如果要问本次疫情哪个行业受冲击最大，估计不少老铁都会提到酒店业。

据媒体报道，今年2月，万豪酒店大中华区的RevPAR同比下滑近90%，促使亚太地区指标下滑50%。

希尔顿和温德姆酒店也调低了对2020年一季度的预期，前者预测EBITDA比去年同期下降1000至2000万美元，后期预测下降500万美元。

可想而知，$锦江酒店(600754.SH)$、$首旅酒店(600258.SH)$和华住（HTHT.O）这国内酒店三巨头，受到的冲击当然也不会小。

3月17日，华住集团创始人、董事长兼CEO季琦在公司内部信中透露，新冠肺炎疫情至今，华住的经济损失巨大：损失的潜在营业收入约38亿，是2018年总营收约100亿元的38%，开店亏损约25亿。

风云君不禁好奇，作为国内酒店业大哥的锦江酒店到底有多少家底来抵御疫情的冲击？

旗下品牌的表现如何？

财务表现是否符合大哥的“气质”呢？

一、“有限服务酒店”

锦江酒店的业务还包括餐饮，但由于该部分的收入占比极小，因此本文将聚焦其酒店业务。

先说说“有限服务酒店”的概念。

有限服务酒店与全服务酒店不同，是指为客人提供基本服务的酒店，最大的特点即性价比高，一般服务于中低端消费群体。

经营模式上主要分为“直营经营”和“加盟特许经营”两种。

直营模式，是指通过自有物业或租赁物业的形式，使用公司旗下特定品牌独立经营酒店。

直营酒店的主要收入来源为客房收入及餐饮收入，并享有或承担酒店的经营收益或损失，租期较长，一般为15-20年，而成本基本为人工、租金、折旧摊销等。

加盟特许经营模式，主要分为“特许经营”和“受托管理”两种形式。

特许经营，是指公司通过与酒店业主签署特许经营合同，将公司旗下所拥有的品牌、经营方式等经营资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并收取特许经营费，成本主要为后台支持成本。

受托管理，是指公司通过与酒店业主签署管理合同，由公司代为管理。公司的主要来源为收取的管理费和订房服务费等，而成本是管理团队成本和后台支持成本。

而锦江酒店的分类方法是：按照开业前提供加盟咨询服务和开业支持服务（工程改造、酒店系统、人员培训）而收取前期服务费（首次加盟费），和开业后授予使用酒店品牌权利而收取的持续加盟费。

此外，为了在全国范围内扩张，增加加盟酒店的数量，公司需要寻找适合直营的物业以及可以租赁、承包或委托管理的酒店，因此会与拥有一定信息资源的中介合作，并在事成后支付中介服务费。

以2018年为例，锦江酒店支付中介机构3006.63万元，首旅酒店支付中介服务费6683.02万。

目前有限服务连锁酒店分经济型和中端两大类。其中经济型酒店始于2002年如家酒店的创立，中端连锁酒店始于2008年如家的和颐酒店。

2002至2012年是国内经济型酒店发展的黄金10年，但是随着民众荷包日渐丰厚，不满足于居住单调乏味的经济型酒店，于是中端酒店开始崛起，并成为三大酒店集团一直转型发展的重点。

