前几年，A股市场上公司之间的各类并购潮可谓是一浪又比一浪高。公司寻求经营规模的拓宽和业绩的迅速提升，企业以小吃大的“蛇吞象”并购也并不少见。

市场对此褒贬不一，因为尽管上市公司可以借此快速提升业绩，但更为重要的是如何在重组之后实现业务的协同发展以及风险的规避。

风云君也曾在多篇报告中多次研究过这个现象，譬如说：

东方精功收购普莱德，《东方精工：7年利润不够1年亏，爆雷过后再启“新征程”》、

南京新百并购英国HOF百货，《财报风云 | 南京新百：“蛇吞象并购”后的财务巨震（上）》、

三垒股份收购美杰姆，《多处财务数据存疑，依然阻止不了三垒股份“巧妙”收购美杰姆教育》；

……

今天风云君分析的公司，在完成一场“蛇吞象”的并购之后，还确认了百亿商誉。它就是纳思达股份有限公司（以下简称“纳思达”或“公司”或“上市公司”，股票代码：002180.SZ）。

纳思达于2014年借壳珠海万力达电气股份有限公司上市之后，又在2016年并购Lexmark International Inc.（以下简称“利盟国际”），确认了高达188亿元的商誉。

截至2015年底，纳思达的总资产为31亿元，而利盟国际的总资产为258亿元，净资产也高达71亿元。

即使就纳思达的市值来说，并购当时也不到258亿元。

并购之后的业绩如何？单从商誉来看，除去期间因处置部分资产包减少49亿元之外，公司尚未对上述并购产生的商誉计提任何减值。

2018年，上市公司商誉扎堆减值一事，想必大家已经不陌生。当时那场景……可谓是争先恐后人山人海红旗招展锣鼓喧天啊，但凡商誉稍微有点减值迹象，公司便不惜一切同时也趁机对财务报表进行大洗澡。

没有减值迹象？可以创造减值迹象嘛；有困难要上，没困难制造困难也要上嘛！千载难逢的机会，过了这个村就没这个店了。

但是，蹊跷的是，纳思达面对百亿的商誉悬顶，却如柳下惠一样，坐怀不乱，面如死灰心似古井，一副泰山崩于前而面不改色的大将风范，愣是没有计提任何减值！

不过，这满满的自信，到底是有真金白银的业绩做支撑，又或者有其他原因？

带着疑问，我们瓜子板凳矿泉水，开撸吧！

一、并购推动业务拓展

上市公司原名珠海艾派克科技股份有限公司，现控股股东为珠海塞纳打印科技股份有限公司（以下简称“珠海塞纳”），实际控制人为汪东颖、曾阳云、李东飞。

公司在2014年借壳上市之后，2015年发起两次资产重组，2016年又实施了重大资产收购，现名称已变更为纳思达。

目前，上市公司是全球五大激光打印机厂商，是打印机主控SoC及耗材加密芯片全系列芯片设计企业以及物联网芯片方案提供商，也是中国民营企业500强。

2014年9月，公司借壳重组时，注入艾派克微电子96.67%的股权，主营业务由继电保护装置、变电站综合自动化系统等变更为集成电路（芯片）的研发、生产与销售，主要产品和业务包括ASIC芯片、SoC芯片和Unismart。

经过多次并购之后，公司现主营业务包括芯片业务、通用耗材业务、打印机业务三大板块。

1、芯片业务

公司芯片业务的主要产品包括打印机主控SoC芯片、打印机通用耗材芯片和物联网芯片三大类，主要运营主体包括艾派克微电子及SCC的芯片业务。

艾派克微电子是公司借壳上市时注入的资产，SCC(全称：Static Control Components, Inc)是公司2015年通过跨境并购收购而来，其主营产品为通用打印耗材芯片和耗材部件。

打印机主控SoC芯片：是打印机的核心部件。打印机是涉及信息安全的计算机核心外部设备，主控SoC芯片是信息泄露的主要源头。

公司自主研发的国产CPU打印机主控SoC芯片，打破了国外厂商的技术壁垒，提高了信息的安全度，主要产品包括多功能打印机和单功能打印机SoC芯片。

打印机通用耗材芯片：主要功能为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的识别与控制、激光打印机的系统功能控制,主要产品包括ASIC芯片、SoC芯片，主要应用于墨盒、硒鼓等打印耗材。

