话说，风云村里有个大财主，大财主有两个傻儿子，王大和王二。地主外出寻欢染了花柳，医治无效，恐时日无多就立了遗嘱，把土地全留给王大，把仓库里的粮食都给了王二。

王大通过出租土地和自己种地的方式可以把日子过得很滋润；王二则完全不用考虑种地和出租的事情，靠卖仓库里的粮食也能把日子过得很滋润。

各位集智慧、颜值与骚气于一身的老铁们，你们觉得谁的日子会过得更舒坦？

言归正传，第一部分跟大家聊聊投资收益这个词。

一、投资收益的故事

根据申万行业分类，A股纯正的日化上市公司有9家，其中两家老牌日化企业，两面针和上海家化，自2000年到2018年上半年共计创造了77.68亿元净利润，扣非净利润40.63亿元。

而这期间2家公司合计获得的投资收益高达是53.24亿元，政府补助4.52亿元。

投资收益和政府补助合计达到57.76亿元，占净利润的3/4，是扣非净利润的1.5倍。

细思极恐啊！

相关数据见下表：

（来源：Choice 上市公司公告）

虽然两家公司都有巨额投资收益，但是带来投资收益的“资产”却不同。

单看两面针，其25.13亿元的投资收益是6.14亿元净利润的4倍。假设，没有投资收益和政府补助，那么，这家曾经有着诸多荣光的公司在长达18年多时间里创造的扣净利润是-12.19亿元，平均每年亏损近7千万。

上海家化累计净利润达到71.55亿元，而投资收益和政府补助达31.38亿元，占净利润总额的43.86%。

再来分析下这两家公司的投资收益结构。见下表：

（来源：上市公司公告）

从上表可以清晰看出，2009年两面针持有中信证券6368万股，为第六大股东，截止2009年末该部分股票账面价值20.23亿元，到了2018年上半年持有中信证券的股票已经减少到1511万股，对应账面价值为2.51亿元。

毫无疑问，两面针的投资收益绝大部分来自甩卖中信证券股票。

而上海家化的投资收益主要来自购买基金和银行理财。相对卖股票而言，上海家化的投资收益主要来自银行理财，持续性更好，更能细水长流。

结合开头故事中的王大和王二，是不是两面针更像是分到一大仓库的粮食的王二，而上海家化则像分到土地的王大？

当然，两家公司虽同属于日化行业，但基本面相差很大，两面针完全是靠卖股票过日子，上海日化的经营情况良好。将二者的大额投资收益拿来对比分析，旨在说明，看似一样的投资收益，其背后的资产属性却是不同。

再来看个有意思的行业。

二、航空企业：巨大的盈利反差

从营收规模看，上市的航空公司整体呈现“3+1+3”的格局，即3大巨头+1个小巨人+3个跟随者。三大巨头分布是南方航空、东方航空、中国国航，1个小巨人是海航控股，3个跟随者是吉祥航空、春秋航空和华夏航空。

同是打飞机……哦不，开飞机的航空公司，在盈利和增速上却表现出巨大差异。

（一）长工李甲的启示

话说，承前故事，王大从地主老爹那继承大片土地后，把地租给了三位长工，以李甲、张乙、孙丙称之。

三人穷苦出身，干活都卖力，为人倒也本分。在给王大干了几年后，李甲已积下不少工钱，决定回家盖房子娶漂亮媳妇。

可是领同样工钱的张乙和孙丙虽也有积蓄，但不多。王大就奇怪了，领着同样工钱的三人，怎么就李甲攒下盖房钱，而张乙和孙丙却没有呢？

正在看文章的老铁，是不是也有这样的疑问呢？

书归正传！2000-2011年、2012-2017年两个时间段，南方航空、东方航空、中国国航三大航空巨头的营业收入（2002-2017年）合计分别是11461亿元、9527亿元、11458亿元。