二、锦江酒店成长史

锦江酒店曾用简称“新亚股份”，于1996年10月上市，是A股的“老古董”了。

（一）发展脉络

2003年以前，新亚股份开展多元化经营，客房、餐饮和商场均是其主营业务。

2003年，上海市国资委批准，控股股东新亚集团和锦江集团等资产组建锦江国际集团，并且把新亚集团的国家所有者权益整体划转至锦江国际集团，划转额达19.99亿元。

同时，公司更名为“上海锦江国际酒店发展股份有限公司”，A 股简称变更为“锦江酒店”。

2003年12月，锦江酒店与锦江国际集团进行资产置换，剥离了非主营资产，置入锦江国际酒店管理有限公司，确立了以酒店业和餐饮业为核心的产业架构。

随后在2010年，与大股东进行资产置换，用星级酒店业务相关资产置换锦江酒店旗下经济型酒店资产，合计持有锦江之星80%股权，主业转变为经济型酒店业务。

2015年后，公司进行一系列大型并购，把卢浮集团、铂涛集团和维也纳酒店相继收入囊中，往中高端酒店的方向加码。目前公司已成为国内拥有中高端酒店房间数最多的公司。

2019年，美国《Hotel》杂志公布了“全球酒店集团325强”的最新排名：位居榜首的是于2016年收购了喜达屋的万豪，去年排名第二的希尔顿下滑至第三名；

中国酒店业三巨头锦江国际、华住酒店和首旅如家齐齐跻身前十，其中，锦江国际打败了希尔顿、洲际、温德姆等巨头，逆袭为全球第二。

（锦江酒店旗下各酒店品牌）

（二）市占率第一

伴随着连续大型并购的，是飞涨的酒店数量及房间数量。

2014年至2018年，公司的酒店总数从968家飙升至8161家，增幅高达7.43倍，其中仅2016年就增加了3645家酒店。

值得注意的是，自2016年起，公司直营门店就出现缓慢下滑趋势，新增门店数全部由加盟店贡献，表明公司全力转向轻资产运营模式。

同期，公司的房间总数从11.6万间迅猛增长至81.32万间，增幅高达6.01倍。

直营门店的减少，也意味着直营房间总数的下滑，对应房间总数下降至2018年的11.54万间，而加盟店的客房数量已飙升至61.73万间。

根据盈蝶咨询的数据，2017年锦江酒店的市占率约为20.31%，是国内排名第一的酒店集团，首旅如家集团和华住酒店分别为12.59%和11.17%。

具体看行业前三名的酒店，根据3家公司的年报数据，2016年至2019年三季报，锦江酒店的酒店数量遥遥领先与其他两家酒店，且每年仍新增约800家酒店；

而首旅酒店和华住酒店在2018年双双突破4000家酒店，但在2019年三季度拉开约1000家的差距。

而房间总数反映出类似的变化，锦江酒店以每年超8万间客房的速度上升，而其他两家公司的客房增长速度相对较慢。

锦江酒店近年来转型中端酒店的趋势非常明显，2018年全年新开业中端酒店799家，经济型酒店减少50家，2019年前三季度就几乎追上2018年全年。

（注：Q3指当年1-9月）

（三）收入构成分析

通过自2015年起的连续大额并购，公司的营业收入增长迅猛：从2014年的29.13亿飙升至2018年的146.97亿，复合增速高达49.87%。

其中，境内有限服务型酒店的收入从2015年的26.84亿元上升至103.59亿，复合增速达56.86%；境外有限服务型酒店从26.12亿元上升至41.02亿元，复合增速为16.24%。

从境内外的营收构成看，同期境外有限服务型酒店的占比从46.96%下滑至27.91%，境内有限服务型酒店的占比从53.04%提升至72.09%，愈发成为公司的营收重心。

