2020年1月16日，京沪高铁带着“中国最赚钱高铁”的光环登陆A股，发行价4.88元，实际募资约306.3亿元。上市之后股价一度突破8元，然而时至今日，股价早已跌破发行价，较最高点跌幅超过40%。京沪高铁会是下个中石油吗？本文从财报出发，带你一探究竟。

一、京沪高铁的业务模式

想知道京沪高铁是不是一家好公司，得从它的业务模式说起。先来看看财报中的表述：

公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，通过委托运输管理模式，委托京沪高速铁路沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。公司主营业务为高铁旅客运输，具体主要包括：

1、为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款；

2、其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用等。

简单点来说就是：只有全长1318千米的京沪高速铁路及沿线车站属于公司，公司只负责向旅客收取票价款，而提供的运输服务、牵引供电等业务都是委托给第三方，包括动车组都是租用的！顺便其他列车，只要从京沪高速铁路上过，都要付钱！是不是有点像：“此路是我开，要想从此过，留下买路财！”

这种业务模式怎么样？

本文在分析公司近6年财报的基础上，给你答案！

二、京沪高铁的投资活动

从上表可以看出：

1、公司长期资产规模巨大，属于典型的重资产企业；其中2020年长期资产规模激增是因为收购了京福安徽公司的缘故。

2、相比于其他重资产企业，公司的资本开支非常少（20、21年激增是因为收购的京福安徽公司新建高铁线路的缘故），这与公司所处的特殊行业有关：高速铁路一旦建成，每年只需要支付很少的维修费用，不需要重复地进行大量投资。

从这个角度来看，公司的业务符合巴菲特所讲的“好生意”：不需要大量的资本开支，这样利润就都是自由现金流。

三、京沪高铁的融资能力

从上表可以看出：

1、在2020年上市之前，公司已经经营得非常稳定了，每年经营活动带来的现金净流入在140-170亿之间，4年间创造了近600亿的现金；同时，因为公司资本开支少的缘故，这几乎都是公司的自由现金流！

2、4年近600亿的自由现金流，其中用于股东分红243亿，偿还债务310亿，可以说是非常的壕气了。

3、2020年的上市，可以说是带着些许特殊目的：盘活“铁总”的资产、优化“铁总”的负债，因此募集的资金加上新增的借款，总价500亿收购了京福安徽公司。

4、上市之后分红仍然比较大方，每年不低于净利润的50%，且依然在大手笔的偿还负债。

从这个角度看，公司的业务在2020年上市之前，早已进入成熟期，增长乏力，而2020年的收购实则是给公司业务带来新的增长点，只是因为疫情的缘故，还未能实现预期的效果。

四、京沪高铁的资产资本结构

1、金融资产

公司的金融资产全部都是货币资金，没有其他任何投资。从这个角度看，公司的货币资金保有量过多，资金使用效率低。

2、周转性经营投入

从上表可以看出：

（1）营运资产占总资产的比例极低，并且因为公司业务模式的缘故，公司存货为0，主要由应收账款构成，同时，应收账款主要是国铁集团内部且账龄都在1年内。因此，营运资产发生大额减值的风险极低；

（2）营运负债大于营运资产，导致周转性经营投入为负，这也是因为公司的业务模式所致。公司的车票收入是及时到账，但委托经营的费用却有一定的账期，这就意味着公司在日常经营过程中，不但不用自己垫付运营资金，还因为独特的业务模式，可以产生现金！这也是为什么上面会说到公司的货币资金保有量过多，资金使用效率低。

从这个角度看，公司的业务无疑是一门好生意。

3、长期资产

公司的长期资产主要为固定资产和无形资产，其中固定资产主要为高铁线路，无形资产为土地使用权。京沪高速铁路连接的是我国“京津冀”和“长三角”地区，不仅是人口流动较频繁的区域，更是十分重要的两大经济地区，因此上述资产发生减值的概率也很小。

4、债务结构

从上面可以看出：

（1）因收购京福安徽公司，2020年负债率达到近年来新高，接近30%，但由于公司特殊的业务模式及良好的经营活动现金流，未来负债率应该会持续下降。

（2）从负债的机构上看，短期负债的比例很小，绝对金额上甚至小于公司的货币资金，说明公司采取的是保守的财务战略，用长期资金来满足公司的资金需求，总体流动性风险、财务风险极低。

