一、引  言

今天要聊的个股，是$欧普照明(603515.SH)$（以下简称“公司”），聊它是在研究《木林森LED帝国收购朗德万斯“蛇吞象”，是否会消化不良》的过程中，了解到现在的LED灯具价格已触底，公司比其他同行业可对比公司，拥有超高的销售毛利率，引起本人的注意。

在进一步研究的过程中，发现公司不参与价格战，坚持研发新品、坚守质量底线，仅靠“结硬寨、打呆仗”的方式，低调实现业绩持续性增长。

本文通过公司财报数据验证创始人的演讲内容，对公司成长性、管理效率、资产质量等数据进行穿透式分析，再对其进行理论估值，无意中发现了一只看似传说中的蓝筹股。

我们要做企业就好好做，如果做得不好，失败了，就打工把欠别人的钱全还了，以后再也不办企业。

——马秀慧 欧普照明创始人、总裁

2019年1月19日，向上的力量——“我的国，我的家”大型主题演讲盛典中，欧普照明创始人、总裁马秀慧在讲述了自己的创业初心。

2020年3月，马秀慧作为新一代创业女性的榜样，以90亿元财富位列《2020胡润全球白手起家女富豪榜》第72位；位列于福布斯中国"最杰出商界女性排行榜"第45位。

（来源：胡润百富《2020胡润全球白手起家女富豪榜》国家分布）

欧普照明由王耀海、马秀慧夫妇实际控制，马秀慧主要负责公司的日常经营管理工作，而技术出身的王耀海担任公司董事长，主抓研发和生产；截至2020年11月17日，公司总市值为250多亿元，王耀海、马秀慧夫妇二人合计持有超过82%股权，市值达200多亿元。

（来源：大照明《欧普照明马秀慧夫妇又拿“行业第一”了！》）

公司定位于绿色节能智慧照明企业，主要从事家居照明灯具、商用照明灯具、光源及控制类产品的研发、生产和销售，并逐步转型为照明系统综合解决方案服务商。

二、准时付钱、不要抹零，销售费用率远高同行

马秀慧：绝对不拖欠供应商的钱，也绝不抹零，严格按照时间打款；供应商的贷款在45天内一定要现金结账。

1.对上游供货商：不拖欠货款、不抹零

财报数据显示，公司2017-2019年的应付票据及应付账款分别为9.6、13.70、13.28亿元，呈上升趋势，表明占上游无息资金较多，采购议价能力增强。

公司自2011年起，对上游供应商的采购中，应付票据及应付账款与营业收入的比例，仍然远低于同行可对比公司，这与业界尽可能多占用供货商资金，以减少资金成本的习惯性做法完全背道而弛，可这一准时付钱、打破行规的举动，使公司赢得声誉的同时获得大量订单。

注：可比公司是指佛山照明（000541.SZ）、阳光照明（600261.SH）、得邦照明（603303.SH）这3个公司，这里用3公司同一项目平均值代表行业数据。

马秀慧：做企业首先就是要讲诚信，如果不讲诚信、不负责任，我劝你不要做企业，即使做也一定做不好。

2.对下游经销商：建立分销网络、创新管理模式

在家居照明领域，公司打破等批发商上门要货的传统，建立从省会城市的专业市场到县镇级的分销网络。

布局各地灯饰城、五金店、商超等网点。

为打通渠道信息流，报告期内公司为数百家专卖店上线门店信息化管理系统，并逐步形成经营分析模型，助力业务增长。

目前除西藏自治区外，每一个省份都设立了分公司、运营中心、物流配送中心。积极布局下沉市场，期内实现了超过60%的全国乡镇网点覆盖率。截止至2019年底，全国流通网点数量超过14万个。

这种独有的销售模式带来的弊端也很明显，那就是销售费用奇高，竟然是同行可对比公司平均值的3-5倍，这一点倍受争议。

而另一组数据显示，从公司销售费用率自2014年提高到20%以上后，公司扣非净利润却一直在稳增长，净资产收益率ROE、总资产周转率也远高于同行可对比公司，或许厚待经销商才是公司的营销秘笈。