物联网芯片：包括通用MCU芯片、电源类芯片、网络安全芯片。

通用MCU芯片是电子产品的“大脑”，负责电子产品数据的处理和运算，主要应用于于仪器仪表、智能家电、游戏机、数据交换及通信设备等领域；

电源类芯片主要用于支持大电流供电，兼有安全验证功能；

网络安全芯片主要用于保证客户的信息安全，是公司未来在芯片领域的重点发展方向之一。

2、通用耗材业务

公司通用耗材业务主要产品包括通用硒鼓、碳粉、通用墨盒、色带、墨水等打印耗材及其配件产品，还包括回收碳粉盒、墨盒的罐装加工等业务

上述业务主要通过并购取得：

2015年7月，公司并购SCC涉足通用耗材领域；同年9月，公司兼并控股股东塞纳科技及其6家子公司旗下的耗材业务的全部股权，新增通用打印耗材和再生打印耗材业务及其他核心耗材零配件业务；

2016年，公司拓展打印耗材业务的海外市场，收购两家境外公司：Nihon Ninestar Company Limited 和Ninestar Technology Company, Ltd；

2017年，公司进一步整合同行业资源，一次性收购三家耗材公司：珠海欣威科技有限公司、珠海中润靖杰打印科技有限公司、珠海拓佳科技有限公司。

3、打印机全产业链业务

公司打印机全产业链业务集激光打印机整机业务、原装耗材业务、耗材零部件业务、通用耗材业务、打印管理服务业务于一体，也是通过并购取得：

2016年11月，公司收购利盟国际，将主营业务拓展至打印机全产业链，包括激光打印机整机、原装耗材、打印管理服务和企业内容管理软件；其中，企业软件（ES）板块与打印机业务的相关性较低，已在2017年5月被公司剥离。

对利盟国际的收购在拓展公司打印机全产业链业务的同时，也产生了高达百亿元的商誉。

二、百亿商誉减值迹象分析

截至2018年末，上市公司商誉共计128.19亿元，占总资产的36%，占净资产的150%，且未计提任何减值准备。

公司百亿商誉悬顶，是否确实没有任何减值迹象？

答案是，确实有。

公司的商誉主要来自利盟国际。截至2018年末，公司与利盟国际相关的商誉账面价值为123.27亿元，占全部商誉的96%。

公司收购利盟国际的对价高达186.42亿元，是公司2015年末资产总额（注：31.19亿元）的6倍。此次收购的溢价率高达182%，并且未签订任何业绩承诺协议。

在收购之前，利盟国际是一家纽交所上市公司，根据评估报告，2014-2015年经营数据如下：

由上表数据可以看出，利盟国际的各项业绩指标均存在下滑趋势。而收购评估时，公司依据利盟国际扣除非经常性损益前的净利润，并参考可比上市公司企业价值倍数，仍然得出高达182%的溢价率。

收购之后的实际经营是否发生好转？

根据披露信息，利盟国际2016年12月-2018年末主要经营数据如下：

因2017年美国税改使利盟国际企业所得税税负降低，减少递延所得税负债余额，从而在2017、2018年度分别产生33.33亿元、5.01亿元的所得税收益，增加了其2017-2018年度的净利润。

（资料来源：2018年年报问询函）

通过对比发现：

首先，收购之后，利盟国际营业收入在2017年、2018年下滑的趋势没有发生改变，并且在2019年上半年仍没有明显好转。

根据公司最新公布的2019年半年度报告，利盟国际营业收入与上年同期相比基本持平，但仍处于亏损状态，实现净利润-5,925.26万元。

（资料来源：2019年半年度报告）

其次，收购之前，并购费用等非经常性损失对利盟国际净利润产生不利，甚至使其净利润由盈转亏；而收购之后，利盟国际净利润则是依靠营业外收入、所得税税改收益等非经常性损益使得营业利润扭亏为盈。

根据规定，公司每年末都要对商誉进行减值测试——但是风云君发现，公司的商誉测试也是敷衍了事，与实际情况差距甚远。

2017年，公司按规定对利盟国际的商誉进行减值测试，结论是未发生减值。所依据的关键测试参数如下：

（资料来源：2017年年报）

其中一项关键参数便是利盟国际2018-2026年的预期收入增长率为3.7%-8.1%。而根据利盟国际的经营情况，2017、2018年的营业收入分别为173.43亿元、171.75亿元。

很明显，2018年，利盟国际的营业收入是负增长，同比下滑了0.97%。

（资料来源：2018年年报）

2018年，公司又对利盟国际的商誉进行了减值测试，结论依然是未发生减值。根据上表信息，公司的关键测试参数也发生了两个明显的变化：

首先，由于有确凿的经营数据表明收入在下滑，预期增长率也随之发生了较大的变化。其中， 2019年的收入预测，已经由2017年增长迅速被修正为下滑，并且是加速下滑。

其次，关键假设增加了新的参数——EBITDA占收入比重。

但是，增加这一参数的意义到底有多大呢？

我们结合收购之后利盟国际的业绩表现：2017-2018年，利盟国际的营业外收入、所得税收益等非经常性损益对净利润产生质的影响，使其扭亏为盈；而上述对公司如此重要的非经常性损益，并不包含在EBITDA内。

