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最近突如其来的疫情仿佛天女散花般地把深圳很多地方都封印了起来，风云君的狗窝很不幸就处于封印区当中。
为了缓解隔离焦虑，政府给我们免费发放了各种APP会员，除了有腾讯会员让我们打发时间，还发了Keep会员希望我们保持运动，也是很贴心了。
（来源:百度及政务短信）
提到Keep，最近它还真是风头无两，不仅作为全球最大互联网健身平台获得了深圳市政府的合作肯定，还向港交所递交了招股书，有望成为“运动科技第一股”。
（来源：Keep招股书）
不过虽然头衔光环都很大，但Keep的IPO之路却并不顺利。
一、赴美失败，赴港再战
早在去年三月份，Keep就被传出将向纽交所交表，申请美股上市，但仅几个月后却被爆出已经取消了赴美IPO的计划。
（来源：Financial Times）
关于取消原因Keep没有明说，但是去年6月，在国家互联网信息办公室通报的129款存在违法违规收集使用个人信息情况的软件中，就包含了Keep。
因此外界也普遍猜测Keep赴美IPO的取消也与早前$滴滴(DIDI.US)$赴美上市时被爆出的网络安全事件有关。
（来源：网信中国）
根据我国2022年1月4日发布、2月15日起正式实施的《网络安全审查办法》，为保障数据和网络安全，维护国家安全，将对掌握超过100万用户个人信息、并想赴国外上市的网络平台运营者进行审查。
（《网络安全审查办法》(2021年修订版)，来源：国家互联网信息办公室）
如果审查不过，则不仅无法在国外上市，甚至还可能被责令停业或吊销相关业务许可证。
因此Keep取消美国IPO，回到中国香港再战的主要原因很可能就是在规避因无法满足该条法规而导致的海外上市失败。
（来源：Keep招股书）
并且据悉，为了达到《网络安全审查办法》的要求，Keep还成为了市场首家聘请数据合规方面律师的IPO公司。
（来源：Keep招股书）
不过是否能顺利过会还需继续等待观察。
在这之前还是先回归到公司本身来继续分析。
二、你Keep过吗？
1、CEO起名玄学
Keep创始人叫王宁，是个90后。当年刚从学校毕业的他因经历事业爱情双打击而萌生出坚定的减肥想法，并借此机缘成功创业，如今已成功凭借Keep进入中国30岁以下富豪榜，成了90后的优秀代表。
有意思的是，正在努力完成本篇研报的风云君在无意间发现，原来$泡泡玛特(09992.HK)$的创始人居然也叫王宁，瞬间吓得风云君Peer Pressure（来自优秀同龄人的压力）爆棚，以为这个90后王宁年纪轻轻的已经迎来人生第二次敲钟了！
仔细一查才发现，原来Keep的王宁和泡泡玛特的王宁不是一个人，只是这两人不仅年龄相仿、创业性质类似，甚至还长得有点像，如果Keep顺利过会的话，也都拥有一家港股上市公司……
这是不是说叫王宁的男生里特别容易出现上市公司CEO？
风云君不仅偷偷燃起了改名换性的想法……
不过有一说一，就算当上了CEO也不代表获得了永久性的胜利，能赢多久还得看自家公司的实力及潜力，尤其是像Keep这样还没能实现盈利的公司。
2、业绩上涨，亏损也在上涨
从总体上看，Keep的营收在2019年为6.6亿元人民币，2021年前三季度增长到了11.6亿元，毛利率也稳定在40%左右。
公司目前还未盈利，且净亏损有扩大的趋势，截止2021年三季度末剔除优先股公允价值变动影响的净亏损高达7亿，经调整净亏损率60%，越亏越多。
亏损加大主要是因为Keep在这段时间加大营销投入力度导致。关于为什么会在这个时段加大营销力度，风云君会在后面细说。
从营收细分上看，Keep主业可以分为三大部分：自有品牌产品销售、会员订阅及线上付费、广告收入。其中：