数据显示，对下游销售商家来说，应收票据及应收账款占总资产比例，也同样远低于同行可对比公司2-4倍。

马秀慧：对经销商好，让我们的经销商在那条街上有竞争力，让他能够赚到钱，也是我一直以来做企业的宗旨！

公司对上下游商家的这种诚信经营、准时结算理念，不仅在业界信誉良好，而且回款快，导致现金循环周期在2017年以后一直为负值，并仍在继续下降，从而让公司现金流丰富。

财报显示，2017-2020Q3年，公司其他流动（交易性金融）资产，即投资理财金额，分别约为26.76、32.87、34.82、45.58、43.19亿元。

自上市以来，一直占年末总资产的50%上下，也就是说，多年来，公司总资产中一半以上的资产是现金。

公司投资以稳健为主，主要投资保本理财产品，其投资收益2016-2020Q3年度，分别为0.76、1.05、2.29、1.81、1.28亿元。

3.打通线上线上销售，开辟海外市场

公司顺应时代的发展趋势，在互联网上开售欧普照明节能灯；在电商业务板块，2019年双11期间，欧普照明官方旗舰店天猫平台交易指数位列家装灯饰光源行业第一。

截至2020年11月13日18时，京东平台发布了“灯饰照明销售TOP榜单”，雷士第一名、欧普排名第二，松下、TCL、飞利浦分别进入前五。

我们把自己的产品做好，卖到世界第一，要让欧普照明“照亮世界、点亮心灯、超越所见”。目前，公司用户已遍布亚太、欧洲、中东、南非等七十多个国家和地区。

到2020年上半年，公司国外销售2.73亿元，占总营收的9.09%。

（来源：大照明《马秀慧亲述欧普发展历程，浓缩就是这四个字！》）

马秀慧：要很从容、很快乐地去做企业，把自己做的每一件事情都当作一种修行，并且要不断地去学习。

三、坚持研发新产品、坚守品质防线、不打价格战

公司节能灯品牌定名为"欧普"。"欧"是指当时欧洲有着全球最好节能灯，要向其看齐，"普"：普及大众。

希望自己能让普通消费者都能使用上全球最好的节能灯。

为丰富产品类型，公司选择“自制+OEM”相结合的方式，紧跟市场动向，全力以赴地去捕捉家居照明行业新的亮点，从客户角度深入理解照明的根本需求，丰富产品线。

1.以需求为导向、不断研发新品

公司经营理念还表现在对研发的重视程度。公司研发围绕“以用户需求为导向，以深度挖掘LED前沿技术创新为动力，以智能照明趋势为前瞻”的研发战略，立足于光的本质，引领照明产品从“LED节能照明时代”进入“LED优质照明时代”。

至2019年底，公司拥有研发人员585名，占员工总数的10.34%，公司研发投入逐年增长。

研发费用在2018、2019年均超过3亿元，2017-2019年的研发费用率分别为6.52%、8.24%、7.19%；而同行可对比公司分别为：3.91%、4.051%、4.671%，形成鲜明对比。

截至2020年，公司拥有专利技术超过了2100项。公司每年研发的新产品多达400多个，平均每天都有一个以上产品问世，赢得了海内外众多消费者的认可和支持。

（来源：公司官网报导）

2.品质优先、超越现有标准，定位中高端客户群

"秉着"品质优先"的原则，公司第一款节能灯"绿明"受到了大众的喜欢，也让马秀慧夫妇在LED行业站稳了脚跟。

为了自己产品持续有亮点而不会被淘汰，经过一段时间的摸索，吸顶灯的销量做到了全国第一。“欧普灯”，便是吸顶灯的代名词，马秀慧因此被业界称为“吸顶灯大王”。

2012-2015年，国内残酷的价格战开始了，许多厂商看到节能灯这块肥肉，不惜使用劣质材料生产灯具，价格一路下跌。

在降价潮中，公司却坚持使用优质原材料，保证灯具的节能性能和使用寿命，业内有的灯具标识是5W，可能发光仅有4W，但欧普标志的5W，发光一定就是5W。

公司坚守自己的品质底线，闯出一条“规模化批量生产+高端定制化柔性化生产”的发展道路，要有效控制成本，要超越现有国家标准，要做得更好。

价格战最终淘汰了一大批急功近利的中小企业，外资巨头，如三星、飞利浦、欧司朗等，或宣布退出或分拆、出售LED照明业务。

价格战后，公司又逐步收复了失去的节能灯市场，不仅毫发无损，还赢得了更多的客户。

3.让利经销商、严抓生产控制

毛利率代表公司产品市场竞争力。公司2019年度的综合销售毛利率36.55%，略高于2018年（36.46%），但遥遥领先于同行可对比公司24.77%的毛利率水平。