2019年前三季度，公司创造营收112.82亿元，同比增长仅2.97%，是自2012年以来三季度最低增速。

（市值风云App“吾股大数据”系统）

1、国内酒店RevPAR分析

锦江酒店在2018年起以中端酒店和经济型酒店区分旗下所有酒店，旗下酒店品牌的RevPAR自2019年二季度起停止披露。

RevPAR是评估酒店经营管理的关键指标，无论直营或加盟酒店，在客房数量不便的前提下，RevPAR（平均每间可供出租客房收入）直接决定酒店的收入。

RevPAR等于ADR（Average Daily Rate，已售客房平均房价）乘以入住率。

注意，由于锦江酒店改变披露时间节点，下文中，2017Q3和2018Q3是指当年一季度至三季度，2019Q3仅指2019年第三季度。

从2017年一季度至2019年三季度，平均房价从173.52元提升至215.41元，增幅为24.14%，每个季度均能出现上升。

而且，第二和第三季度房价的增幅较大，第一和第四季度的增幅相对较小。

中端酒店的平均房价均能高于同期经济型酒店的房价超90元，部分季度能超100元。

平均出租率总体呈季度下滑趋势，高点位于2017年前三季度的81.85%，低点是2019年一季度的70.52%。

中端酒店的出租率同样明显高于同期经济型酒店约5个百分点。

由于中端酒店的平均房价和出租率均高于经济型酒店，RevPAR呈现类似情况。

平均RevPAR从2017年一季度的131.89元提升至2019年三季度的169.08元，增幅达28.2%，且中端酒店基本高于同期经济型酒店近90元。

而且，2019年表现相比2017年和2018年明显下滑，这是值得注意的经营信号。

对比中端和经济型酒店的经营数据，可以发现锦江酒店不断提高中端酒店数量及房间数的主要原因——虽然前期成本投入较大，但平均房价能大幅高于经济型酒店；

而一晚平均两百多元的价格区间也是大部分消费者可以接受的价格，因而出租率也相对较高。

RevPAR反映单店经营情况，而总体的酒店数量也是关系营收规模的重要因素，风云君统计了国内三大品牌中“主推”品牌酒店数量。

锦江系酒店数量基本停滞，铂涛系酒店数量从3133家提高至3675家，增幅为17.3%，维也纳系酒店数量快速增长，2019年三季度已达1575家，增幅将近2倍。

因此，近年来主要的营收增量来源于铂涛系和维也纳系，其中维也纳所有酒店均为中端酒店，对业绩的推动作用明显。

国外的业务将在下文中阐述。

2、自营酒店是收入“大头”，但占比下滑

此外，从业务分类看，酒店业务的营收从2013年的24.1亿上升至2018年的144.61亿，复合增速达43.1%。

自营酒店的客房收入始终是营收的主要来源，但占比从72%下滑至2019年上半年的51.31%，而且伴随着自营模式的酒店仍在小幅减少，该部分收入占比大概率继续下滑。

而特许经营模式的酒店收入（包括首次加盟费、持续加盟费和订房渠道费）从2.51亿上升至27.44亿，复合增速高达61.34%。

相应的收入占比从10.41%增长至2019年上半年的19.6%。

值得一提的是，截止2019年三季度，已经签约未开业的酒店规模高达1.24万家，客房规模多达127.03万间，开业后将继续增厚加盟收入。

而餐饮收入从2.01亿上升至11.94亿，2018年占比为8.26%。

那么锦江酒店旗下有哪些比较著名的品牌，其经营状况又是如何？

请继续往下看！

三、国内各酒店品牌表现拆解

公司的国内品牌众多，比较广为人知的是“锦江之星”、“七天”、“维也纳”等，风云君将简析锦江酒店各品牌的经营情况。

说到这里，风云君不禁多唠叨两句，锦江酒店的信披质量其实不如首旅酒店和华住酒店，月度经营数据自2019年5月起就停止披露。