自有品牌销售占比接近60%，为三项主业中占比最大的业务；
其次为会员订阅，占比在30%左右；
广告收入占比较小。
（来源：Keep招股书）
而从各项主业的毛利率上看，则占比最大的自有品牌销售毛利率最低且有下降趋势，截止2021年三季度末毛利率仅为29%。反而是占比最小的广告业务毛利率上升迅速，2021年三季度末已经达到60%。
会员订阅及线上付费服务毛利率虽然在前两年都是最高的，但也出现了下降趋势，2021年三季度毛利率59%，较去年年末下降6个百分点。
3、核心依然是卖货
综上可以看出，产品销售是Keep营收贡献的主力。
其中不少王牌单品也获得了不错成绩，例如智能单车和瑜伽垫。根据灼识咨询的报告，截止2021年12月31日，Keep智能单车按GMV算排名中国第一，瑜伽垫市场份额为14.9%，是中国最大瑜伽垫品牌。
但从其较低的毛利率和品类上就可以看出，其实这块业务并没有像样的护城河，同类产品在市场上比比皆是，竞争激烈、替代性很强不说，受限于健身器材本身的特点，复购率也较低。
就算智能单车等品类嵌入了很多Keep内部的互动功能，形成了一定的生态闭环性，也还是有类似$小米集团-W(01810.HK)$、华为等虽然非专注于健身领域、但玩生态闭环却是一把好手的智能设备制造商弯道超车。
（来源：华为单车淘宝店）
因此就算Keep的产品销售做得再大，想要依靠其来实现稳定盈利是不太可能的，美国版Keep，也就是Peloton（PTON.O）的现状就是完美的证明。
关于Peloton，风云君也覆盖过不少次，感兴趣的大佬可以到相关文章中去看看。
（来源：市值风云APP）
再者，看过风云君对$波奇宠物(BQ.US)$分析的大佬都知道，如果公司本身就已经带有专注于某个领域的垂直属性，则要是再沦为对应领域中的纯卖货平台的话，那几乎可以肯定就是要被综合类电商碾压的。
（来源：市值风云APP）
但Keep是以互联网居家健身服务出名的，想必也不甘做一个纯纯的卖货平台，这点从其在招股书的营运模式图上把“线上健身内容”置顶，作为其他两项主业的起始点就可以看出。
（来源：Keep招股书）
三、魔咒再现，用户增长依然靠烧钱
那么其线上健身业务究竟行不行？
招股书显示，2021年Keep的平均月订阅会员人数为330万人，较2019年的80万增长了3倍。内容方面，截止2021年末，提供的录播课超过1万节，平台获得超10亿次的锻炼次数；提供的直播课超过1.3万节，互动次数也超过百万。
如果光从以上数据中看，可以说Keep的线上健身业务还是获得了不少成绩的。但是，仔细拆分后会发现还是有不少问题。
例如在订阅会员人数上升的同时，Keep的营销费率也直线拉升，尤其是2021年，截至三季度末的营销投入已达8亿多，费率高达71%，较去年同期增幅也高达166%。
相信很多人看到这个图都有疑问：还处于成长期的Keep在2019年营销费率高达45%本无可厚非，但既然2020年已经好不容易的降到了27%，那为何到了2021年又要开始大幅飙升呢？
这一点可以从其活跃用户的增速上找到答案。
风云君以2021年三季度末的销售费用为基础做了一个全年费用的粗略估算，得出的数额大概在11亿元人民币左右（818/3*4），再以全年销售费用和全年平均月活跃用户数粗略计算了活跃用户的人均销售费用成本。
从计算结果可以看出，除了2020年度在疫情红利期，人均成本大幅下降到了13元/人以外，疫情爆发前的2019年和疫情控制后的2021年，人均成本都在30元/人左右。
也就是说剔除疫情红利影响，要想维持会员增长，Keep必须不断大量烧广告费才可以做到。
而更最残酷的是，即使Keep在2021年烧了这么多广告费，平均月活跃用户的增速较疫情红利期而言，依然是大幅下降的。