暂且不考虑公司是如何估算EBITDA占营业收入的比重这一参数，但就上述分析来看，EBITDA占营业收入的比重并没有太大的参考意义。

利盟国际实际收入屡屡下滑，与预测相差甚远，同时净利润依靠非经常性收益实现盈利，面对上述种种情形，公司依然没有对123.27亿元的商誉计提任何减值。

我们继续往下分析。

珠海欣威，在2017年被公司收购，截至2018年末相关商誉的账面价值为1.65亿元。2017、2018年，珠海欣威业绩完成率分别为98%、99%，连续两年未完成业绩承诺。为何对于未完成过业绩承诺的子公司，商誉也未计提减值？

要说这个业绩完成率“接近完成”，不减值还说得过去的话——那在商誉列表“其他”一栏中还有一项商誉，即在2015年并购SCC时确认的商誉2,516万元，2016-2018年，SCC净利润亏损额高达1.08亿元。

对于业绩时常亏损的子公司，商誉还是未计提减值。

这又是一种什么样的骚操作呢？

三、外延并购驱动业绩增长

外延式并购拓展上市公司业务的同时，也在推动其业绩增长。但公司的业绩增长实则主要依赖外延式并购驱动，内生增长动力不足。

1、整体业绩情况

从营业收入来看，自借壳上市以来，借助一系列的并购重组，公司营业收入规模迅速扩大，营收增速也不断攀升；2014-2017年，公司营业收入规模由16.79亿元增长至213亿元，营收增速由22%一路攀升至267%。

但2018年以来，公司停止大规模的并购重组，营收增速大幅放缓；2018年，公司实现营业收入219亿元，同比仅增长2.83%。

从盈利能力方面来看，并购重组之后，公司净利润表现不及营业收入，稳定性及内生增长动力不足。

表面上看，2014-2018年，公司净利润由3.49亿元升至12.18亿元，复合增长率高达36.68%。实际却非常经不起推敲。

2014年借壳上市之后，公司净利润在2015-2016年连续两年负增长；其中，2016年亏损2.72亿元。

利盟国际在2017年全部正式纳入公司合并报表，公司净利润实现突飞猛进，实现14.51亿元，成功扭亏为盈，并达到历史最高点。

但是，在2017年的净利润中，有15.01亿元的投资收益，外加因美国税改，公司所得税费用减少44.13亿元，在当期确认收益的部分。

扣除上述非经常性收益之后，公司在2017年尚处于亏损状态。

剔除非经常性损益对利润的推动，公司内生增长动力略显不足；2018年，公司因税改确认4.56亿元的投资收益，净利润再次陷入负增长，实现12.18亿元，同比降幅达16.06%。

整体来看，公司在2018年出现增收不增利。

由于税改产生的投资收益使公司非经常性损益对净利润的影响较大，扣非归母净利润能够更加真实的体现公司自身业务的盈利情况。

2018年，公司扣非归母净利润为6.34亿元，同比大幅增长。但2017年，公司扣非归母净利润亏损额高达13.81亿元。

自2014年借壳上市以来，公司扣非归母净利润尚有3.27亿元的亏损。

2、各板块业绩情况

从营业收入构成来看，公司的营业收入主要来自打印业务、耗材、软件及服务、芯片和配件五大部分；其中，公司的营业收入主要来自打印业务和耗材两大板块，均是通过并购涉足，合计占营业收入的比重达87%。

打印业务板块是公司营业收入的第一大来源。自2016年纳入业务板块以来，打印业务的营业收入逐年增长，2018年，公司打印业务板块实现营业收入157.71亿元，占总营业收入的比重为72%,同比增长了12%。

耗材板块是公司营业收入的第二大来源。2018年，耗材板块实现业务收入32.77亿元，占总营业收入的15%，同比增长了30.71%。2014-2018年，公司耗材板块的复合增长率为26%，营业收入逐年增长，且较为稳定。

公司原有业务的营业收入表现平平。2014-2018年，芯片板块营业收入的复合增长率仅7.49%；其中，2018年，芯片板块实现营业收入7.39亿元，占营业收入的比重仅3.37%，同比降低了15%。