而且，自2019年二季度起，公司就停止披露各品牌酒店的RevPAR，且2018年四季度也没披露其RevPAR，导致四季度数据缺失。

（一）锦江系酒店

锦江系酒店目前主要包括定位为中端酒店的锦江都城和经济型酒店的锦江之星。

截止2019年三季度，锦江都城已开业100家，锦江之星已开业1071家。

其中，锦江都城于2013年创立，2017年引入法国酒店管理团队，卖点为“传播多元文化体验的文化产业型酒店”。

（锦江都城照片）

锦江都城的平均房价超过300元/间，波动幅度小，因此RevPAR主要受平均出租率影响，跟随出租率的趋势。

而且，明显发现存在季节性效应，每年一季度均是出租率及平均房价双低的时间，随后二季度两个数据快速回升，并在三季度达到当年高点，这一点在其他酒店品牌也频繁出现。

而锦江都城的RevPAR在2019年一季度达到历史新低，仅为172.97元/间，同期出租率仅为55.32%。

锦江都城由子公司上海锦江卢浮亚洲酒店管理有限公司（曾用名上海锦江都城酒店管理有限公司）管理。

该子公司从2014年的0.4亿上升至2018年的1.82亿元，复合增速达46.05%，但其归母净利润在2017年掉头下滑，连续两年出现增收不增利的情况。

而锦江之星于1996年创立，是公司旗下第一个连锁酒店品牌，主打统一化和标准化，保证“千店一面”。

锦江之星近年也尝试转型特色化，分别在2015年和2017年发布锦江之星品尚、锦江之星风尚和优选服务酒店品牌白玉兰，但是目前酒店数量仍极少。

从RevPAR看，平均房价基本围绕180元/间上下波动，而平均出租率一般在70%以上，在2019年一季度跌破70%，相应的RevPAR也创下122.35元/间的新低。

锦江之星谋求转型的原因不难发现，锦江之星的营收正小幅下滑，从2013年的15.13亿下滑至2018年的13.98亿元，归母净利润直接腰斩，从2.63亿元下降至1.2亿元，跌幅达54.37%。

2019年上半年，营收为5.98亿元，同比下滑11.28%，归母净利润为0.64亿元，同比下滑35.35%。

虽然2015年和2017年，锦江之星往中高端大力折腾，但成效并未反映在业绩上。

此外，2020年1月8日，上海锦江国际旅馆投资公司把西安和郑州的锦江之星全部股权转让给上海光缕企业管理有限公司，交易价格约达1.35亿元，交易的目的或许与锦江系谋求转型中端酒店有较大关系。

锦江之星是国内经济型酒店的代表之一，其业绩的持续下滑或许反映国内游客对酒店品质及服务的要求逐渐提高。

锦江都城的收入增长缓和了锦江之星的下滑，使锦江系酒店的收入维持在15亿元左右，但收入占比从52.54%锐减至9.45%，反倒成为锦江酒店体系的薄弱部分。

（二）铂涛集团

铂涛集团的发展历程大概如下：

2005年，创始人郑南雁创立7天连锁酒店，并于2009年在美国上市。

2013年7月，铂涛集团成立，同时对7天酒店完成私有化收购，并发布丽枫、喆啡等中档品牌。

2016年2月底，锦江酒店完成对铂涛集团81%股权的交割，随后在2018年1月和2019年1月分别获得12%和3.5%股权，共持有铂涛集团约96.5%股权。

目前，铂涛集团有将近20个酒店或酒店相关的品牌，门店总数超6300家，覆盖全国470多个城市。

其中，锦江酒店在2019年三季报披露铂涛集团6个子品牌的经营数据，即定位为中端酒店的枫、喆啡和希岸，和经济型酒店的七天、IU和派。

1、中端酒店经营数据

先说中端酒店，三家酒店的特色各有不同。

丽枫是以薰衣草、香氛文化为特色的舒适体验型酒店，据网上评测说，房间会带有淡淡薰衣草香味，装修偏向现代化和智能化，有蓝牙音乐系统等。

喆啡是全球首家将咖啡馆文化与酒店结合的酒店品牌，以 24 小时Coffetel (啡酒店)为卖点，酒店包含咖啡厅、书吧、艺术品长廊、欧式火炉等，目的是把酒店打造成一个社交场合，而不仅仅是休息的地方。

