5月15日，新疆火炬（603080.SH）公告将收购玉山县利泰天然气有限公司（“玉山利泰”）100%股权，交易对价1.25亿，较账面价值的增值率高达203.20%。

而交易的对手方江西中久天然气集团有限公司（“江西中久”），正是新疆火炬新任的间接控股股东，前者在2025年3月方才拿下控制权，两次交易的时间间隔也就2个月。

一般提到高溢价关联交易，我们通常都会把它跟利益输送联想到一起，因此这次并购很快便引起了交易所的注意。5月16日，新疆火炬收到问询函，并表示高度重视，最终5月30日方才回复。

在风云君看来，新疆火炬这份冥思苦想了半个月的自证词中，仍有很多难以理解的地方。

一、标的身价翻3倍，基本面却一塌糊涂

新疆火炬是一家典型的地方城燃公司，主营业务是从中石油等气源方购买天然气，再卖给居民、工商业等燃气终端用户，并提供燃气设施安装服务，经营范围位于新疆的喀什及周边地区。

江西中久与新疆火炬是同行，经营范围则主要位于江西省内，标的公司玉山利泰则是负责江西玉山县城燃业务的全资子公司。特许经营制度下，两者本应是井水不犯河水。

根据资产评估报告，玉山利泰的估值在资产基础法和收益法下呈现出两个截然不同的结果，前者评估值为4374.01万，增值率仅2.44%，后者评估值则高达1.29亿，对应增值率203.2%。

最终新疆火炬选择了后者，显然是更加看重标的公司未来的盈利能力。那么玉山利泰这方面的能力究竟如何呢？

对于城燃这类中间商赚差价的商业模式，最直观反映盈利能力的指标就是毛利率，可是玉山利泰在这方面却远远不及同行。

2023年、2024年、2025年一季度，玉山利泰燃气销售业务的毛利率分别为9%、13%、12%。

我们沿用问询回复中新疆火炬选出的可比公司进行对比，除了重庆燃气（600917.SH），玉山利泰的毛利率比不过剩余任何一家公司。

形成鲜明对比的是，新疆火炬本体还是这批公司的优等生，连续两年的毛利率超过20%，遥遥领先于玉山利泰。

更加不堪的是，玉山利泰账上的财务风险尤为突出。

截至2025年3月31日玉山利泰账上货币资金只有713万，同期有息债务规模高达5,074万，其中短期、长期借款分别有2,500万、2,522万，算下来有息负债率高达41.3%。

对比之下，包括新疆火炬在内的大部分可比公司有息负债率都趋近于0，其中最高的数字是蓝天燃气（605368.SH）的20.7%，也就只有玉山利泰的一半水平。

仅就这两个指标看，玉山利泰完全是给新疆火炬拖后腿的存在，并购进来的贡献可能还是在于增厚业绩的绝对值。

2024年，玉山利泰实现净利润955万，且这次交易还附带有业绩承诺，2025-2027年间经审计扣非净利润要分别达到1,000万、1,100万、1,200万，三年合计增长25.6%，对应CAGR约7.9%。

1.25亿真金白银只需要3000万出头的业绩承诺，这买卖还是超级划算的！

并且，这四个数字分别是新疆火炬2024年归母净利润的6.1%、6.4%、7.0%、7.6%，带来的边际增量并不算大。

二、斥重金自建管线，又在4000公里外异地并购？

对于这类大股东关联交易的评价，我们不仅要看收购价格，还要关注是否合乎商业逻辑。

一般而言，对于天然气资源匮乏的东部省份，城燃公司需要通过长距离管道运输或购买液态天然气（LNG）等方式获得气源，前者需要支付额外的运输费，后者则要承担更高的购买单价。

而新疆是国内天然气资源禀赋最为优秀的省份之一，城燃公司可以因地制宜自建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性方面具备明显优势。

新疆火炬就自主建设了一条自“一市两县”直通中石油阿克莫木气田的长输管线，全长超120公里，可以说是核心资产。

“一市两县”指喀什地区中的喀什市、疏勒县及疏附县，是新疆火炬的核心经营区域。

2024年末，新疆火炬旗下输气管线账面原值为9.84亿，占固定资产原值的59.7%；账面价值剩下5.15亿，占固定资产的57.8%、剔除商誉后总资产的近四分之一。

此前新疆火炬的特许经营区域位于喀什地区、克州地区、图木舒克市，都是长输管道沿线以及下游延伸区域。

按照正常逻辑，未来扩张方向理应是顺流而下布局周边县市，以充分利用花了大价钱建设的管道资产，摊薄折旧成本。

例如在2019年，新疆火炬就曾斥资2.73亿收购光正燃气51%股权，后者的特许经营权就位于与喀什地区相邻的阿图什市。

顺便一提，这次交易作为非关联交易，标的公司的评估增值率却仅有58.42%。

而新疆火炬如今却是东一榔头西一棒槌，隔着4,000多公里去买江西的特许经营权，这符合商业逻辑吗？

地域性如此强的一门生意，是不是太过于草率？又会多大程度上拉低公司的股东回报率？

值得注意的是，此类跨省关联并购在此前已发生过一次。2023年7月，彼时江西中久已经位列二股东，新疆火炬从其手中买下国能燃气60%股权，这家标的公司的特许经营权位于江西省进贤县。

此次交易对价2.97亿，对应增值率更是高达443.62%。

对于两次高溢价购买大股东资产的合理性，新疆火炬在问询回复中的解释大致就是：符合公司战略。

风云君注意到，就在近期发布的2024年董事会工作报告中，“通过并购寻求外延发展”还刚刚被列为2025年的工作重点之一，这类表述是此前没有过的。

根据问询回复中的内容，江西中久旗下还有5家城燃公司，其中4家位于江西省，1家位于辽宁省，不知道这种高溢价的关联资产注入是否会继续上演。

三、8亿买下上市公司，关联交易就赚回4亿

坏消息是，接连的高溢价并购之下，新疆火炬的钱包却有些吃不消。

近年来账上的货币资金规模持续缩水，到了2025年一季度末只剩下2.20亿的规模。接下来还要向江西中久支付1.25亿的玉山利泰并购款，感觉身体要被逐渐掏空。

而作为交易对手方，江西中久自然赚得盆满钵满。我们可以算一笔账。

江西中久拿下新疆火炬控制权的过程分为两步。首先是2022年9月花了1.94亿买下7.41%股权实现参股。

又在2025年3月花6.38亿买下20.52%股权，进而实现控股，加上参股期间的少许增持，全套下来总成本接近8.5亿。

而通过此次交易拿到的1.25亿，再加上此前卖国能燃气拿到的2.97亿，江西中久已累计通过高溢价出售关联资产从新疆火炬拿走了4.22亿现金，正好是收购上市公司成本的一半。

妙哉！