2013年来，同行可对比公司受价格战的影响，平均销售毛利率上，竟然降到21%左右，而公司一直保持在36%以上。

公司这种高毛利而净利率与同行可对比公司持平的策略，让利经营商，提高销售积极性，用高质量产品抢占中高端用户市场。

对经销商来说，更乐意推荐利润高、质量好的商品，虽然价格相对较高，但对中高端消费群体来说，还是有市场的。

4.成人达已：销售费用高、员工薪酬高

从销售费用角度，公司2019年度在销售费用上的投入高达16.34亿元，较上年增长1.86%，慢于销售收入的增长（4.39%），纵观公司2013-2018年，公司销售费用的增长均慢于销售收入增长，这一现象成就了净利润的快速增长。

即便是2019年，精装房政策使得地产行业精装化、存量市场增大现象越来越明显，家装行业变得越发艰难的情况下，公司营收仍突破83.55亿。

“成人达己。”用这句话来描述欧普和供应商、经销商等合作伙伴的关系再贴切不过：在达成公司销售目标的同时，也成就了合作商家。

马秀慧：做企业除了讲诚信，你得真心实意地对人好，不仅要对供应商好，不欠他们钱，也要对员工好。

为了给公司发展提供强有力的智力支持，公司从飞利浦、欧司朗、华为、海尔等公司引进了多名研发、销售、管理等中高端优秀人才。

2016年公司在职职工、销售人员人均收入分别为13.48、22.65万元；

得邦照明，与公司在非流动资产占总资产比重相近、业务相似，在职职工、销售人员人均收入分别为8.8、25万元。

木林森，曾在LED封装市场排名全球第四，号称”价格屠夫“，在职职工、销售人员人均收入分别为5.67、10.84万元；

国星光电，曾在LED封装市场排名全球第八，在职职工、销售人员人均收入分别为6.84、11.76万元。

公司通过建立欧普大学、提供系统的培训计划，如Mini-MBA培训；同时，建立了从主管到经理、到总监的阶梯式培训体系，搭建公司人才梯队。

公司在人事方面每年保持6%的淘汰率，淘汰的时候也要覆盖到每一个部门，而且淘汰要遍及每一个层级。

（来源：领教工坊《欧普照明马秀慧最新分享：最大的魔和敌人，其实都是你自己》）

四、穿透式财报分析

1.利润及其构成分析

主营业务利润。财报显示，2019年税前利润10.38亿元中，所得税1.48亿元，实际所得税率14.21%，高于同行可对比公司平均税率13.31%。

这些税前利润中，包含一些非主营业务利润。

投资收益共1.81亿。公司及下属子公司为提高资金使用效率，将部分闲置自有资金用于购买理财产品及其他风险可控的类固定收益产品。

其他收益0.9亿，营业外收支净额约0.17亿元，主要源自与资产相关的政府补助，与本公司日常活动相关的，计入其他收益；与本公司日常活动无关的，计入营业外收入；

对联营企业和合营企业的投资收益0.22亿元；

也就是说，在10.38亿元利润总额中，有大约3亿多的利润源自非主营业务，主营业务利润占税前总利润的70.84%，利润增长属于内生性增长，可以说具有可持续性。

净利润的现金含量高。公司净利润8.91亿元，经营活动现金净流入11.13亿元，净现比超过1。

2.成长性：销售及其增长分析

营收与净利润增长。2019年度，公司营业收入较上年同比增长4.39%；营收规模从2011年前的26.87亿元持续增长到83.55亿；净利润从1.49亿元增长到目前的8.9亿元。

年复合增长率分别为13.43%、21.97%，可以说是中高速增长。

3.由周转率看管理效率

总资产周转率。2019年，公司总资产81.07亿元，增长率为10.55%，而销售收入为83.55亿元，同比增长4.39%；明显低于总资产增速。

从公司管理效率上看，总资产周转率为1.08，明显低于去年1.17，从公司历史上看，自2012年以来，总资产周转率一直呈下降趋势，说明公司管理效率不如当初。

另外，由于2019年总资产中，交易性金融资产（可以理解为现金或现金等价物）为45.58亿，占年末总资产81.07亿的56.22%，也就是说，公司一半以上的资产是现金，这一部分为可交易金融资产，不应算为资本投入，如果扣除这部分资金，公司总资产实际周转率应为2.38次，远高于同行可对比公司的0.82次。

存货周转率和应收款项周转率。2019年度，公司存货周转率6.28次，略低于2018年度6.44次的水平。

应收款项（含应收票据）周转率。2019年度，公司应收款项周转率15.36次，略低于2018年度15.43次的水平。从这两项指标历史走向看，尤其是应收账款周转率，呈明显下降趋势，这一点需要公司加强货与应收账款的管理。但与行业相比，仍然非常优秀。