（3）债务成本在上市后有所下降，这跟国内利率总体处于下降趋势相一致。

总体来看，公司财务稳健但财务战略偏保守，基本不存在流动性风险。

五、京沪高铁的盈利能力

1、营业收入分析

从上表可以看出：

（1）疫情对公司的影响巨大，目前的营收约为19年正常情况下的75%左右，22年一季度上海疫情，更是对公司产生巨大的影响。预计23年营收开始恢复正常。

（2）收购的京福安徽，目前体量还比较小，同时由于还有两条线路尚在市场培育中，虽然营收增速快，但尚不能产生利润。

2、毛利率分析

可以看到，公司在2020年上市之后，毛利率出现了明显的大幅下降，经过分析主要有以下几点原因：

（1）新收购的京福安徽，尚处于投入期，增加了巨额的成本，新增收入较少的缘故。

（2）公司的成本分为固定成本和变动成本，而其中折旧、委托运输管理费等固定成本的比例超过60%，在疫情的影响下，公司的营业收入减少，但成本中固定成本却维持不变，从而导致毛利率大幅下降。

总体来看，公司毛利率下降主要是受疫情影响，一旦影响因素消失，公司高铁线路所处的独特的地理位置，在营收恢复增长时，毛利率将回到正常水平。

3、费用分析

可以看到，同样是在上市后，总费用率出现了大幅增长，主要原因是：公司自 2019 年 9 月 24 日起对出资作价土地使用权进行摊销。而无形资产的摊销属于非付现费用，是不需要支付现金的，换句话来讲，公司真正的利润是被低估的。

公司没有销售费用，研发费用极低，几乎可以忽略不计，这么大体量的公司，其间付现总费用率不到2%，这难道不是一门好生意？

4、财务费用分析

从上表可以看出：

（1）在2020年之前，财务杠杆效果大于1，也就是说，债务一方面带来费用，造成财务成本增加，另一方面财务杠杆也能放大利润，二者的综合效果大于1即对股权权益是正向作用。

（2）2020年之后，一方面负债规模增加，财务成本压力剧增，另一方面疫情影响造成的利润大幅下降，导致债务的杠杆效果小于1，对股权权益是负向作用。

后续随着净利润的恢复以及债务的偿还，预计债务对股东权益的影响将回归正向，但总体影响很小。

六、京沪高铁的营运效率

从上表可以看出：

1、现金周期为负数，与之前周转性经营投入为负数一样，表明公司因为特殊的业务模式，在经营过程中不但不用垫付资金，还能挤占上下游资金，在公司产生现在留存。

2、资产周转率在上市之前维持在0.15-0.18，总体来说是慢周转模式，20年开始因为疫情以及收购京福安徽影响，整体周转效率下降一半，但仍然能维持盈利，后续可以作为预测营业收入的指标。

总体来说，公司的经营活动不存在问题，主要还是受疫情影响，收入减少过多导致。

七、京沪高铁的现金流

从上表可以看出：

1、因为存在大额非付现的固定资产折旧和无形资产摊销，公司经营活动产生的现金流量净额远超净利润；其实净利润只是会计上核算的数字，实质意义不大，而经营活动现金流净额才是实打实的现金流入。

2、因为铁路行业的特点，公司每年的资本开支也非常少，公司每年有超过百亿的自由现金流。

3、在疫情的影响下，利润大幅下降，但仍然有过百亿的现金流入，其实这个更能反映公司的真实情况。

总体来说，公司是一个巨大的现金奶牛，而在资金的使用上，公司选择大笔的分红和偿还债务，没有任何投资，不折腾就不会犯错。

八、京沪高铁的估值

（重要提示：本文的估值包含了大量的假设和个人判断，仅供参考，不可作为买卖的依据。）

按照每年100亿的自由现金流，5%的增长率，8%的折现率，目前公司每股价值4.72。

九、总结

总体来说，京沪高铁是一家躺着挣钱的公司，坐拥中国最繁忙的高铁线路，“中国最赚钱的高铁”也名副其实。自由现金流良好，未来随着疫情的好转，公司利润将快速恢复，不会是下一个中石油。

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