而希岸酒店的卖点是时尚轻奢，浙江乌镇和西安南门的酒店是网红店，核心客群定位于女性。

截止2019年三季度，上述3家酒店已依次开业523家、213家和200家酒店。

从平均房价看，丽枫相对最高，2019年一季度为261.6元/间，希岸相对最低，同期为246.12元/间。

而且，在2018年前三季度，丽枫的平均房价为272.68元/间，高于去年同期8.65元，喆啡为268.2元/间，高于去年同期33.85元。

喆啡的平均出租率相对最低，2018年的平均出租率相比2017年仍有小幅升高，当年出现平均房价和出租率双涨。

希岸酒店数据披露极少，从2018年情况看，出租率基本平稳，在2019年一季度下滑至72.61%。

丽枫的平均出租率相对最高，且较为稳定。2017年和2018年基本达80%以上。

丽枫的RevPAR处于相对最高，基本能达200元/间的水平。

喆啡受平均房价和出租率双涨的影响，RevPAR呈上升趋势，且2018年上半年和前三季度同比大增超20%。

2、经济型酒店经营数据

经济型酒店主要是7天、IU和派。

7天是铂涛集团经济型酒店的主力，追求“至简”，简单来说是极致性价比。截止2019年三季度，已开业2229家酒店。

根据中国饭店行业协会的数据，7天系列2018年的市占率约为11%，在国内经济型酒店排名第三，略低于如家酒店和汉庭酒店。

IU是互联网概念酒店，特点是WIFI无死角覆盖，房间配备大屏电视，方便用户看视频和玩游戏，而且入住后可通过微信加入酒店的微信互动系统，与酒店其他客人互动。截止2019年三季度，已开业223家酒店。

派酒店追求个性化，特点是装修上不追求统一标准，每个房间的装修风格都不一样，让住客挑选最喜欢的房间。截止2019年三季度，已开业287家酒店。

IU酒店的平均房价基本高于160元，相对最高，7天系列基本在140元附近，高于派酒店。

而且，3家酒店2018年房价均略微增长，其中2018年前三季度七天系列和IU酒店的平均房价同比增长3.12%和3.67%。

与平均房价趋势相反，3家酒店的平均出租率出现下滑，2018年前三季度3家酒店同比下滑近4个百分点。

IU酒店的平均出租率相对最高，基本在80%以上；派酒店相对最低，2019年一季度仅为64.41%。

派酒店的表现相对较差，RevPAR基本仅约100元/间；IU酒店相对较好，下半年能达到140元的水平。

IU酒店和七天系列的平均房价的上升基本抵消出租率降低的影响，因此RevPAR的表现平稳。

综上所述，丽枫、IU酒店是铂涛集团在不同定位下表现最好的，而喆啡的增速最高。

铂涛集团的营收在2016年并表后增长至43.33亿元，占总营收的比例一直在30%左右。

归母净利润从1.3亿暴涨至4.06亿元，占上市公司的比例从18.75%上升至37.49%，成为锦江酒店重要的利润来源。

根据媒体报道，在疫情期间，铂涛集团借助母公司提供的35亿元专项贷款资金，帮助存在流动性困难的酒店渡过难关。

开业一年以上的在营店投资人可申请不超过门店2019年营收10%，总额不超100万元的贷款，用于酒店日常运营和员工工资支付等，年利率为3.915%。而翻牌升级、新签约酒店也有相对应的资金支持方案。

1月25日至27日，为了解决武汉市医务人员的住宿困难，铂涛集团共投入旗下44家酒店共3400多间客房，医护人员凭有效证件可免费入驻。

（三）维也纳酒店

维也纳酒店集团创立于2005年，旗下主要包含维纳斯皇家、维也纳国际、维也纳和3好酒店4个中端酒店品牌，在2015年中国酒店集团规模50强中排名第7位。

2016年4月，被锦江酒店收购其80%股权，7月开始并表。

根据中国饭店行业协会的数据，2018年，维也纳酒店在中端市场的市占率达28%，位居行业第一，远高于全季酒店的13%和丽枫酒店的7%。

风云君发现，维也纳国际在2018年三季报和半年报中对2017年经营数据进行调整，且没有给出数据变更的解释。

下图是2017年半年报的数据：

下图是2018年半年报的数据：

为了保证数据的可比性，下文2017年相关数据均采用2018年季报和半年报的数据。

维也纳国际的平均房价在2018年一季度、2018年上半年和前三季度均同比增长30.18%、27.27%和22.7%，突破300元/间的水平。

而维也纳酒店呈小幅增长趋势，2018年前三季度同比增长了6.8%。

维也纳智好和3号的房价基本平稳。

值得一提的是，维也纳国际的平均出租率在2018年同样出现增长，2018年上半年甚至超90%，其他3家酒店均出现回落，维也纳智好和3号在前三季度同比下滑超7个百分点。