4.资产布局和资产质量

非流动资产占比。公司的资产布局有很大差异，比如，轻资产公司喜欢租赁资产，重资产公司喜欢购买资产；但是变现难度较大，转型不易。

从经营的角度看，轻资产公司很容易变现，经营风险相对较少，公司现金资产将近60%，所以，它是一家资产很轻的公司。

2019年度厂房设备等非流动资产占比仅22.58%，低于上年22.84%，远低于同行可对比公司31.44%。

（来源：公司2016年年报）

2016末，公司非流动资产占比骤然下降，原因有二，首先是公司其他流动资产金额为26.76亿元，较2015年增加131.34%，主要系购买投资产品所致。其次是货币资金增至3.05亿元，较期初增加400.58%，主要系收到上市募集资金以及销售货款增加所致。

而且，2017-2019年间，非流动资产占比还在进一步降低，说明公司经营风险随着资产结构的变化还在进一步下降。

公司资产的质量。就是分析公司资产的可变现能力，如应收账款的可收回程度和计提的坏账比率，便决定了应收账款的质量。

（来源：公司2019年年报）

公司一年期以内的应收账款6亿元，占应收总额的96.06%，并且3年以上的应收账款已经全额计提坏账，所以，公司应收账款的风险非常低。

与此同时，在公司非流动资产部分，2019年商誉为0，长期待摊费用0.44亿，递延所得税1.18亿等其他虚化资产占总资产比例很小，所以，公司不存在资产质量风险。

5.财务风险分析

公司财务风险的衡量主要看负债率。公司2019年度的负债率38.13%，相较于上一年度（40.85%），略有降低，从2016年上市时39.14%下降到当前的37.82%，呈下降趋势；这意味着公司总体财务风险偏低。

财务成本分析，主要看公司有息负债占比情况。公司2016-2020Q3年，短期借款分别为1.56、1.10、1.98、2.60、4.05亿元，“长期借款”“应付债券”均为0，与总资产相比，即便占比最高的2020年第三季度，也不过5.1%，应付利息0.15亿，相对较少。

另外，公司在经营过程中，很少占用经销商和供应商的货款这些无息负债，说明公司在财务管理上，还有进步空间。

公司自2016年上市以来，没有任何借增发、配股或其他向股东和债权人的融资行为。这表明公司不差钱的同时，也不主动利用资本市场降低资本成本。

五、股东权益与理论估值

稳定的现金盈利，持续大额分红。稳定的盈利能力、充裕的现金流，让公司拥有持续大额分红的底气。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

公司4年累计创造利润28.38亿，超过85.5%的上市公司。公司上市4年来，公司4次现金分红，累计派发红利10.83亿元。

要知道，2016年8月公司上市募集资金净额才8.11亿元。

股东权益增长与股价增长对比。截至2020年第三季度，公司的总资产、股东权益，与上市之初的2016年底相比，增长倍数分别1.55、2.71倍。

股价在此期间的上涨，对比2016年上市以来的股价与股东权益增长，明显滞后。

相对估值法计算理论估值。按惯例，在对公司经营数据进行分析后，再选择适合这一个股的相对估值法，推算出股价的理论值。

把数据输入模板后，未来市销率折现法、市销率、市盈率与市净率估值法，所自动计算出理论估值，股价范围均在33-38元之间，只有未来市盈率折现法估值相对较高。

结   语

火车跑得快，还靠车头带，先做人、后做事的民营企业家，马秀慧家族持股82%以上，可以说公司就是创始人全部身家性命；

深耕LED灯具行业多年，用“结硬寨、打呆仗”诚信经营、厚待经销商的传统经营方式，准时付钱，尊重上下游客户、员工高薪；

坚守品质底线，坚持研发创新产品，在价格战中持续、稳定赢利，值得信任；

对公司财报穿透式分析后，业绩稳定增长，管理效率、资产质量以及财务风险方面，均可以说良好，理论估值与现在市值相差10-20%，派发红利高，值得长期投资。

写完文稿之后，才发现市值风云已发一篇大作《上市四年狂赚39亿，分红达10亿，总资产的一半都是理财：行业现金之王是怎样炼成的|专注主业公司系列》。

本篇算作补充，权作跟踪研究。

另外需要说明的是，本人作为一名资深投资者，坚守独立第三方研究，坚持“三不”原则，不持有被研究公司股票，不让屁股决定脑袋，不与被研究对象有任何形式的接触；文中所有资料均来自公司财报、官网、媒体公开报导。