看上去，南方航空与中国国航的营业收入相差无几啊。

两家公司的营业收入年复合增长率变化也基本一致。从营收规模看，2012年以后南方航空稍稍领先中国国航。

那么，净利润和扣非净利润是否也是如此呢？   

从净利润的对比发现，中国国航的净利润一直领先南方航空，2002-2017年中国国航、南方航空、东方航空的净利润合计分别是667亿元、365亿元、207亿元。中国国航的净利润差不多是南方航空的2倍，是东方航空的三倍。

营业收入规模相差不大，但是净利润却有如此巨大的差距，是不是有点意外？再看看扣非净利润情况。

2002-2017年中国国航、南方航空、东方航空的净利润合计分别是538亿元、212亿元、119亿元。扣非净利润的差别就更大了，中国国航的扣非净利润是南方航空的2.5倍，是东方航空的4.5倍。

从营业收入相差不大，但是净利润、非净利润却相差巨大。看来同是航空公司，同是在天上飞的，成本支出大不同啊。

三者的差异直接体现在销售毛利率和净利率上，见下图：

（来源：Choice 上市公司公告）

三家航空巨头的毛利率变动基本保持一致（同升同降），2009-2017年，中国国航的毛利率比南方航空高3%-5%，比东方航空高5%-8%。

在销售净利率上也呈现类似的特征，2009-2015年，中国国航的净利率比南方航空高1%-1.5%，比东方航空高1.5%-2%。2016年以来，三家航空巨头的净利率差距不断收窄至1.5%以内。

回到故事中，中国国航则像长工李甲，领着同样的工钱，却能攒下更多的钱。

（二）小芳的选择

故事继续。

继承祖产的的王大中年离异，想着娶村里正值妙龄的小芳。小芳虽不直接拒绝王大，但同时还对另一位年轻小伙有好感。这位年轻小伙叫陈丁，会唱歌、会做木工，还会编编各种小玩意送给小芳，偶尔还有些小浪漫、小惊喜，因此，很讨得小芳欢心。可是，这位年轻小伙家里穷。

小芳正在纠结，是选家底殷实的中年大叔王大本分过日子，还是选有激情会哄人的年轻小伙陈丁？

各位有钱没颜、挺着个啤酒肚的老铁，你觉得小芳选应该择哪位？

似乎不少投资者也遇到类似小芳的纠结。

7家航空公司在2000-2011年，南方航空、东方航空、中国国航三大巨头的营业收入年复合增长率均在10%以上，2012-2017年几大航空巨头的年复合增长率均低于4%，航空业营业收入进入个位数增长。

2012-2017年，三家跟随者春秋航空、吉祥航空和华夏航空的营业收入年复合增长率均在14%以上，远远高于三大航空巨头同期4%左右的水平。

再看四大巨头的净利润增速，2012-2017年三大航空巨头净利润的复合增长率下滑到10%-15%区间，而同一时期，三家跟随者的净利润复合增长率却保持高水平（20%-40%），吉祥航空42.57%、春秋航空24.33%、华夏航空30.66%。

2012-2017年，三家跟随者的营业收入、净利润的增速均大幅高于三家巨头，但前者的规模远远小于后者。

三大航空巨头的营收规模增速已降至5%以下，距离营业收入的天花板似乎越来越近，大幅增长几乎不可能，而三家跟随者不管是营收增速还是净利润增速均保持高速增长。

与故事中的人物对照起来，三大巨头像家底殷实、稳重但缺少激情的中年王大，而三家跟随者则像充满想象、富有激情的年轻小伙陈丁。作为投资者的小芳，选择要规模还是要增速？

三、王二的赊销买卖

王二看到大哥王大雇人种地，收获的粮食越来越多，生出几分嫉妒，也想着干点事赚钱，把王大比下去。王二脑瓜子转了一圈，决定开包子铺，面粉直接用自家仓库的粮食。

说干就干，在一个月黑风高的夜晚，王二抄起了一把菜刀，来到了村头——包子铺在村头人多的地方开了起来。刚开始围观的人不少，但是花钱买包子的人却不多。如此一段时间后，王二发现早上做好的包子卖不掉，天气热的话，到下午就坏了，只能倒掉。

