礼来靠替尔泊肽一款产品撑起万亿市值，百济神州凭借泽布替尼在海外风生水起，恒瑞医药靠什么?

恒瑞医药Q3收入89.53亿元同比增长20.55%，归母净利润24.58亿元同比大增88.92%，扣非净利润25.14亿元同比增长90.93%。前三季度营收244.09亿元同比增长5.26%，归母净利润69.23亿元同比增长20.38%。

单季利润接近翻倍，放在任何一家药企身上都值得庆贺。但恒瑞这份高增长的主体并非卖药，而是一笔来自百时美施贵宝的授权收入。

前三季度，恒瑞对外许可业务确认收入27.81亿元，同比增长31.12%。其中上半年14.22亿元，第三季度单季确认约13.6亿元，而去年同期仅约1.3亿元。这12亿多的增量，解释了利润总额从约13.6亿元跳升至27.76亿元的原因。

收入源头来自于2026年5月与BMS的交易：13款早期项目，首付款6亿美元，潜在总额约152亿美元。前三季度恒瑞实际收到的首付款及里程碑现金合计43.43亿元，主体就是这笔6亿美元。

但会计上，首付款不一次性计入收入，而是先进入合同负债，随履约进度摊销。合同负债从年初的19.13亿元升至三季度末的29.32亿元，账上还压着约10亿元待释放的利润池。这意味着BD收入会在未来几个季度继续平滑释放，也意味着第三季度89%的增速，相当程度上是一次性的节奏红利，而非经营端的突变。

三季报里有一段话，比任何数字都值得细读。

“受外部市场环境变化、院内准入进度不及预期，以及卡瑞利珠单抗、吡咯替尼等上市较早产品竞争加剧影响，前三季度创新药销售增速低于年初预期，预计全年增速与年初目标“仍存在一定差距”。

前三季度产品销售收入214.76亿元，同比仅增长2.52%。拆开看，前三季度创新药销售收入138.71亿元，同比增长17.05%，占药品销售收入的比重升至64.59%。

17%的增速放在行业里不算差，但恒瑞年初内部设定的目标是30%左右，差距明显。

问题出在结构上。抗肿瘤创新药收入98.65亿元，占创新药的七成以上，增速只有3.13%，几乎停滞；非肿瘤创新药收入40.06亿元，增速高达75.36%，但体量只有抗肿瘤产品的四成，暂时还接不住老产品的失速。

仿制药收入76.05亿元，同比下降16.41%，占比从去年全年的41.66%降至35.41%，集采出清仍在继续，但拖累在递减。

BD方面，除了BMS的6亿美元，9月29日与诺和诺德达成的HRS-1596授权协议，包含3亿美元首付款（潜在总额最高26亿美元），预计四季度完成交割。

第三季度有2款1类新药和5项新适应症获批，其中海曲泊帕乙醇胺片成为CTIT领域全球首个获批的TPO-RA；瑞康曲妥珠单抗新增结直肠癌适应症，成为中国首个获批用于结直肠癌的抗HER2产品。更关键的是，瑞康曲妥珠单抗一线治疗HER2阳性乳腺癌的III期研究达到主要终点，该适应症的上市申请已获受理并拟纳入优先审评。

这些进展要转化为销售收入，仍需穿越院内准入的漫长链条。BMS和诺和诺德愿意为它的早期管线支付数亿美元首付款，恒瑞的BD能力已经得到验证。

第四季度新品准入的进展、诺和诺德交易的落地节奏、以及非肿瘤管线能否在抗肿瘤老产品彻底失速之前撑起大盘，是比Q3那89%的利润增速更值得盯住的三件事。