同时，4家酒店在2019年一季度的出租率出现下滑严重，表现远差于2017年和2018年的一季度。

维也纳国际的表现一枝独秀，RevPAR在2018年前三季度明显高于其他酒店，但在2019年一季度明显下滑。

其他3家酒店的趋势趋同，维也纳智好和维也纳酒店2018年后基本处于同一水平。

维也纳酒店的营收从2016年的9.5亿增长至2018年的27.23亿元，同期归母净利润从0.97亿增长至2.62亿。

2019年上半年营收同比增长，归母净利润同比增长。

值得一提的是，虽然3家酒店的RevPAR在2018年出现小幅下滑，但同期维也纳酒店新开业429家酒店，因此营收仍增长了20.49%，而归母净利润仅增长12.47%。

维也纳酒店的收入占比从2016年的8.93%提升至2019年上半年的20.55%，归母净利润占比提升至24.11%。

根据媒体报道，维也纳酒店在疫情期间同样通过母公司的35亿元，向投资人提供类似铂涛集团的贷款计划，还允许延缓已有加盟酒店贷款基金6个月还款期限，并对湖北地区的加盟酒店在3月31日前免收管理费，对全国其他地区的管理费减半。

截至3月12日，维也纳酒店复业门店超过90%，且复业门店经营数据也正逐步回暖，3月以来，维也纳平均过夜出租率环比上涨超过20%。

（四）WeHotel体系

WeHotel是锦江在2017年与锦江资本、联银创投等多位股东共同出资10亿元打造的会员及酒店预订系统，公司名称为“上海齐程网络科技有限公司”，上市公司出资1亿，占10%股权。

WeHotel的目的是把旗下已收购酒店的会员系统整合起来，提高运营效率并降低服务成本，并且避免OTA作为资源供应者一家独大的话语权。目前会员总数已达1.58亿人，APP用户数超6000万。

根据年报披露，2018年和2019年上半年，齐程网络的营收分别达2.44亿和1.37亿，归母净利润为-2762万和-329万。

唠叨完国内，再来看看国外业务的情况。

四、卢浮酒店经营情况

卢浮酒店集团成立于1967年，总部位于法国巴黎，是欧洲第二大酒店集团。旗下酒店数量在全球酒店集团中排名第14位。

2015年3月，锦江酒店作价13亿欧元（约人民币90亿）收购卢浮集团100%股权。

卢浮酒店旗下有四个主要酒店品牌，其中Premiere Classe、Campanile和Kyriad为经济型酒店，Golden Tulip为中端酒店。

两种酒店的房价基本平稳，中端酒店房价不高于70欧元，经济型酒店在53元附近。

但平均出租率表现与国内不同，经济型酒店的出租率始终高于中端酒店约10个百分点，且绝对值也低于国内酒店，国内酒店很少出现低于70%情况。

出租率总体呈上升水平，经济型酒店在2019年三季度的出租率首次突破70%。

中端酒店的RevPAR基本高于经济型酒店，但差距极小，2018年上半年经济型酒店还出现反超。

2019年三季度均出现新高，平均RevPAR突破40欧元。

下图是卢浮系4个品牌的酒店数量，可明显发现数量呈缓慢下滑趋势，2019年三季度为1176家，表明其发展出现停滞。

卢浮酒店的营收稳中有升，但增收不增利，2018年净利润反而低于2017年。

卢浮酒店的营收与净利润占公司的比例同样不低，以2018年为例，2018年末欧元对人民币的汇率约为7.86，估算贡献营收达41.43亿元人民币，净利润2.6亿元人民币，占比分别为24.03%和21.17%。