王二心里暗暗叫苦，但又不想就此放弃。

经过观察，王二注意到村里人每天路过村头，闻着肉馅包子逼人的香气，但凡手里有钱的都会买上几个，没钱的只能咽口水。

村里人都不富裕，只能等到秋收时候或外出打工回家时才有钱改善改善生活。王二于是想着以记账（赊销）的方式先卖包子给对方，然后等对方有钱时候再还。

以记账的方式吃包子，有钱再还，村里人当然愿意了，于是，王二的包子铺每天都非常热闹，上午10点不到就卖完了，销售量一下翻了好几翻。

可时间长了，王二发现记账的人越来越多，销售规模是上去了，可是手里却没赚到多少现金。并且他还注意到有些村民手里本来就有钱，可也采用记账的方式买包子。这就给王二增加了一项工作——追账。

王二这时才意识到，坏了！很多记的账有可能收不回来。

王二又陷入一个困境中，赊销能够扩大规模，但同时增加了坏账风险，最终很可能导致亏本。那，到底是该赊销以面对坏账风险，还是坚持现金交易等着铺子倒闭呢？

现实社会中很多类似王二的例子。来看看机械设备行业的王二们。

赊销是现代经济社会常见的商业活动，赊销对卖方企业就形成了应收账款。在比较同行业中企业间应收账款高低时，通常以应收账款占流动资产的比重来衡量。

我们选取了机械行业中的12家上市公司来进行对比分析。

应收账款占流动资产的比重如下表：

通过对比发现，前9家公司应收账款占流动资产的比重都比较高，其中，ST哈空、建设机械、科森科技等三家公司理念应收账款占流动资产比重在50%以上，三德科技、远大智能、天华院、科新机电、软控股份、达意隆等应收账款占流动资产比重在30%以上。

后3家南兴装备、上海机电、汇川技术的应收账款占流动资产的比重比较低，均低于20%，甚至低于10%。

一般而言，应收账款占流动资产比重越高，经营活动产生的现金净额就越差（负值），再看看上述公司的经营活动产生现金净额情况。如下表：

从上表可以看出，ST哈空、建设机械等9家公司经营性现金流在不同时期都出现负值情况，即经营活动没产生正向的现金流。也就是说，这9家公司跟王二一样，产品卖了，但钱没拿到，都挂账上了。

ST哈空、建设机械、天华院、科新机电等出现连续三年或三年以上现金流为负值情况。科森科技、三德科技、软控股份、达意隆至少1年经营现金流为负值。

而南兴装备、上海机电、汇川技术三家公司则是连续9年经营活动现金流均为正值。

再来看看上述公司的营业收入和净利润变动情况。

从营业收入来看，只有ST哈空和天华院两家的年复合增长率是负数，即营业收入规模不增反降，其他公司的年复合增长率均为正值，呈现整体增长的趋势。见下表：

从营业收入的增长看，貌似大部分企业都不错，那么实际盈利能力如何呢？继续看扣非净利润，如下：

扣非净利润如同照妖镜，把所有公司的盈利增长的真实情况暴露无遗。

12家公司中扣非净利润正增长的只有4家，分别是科森科技、南兴装备、上海机电和汇川技术，在这4家中有3家是应收账款占流动资产比重低于20%的公司，并且经营性现金流净额持续为正，扣非净利润持续为正且稳定增长。

ST哈空、建设机械等6家扣非净利润负增长（或扣非净利润为负数），它们的应收账款占流动资产比重在30%，甚至50%以上。

显然，应收账款高占比对上市公司的盈利影响是非常大的。

重新梳理一遍，应收账款占流动资产比重与经营活动产生的现金流净额相互验证，应收账款占比高的上市公司，其对于的现金流净额均出现负值，进而再影响到企业的扣非净利润；应收账款高占比的公司，营业收入看似增长，但它们的扣非净利润绝大部分负增长。

回到故事中，王二的赊销策略，虽然解决了扩大销售规模的问题，但却增加了坏账风险，甚至导致亏本。

从日化到航空，再到机械设备行业，某些看似平常的财务数据背后却隐藏了深层含义，值得细细分析。

王大和王二的故事还在继续，王二能扳回局面吗？