3、盈利能力分析

从毛利率方面来看，2014-2018年，公司整体毛利率呈下降趋势，盈利能力有所降低；从各板块来看，芯片业务的毛利率最高，且逐年提升。

2018年，公司整体毛利率为35.68%，同比增长了9.09个百分点，主要得益于打印机板块毛利率的提升；2018年，打印机板块的毛利率为35.56%，同比增长了13.92个百分点，在各板块中增幅最大。

打印业务板块毛利率的大幅提升的主要原因，根据公司的如下解释，竟不是来自盈利能力的提升，而是并购存货增值。

不过对于上述解释，风云君还是有两点疑问：

首先，据2017年年报数据重新计算后，剔除存货评估增值转销的影响，2017年，公司打印业务的毛利率应为30.03%（不是32.12%），2018年同比增长5.53（不是3.44）个百分点。

其次，若剔除上述评估增值影响，2017年毛利率同比增长11.31个百分点，出现如此大幅增长的原因又是为何呢？

四、偿债能力分析

公司这场“蛇吞象”的并购，对价为现金27.73亿美元（约合人民币179.41亿元）；其中，自有资金仅7.00亿元，剩余171.41亿元资金来源为股东借款和银行贷款。

高额的借款使公司面临巨大的偿债压力。

截至2018年末，公司负债余额高达268.65亿元，负债结构以流动负债为主；其中流动负债120.99亿元，占比43.92%，非流动负债154.50亿元，占比56.08%。

截至2018年末，公司有息负债为151.12亿元，占总负债的56.25%；其中短期有息负债47.60亿元，占比31.50%，长期有息负债103.51亿元，占比68.50%。

从长期偿债能力来看，2016-2018年，公司资产负债率虽有所降低，但仍高达76.28%。

从短期偿债能力来看，公司流动比率为0.86、速动比率为0.65，均小于1，流动资产已不足以偿还流动负债，短期偿债压力较大；

从偿债来源来看，经营活动产生的现金流量净额对流动负债的覆盖率只有0.18，内源融资已远远无法满足公司的短期偿债需求。

根据最新公告，公司一季度经营活动产生的现金流量净流出额高达4.74亿元。

如此看来，公司只能依靠银行贷款、发行股票等外源融资来缓解期债务流动风险。

公司也曾在公告中称，未来将依赖股东提供的贷款、增加银行的授信或展期缓解其偿债压力。

联系公司的商誉减值迹象分析和巨大的偿债压力，试想：

假如公司计提商誉减值，继而导致业绩爆雷……

银行还会增加对公司的贷款授信或展期吗？

甚至要求公司提前还款都有可能吧……

所以说，公司是不想减值，还是不敢减值呢？

可能会有人这样反驳：除了银行，人家还有控股股东珠海塞纳的支持。

五、控股股东质押减持情况

好吧，来感受一下控股股东面临的现金流压力：高减持+高质押，情况也并不乐观。

进入2019年以来，公司在分别在3月、6月遭遇控股股东珠海塞纳的密集减持，累计减持金额高达13.34亿元。

当然，珠海塞纳的减持动作还没有结束：

2019年6月5日，公司发布减持预披露公告，公司的董事、高管、持股5%以上的股东因为个人资金需求，预计将在未来6个月内减持不超过公司总股本0.831%的股份；

2019年6月18日，公司发布的《纳思达简式权益变动报告书》中称其控股股东在未来12个月内将根据自身实际情况及市场行情变化进一步处置和调整其在上市公司拥有的权益。

另外，截至2019年7月末，珠海塞纳累计质押股数共计3.5亿股，占其持股数量比重高达62.15%，占上市公司总股本的32.96%。

总结

在2014年借壳“万力达”上市之后，纳思达年年都有“大动作”，驱动业绩增长和板块扩张。

2016年的一场“蛇吞象”跨境并购之后，公司背负了超过百亿元的商誉。

2017年业绩暴增之后，2018年却表现平平，导致商誉存在种种明显的减值迹象。

上市公司2019年中报已披露：

公司虽然净利润大增，同比增长了19.27%，但是，扣非归母净利润却同比下滑了26.27%，经营性现金净流量也大幅下滑了84.80%；

最为关键的是，百亿商誉对应标的利盟国际尚处于亏损状态，实现净利润-5,925.26万元，商誉减值迹象仍未消除。

但是，商誉至今未计提任何减值，联想到公司巨大的偿债压力，让人深思。

同时，2019年以来，控股股东开始密集减持股份。

不过究竟是用来缓解资金压力？还是要为公司准备还债资金？还是实则在套现？

就需要各位自行去体会了。