接下来，风云君将结合首旅酒店以及华住酒店的经营数据，作一个财务分析。

五、财务分析

（一）“吾股大数据”评分及排名

根据市值风云App“吾股大数据”系统显示，锦江酒店和首旅酒店的评分和排名在2016至2017年相同，2018年锦江酒店略胜一筹，市场排名提升至264名，表明两家公司的财务质量均在持续改善。

（二）成长性分析

成长性分析主要包含营业收入和归母净利润。

自2015年以来，锦江酒店借助频繁并购，快速提升营业收入，拥有可比公司中最多的酒店和客房数量，2018年已达146.97亿，年均增速达31.9%，高于华住和首旅酒店。

华住的营收增长更为稳健，在2018年突破100亿元，年均增速为23.86%。

虽然公司的营收快速增长，但归母净利润明显没有跟上，从2011年的3.2亿提升至2018年的10.82亿，年均增速为18.99%，低于华住和首旅酒店。

首旅酒店在2016年10月获得如家集团100%股权后，归母净利润在2017年受益于如家集团业绩提升而飙升至6.31亿。

华住酒店在2017年就实现高于同行的12.37亿净利润，但2018年明显下滑至7.16亿，2019年前三季度又快速回升至10亿以上。

接下来看看盈利能力。

（三）盈利能力分析

盈利能力主要分析毛利率、净利率以及三大费用率。

由于华住酒店在美股上市，会计准则与国内不同，因此不能直接对比。

锦江酒店的毛利率一直稳定在90%附近，并购没有对其造成较大影响。

2015年首旅酒店剥离作为主业的旅行社业务，并置入酒店资产后，毛利率大幅提升至86.39%，在2016年收购如家酒店后提升至约94%，高于锦江酒店。

华住酒店的毛利率呈上升趋势，从2012年的23.9%提升至2019年前三季度的36.01%，盈利能力持续加强。

锦江酒店在2016年以前，净利率已出现下滑迹象，在2016年把铂涛集团和维也纳酒店收入囊中后，从2017年起净利率出现企稳回升迹象，2019年前三季度为9.01%，与可比公司相比仍处于较低水平。

首旅酒店在收购如家酒店后，净利率出现明显回升，2019年前三季度为11.99%。

锦江酒店2017至2018年的销售和管理费用主要如下：

职工薪酬的占比最大，2018年达37.05%，其次是经营租赁费用、商品成本和折旧摊销，三者合计占比近40%。

锦江酒店的整体费用率在2016年以前逐年攀升，从71.03%拉升至84.59%，2016年后回落至78.68%。

公司并购的资金来源主要是银行贷款，三次并购后，公司负债规模大幅增加，导致财务费用增加，因此财务费用率从0.33%提升至2016年的3.64%。

3家酒店的并表推升公司的销售费用率至58.7%，随后才逐渐回调至约50%。

同时，锦江酒店规模急剧扩大带来了管理费用率的提升，后者总体呈上升趋势，2018年创最高的27.66%。

对比首旅酒店，后者在并购如家集团的2016年后，同样出现销售费用率飙升的情况，从2015年的35.66%上升至2018年的65.7%，同期整体费用率为79.75%。

