还可以看出，市场给予研发能力强的药企更高的估值。

十五、操作策略

 

2017年的业绩不确定性很大，增速真心不好估，不管怎么样，以2016年预估业绩在估值下限附近买入，我想安全边际应该还是够高的。

声明：此操作策略仅为作者本人观点，非市值风云观点。

请读者自行判断本文作者的观点和操作建议，据此操作，盈亏自负。