在2019-2021的三年间，平均月活跃用户人数虽然是从2200万增长到了3400万，但增速却从2020年的37%骤降到了2021年的16%。
当然，既然已经提到了2020年是疫情红利期，那么用2020年增速与2021做对比可能有失公平，但不可否认的是：目前的烧钱规模确实对Keep的经营造成了很大的压力。
即使假设16%左右的增速是正常情况，那根据2021年前三季度的数据估算，Keep目前账上的现金也仅够继续再烧2年左右。
在目前变现之路尚未明朗的情况之下，Keep是否还能找到源源不断的现金来继续支撑大规模烧钱呢？
这恐怕也是公司急于上市的原因之一吧。
四、关于健身，我们到底需要什么？
话说回来，即使是存在不少问题也不可否认线上健身这个赛道确实很有市场，目前融资热度也很高，很受投资机构的青睐。
据青桐资本的统计，2019年-2021年1月期间居家健身的项目投资事件就有21个。
（来源：青桐资本）
此赛道能融到的金额也十分可观。就拿Keep来说，在2014末至2021年初的6年时间里共收获6轮融资，且在2021年的F轮之后估值上涨到了20亿美金。目前，创始人王宁拥有公司30%以上的投票权。
（来源：市值风云根据公开资料整理）
而在众多行业竞争者当中，如果以平均月活跃用户及平均月订阅会员计算，Keep的排名都做到了行业第一。且其在中国线上健身应用市场及智能健身设备市场中也拥有最高的市场份额，分别达到44.7%及38.8%。
（来源：Keep招股书）
可以说Keep现在是坐稳了市场一哥的宝座。
但即使是一哥，目前也无法轻松维持用户增长，也还未找到稳固的变现方式。
那么造成这种情况，除了有垂直电商模式的因素影响之外，这个赛道本身是否也存在一些阻碍？
作为断断续续有过几年健身经历的风云君，想尝试从健身人士的需求上分析几句。
从Keep的课程内容上看，更多的还从面向健身新手的动作教学及训练计划设计角度出发。这个策略在目前国人普遍缺乏锻炼意识的大环境下用来教育市场是很不错，但持续性有待考量。
（来源：Keep招股书）
如果一个新手用户持续使用Keep，那或早或晚都会成长为一个成熟的健身用户，而对于进阶型健身人士而言，一来不再需要依靠软件进行动作学习，二来也不需要软件打卡来维持自律。
因为辛辛苦苦获得的健身效果比任何一种形式上的打卡方式都更能督促一个人保持自律。
再者，如果进阶型用户想要进一步提高训练效果，风云君认为健身房的专业器材和能实际接触的线下健身教练必不可少。
因此市场对居家健身的需求到底有多大？赛道的火热是否也仅为符合现阶段国民健身状况的暂时性现象而已，也就是说并不具备发展的可持续性？
而从社交属性上看，则无论是分享健身知识还是炫耀锻炼成果，都并不一定要回到Keep的平台上完成。想必大家也在小红书、抖音、$微博(WB.US)$及$知乎(ZH.US)$等综合平台上看到过各式各样的健身题材分享。
（来源：抖音、小红书）
（我劝你们好好珍惜这篇文章，为了给你们举例把我老公的私房照都爆出来了，现在像我这样无私的人可不多了^^）
所以问题的本质也就又回到了垂直模式上……
结语
对于一款平民价位的线上健身软件而言，无论是从课程内容还是从购物体验上，Keep做的其实已经足够好。
并且虽然摆脱不了靠广告烧钱获客，但在员工结构上，研发人员的人数依然具有压倒性优势。
（来源：Keep招股书）
可以说创始人王宁自带的程序员基因在Keep中还是得到了良好的保持的，这一点也为一项对于移动设备APP而言很重要的竞争力——交互体验的持续优化打下了基础。
只是即使拥有这一切的优点，Keep在垂直商业模式这个大框架之下仍犹如困兽之斗，苦苦寻找着可行的变现之路……
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