（四）运营能力分析

运营能力主要分析总资产周转率。

最近3年，锦江酒店的流动资产占比均低于30%，因此资产属性较重。

值得一提的是，2018年，锦江酒店46.74%的资产由商誉和无形资产组成，其中商誉高达114.26亿，无形资产达73.34亿。

并购铂涛集团和卢浮集团分别产生商誉57.67亿和49.39亿，构成商誉的“大头”。

如果受疫情影响，2020年上述两家酒店的业绩出现明显下滑，是否会发生商誉减值风险？

无形资产的商标及品牌达61.48亿，占总额的83.83%。

2018年，固定资产和货币资金分别为66.34亿和73.55亿，其中固定资产主要为房屋及建筑物42.9亿元。

考虑到锦江酒店和首旅酒店均有近半资产不是实体，这里采用总资产周转率衡量3家公司的运营能力。

3家酒店的总资产周转率总体呈下滑趋势，其中锦江酒店长期处于相对较低水平，2018年仅为0.35次。

华住的周转率下滑较快，2018年首次被首旅酒店反超。

接下来再分析偿债能力。

（五）偿债能力分析

偿债能力主要分析资产负债率、有息负债率和流动比率。

锦江酒店的资产负债率在2015年飙升至68.64%，随后基本稳定。

华住酒店呈上升趋势，2019年上半年已高达83.66%，高于同期的锦江酒店和首旅酒店。

从有息负债率看，锦江酒店2012年无有息负债，随后为了大额并购而举债，2015年提高至78.54%。首旅酒店选择在大笔并购后主动降低负债率，2019年前三季度仅为36.09%。

观察锦江酒店的负债结构，可发现短期借款曾在2014年飙升至52.09亿，然后规模减少，2018年仅剩1257.25万元。

而长期借款的规模自2015年飙升至93.13亿后持续上升，2017年已高达189.97亿。

然而，虽然长期借款高企，如2018年有息负债为172.3亿，但当年利息支出仅为4.68亿，即年利率仅为2.72%，贷款利息极低。

根据公司披露的长期借款明细，公司有3笔保证借款，分别向3家银行融入借款7.68亿欧元，折合人民币60.27亿，年利率仅分别为1.1%、1.2%和1%，其他国内长期借款的平均利率也不超过4%。

仅约1%的利率，跟白送也没什么区别，因此公司始终维持较高的长期借款。

相比之下，2018年首旅酒店的长期借款年利率为4.275%，高于锦江酒店，因此长期借款的规模相对较小，为25.93亿。

锦江酒店的流动比率波动较大，大部分时间能在1以上，首旅酒店的偿债能力相对最弱，2019年上半年仅为0.66。

（六）现金流分析

由于酒店业收费的主流方式是到店前付或者是信用卡支付，基本不存在拖欠情况，因此收现比均在100%以上。

由于无须减去固定资产折旧和长期待摊费用摊销，锦江酒店的净现比基本维持在100%以上，在2016年快速提升至317.44%，随后两年基本稳定在这个水平，其他两家酒店也表现出相似情况。

紧接着，从3家酒店的经营性现金流和投资性现金流变动额，可发现：

1、3家酒店在投资上的节点有差异，锦江酒店在2015年至2016年因大额并购，投资性现金流净流出110.84亿，随之带来的是2015至2018年的经营性现金流的快速提升。

2、首旅酒店在2016年并购如家酒店后，再无大笔支出，经营性现金流也再无明显提升。

3、华住酒店在2017至2018年疯狂烧钱130.61亿，但是同期和随后的2019年前三季度均未发现经营性现金流如锦江酒店般的成倍提升。

3家酒店的广义经营性现金流分别为-4.96亿，-40.53亿和-9.26亿，锦江酒店的现金流情况相对较好。

根据“吾股大数据”系统显示，锦江酒店上市24年分红21次，累计分红45.3亿，超过94.7%的上市公司。

（来源：市值风云App“吾股大数据”系统）

首旅酒店上市20年来分红19次，累计分红10.9亿，超过83%上市公司。

（来源：市值风云App“吾股大数据”系统）

华住在2010年上市，在2015年曾回购1.07亿元股票，在2016和2017年分别支付2.8亿和3.09亿元股息，共回报股东6.96亿元。

结语

在新冠疫情的影响下，旅游业受到的打击最大，百程旅行网的破产清算或许只是旅游业的一个缩影，许多我们看不到的酒店或许正经历着生死存亡的一刻。

3家酒店今年一季度的经营数据大概率出现明显下滑，至少在二季度才能看到明显的复苏迹象。

锦江酒店近年来的财务状况明显改善，且享受低利率的贷款，公司给旗下酒店至少提供了70亿元的贷款，协助投资人维持资金流动性，这点尤其值得称赞。

再结合扶持旅游业复苏的政策，撑过行业寒冬将是大概率事件。

不过，投资者仍需警惕其大额商誉减值的风险。

免责声明：

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。