本文来自于繁体图书《從本能交易到紀律交易：巴菲特、葛拉漢、李佛摩，16位當代投資大師敗中求勝的祕密》，英文原版《Big Mistakes ：The Best Investors and Their Worst Investments》 ，原文作者：Michael Batnick（迈克尔・巴特尼克）

第8章 沃伦・巴菲特

警惕过度自信

让你陷入麻烦的，不是那些你不知道的事，而是那些你深信不疑、实际却错得离谱的事。—— 马克・吐温

2017年初的某一天，标普500指数的股票成交金额达到1,050亿美元。每个卖出股票的人和每个发出买进信号的算法，都认为自己在交易中是站在正确的一方。诚然，投资人都满有自信的。

顾名思义，未来是不可预测的。我们倾向于相信我们知道的，比我们实际知道的更多。在投资上，体现这种思维的其中一个方式是所谓的“禀赋效应”（Endowment Effect），消费者或投资者在购买产品之后，认为自己所拥有的东西特别有价值。也就是说，同一个物件的价值在人们“拥有”时较“未拥有”时为高。

想像一下，你正在投注某场足球赛事，你并不是双方球队的忠实支持者，你用掷硬币来决定该下注哪队，掷了好几次，但最终决定下注防守较佳但四分卫并不那么优秀的球队。当你走到柜台下注后，你当下对自己所做的决定感到满意，这份感觉比你下注前好多了。康德曼、克尼区和塞勒在他们于1991年撰写的论文《异常现象：禀赋效应、损失趋避及安于现状的偏误》（Anomalies: The Endowment Effect, Loss Aversion, and Status Quo Bias）里提及一个实验，当中有这方面的论述。

在康乃尔大学为本科生开设的经济学进阶课程中，二十二名交替而坐的学生各获得一只咖啡杯，这些咖啡杯在书店的售价为6美元。当卖家可以选择卖出而买家可以选择买进时，研究发现，在中位数水平的卖家不愿意以低于5.25美元的价格出售咖啡杯；而在中位数水平的买家却不愿意付出超过2.25美元。一旦我们拥有某件物件，我们的客观思维就会消失了。

该篇论文的作者们发现，这种禀赋效应“不是增强所拥有东西的吸引力，而是增加放弃这东西的痛苦”。换句话说，回头再看用掷硬币来决定下注哪一个球队的赌徒例子，假如问那个赌徒会不会改变主意，他们不太可能会说“好”。一旦你决定了某些之前还不确定的事情，信心就会加倍增长。

“过度自信”在我们的遗传基因里已经根深蒂固，即使我们意识到这个问题，我们要防范自己陷入过度自信的境况也变得非常困难。耶鲁大学经济学教授席勒（Robert J. Shiller）写道：“我们对自己世界观的满足感是我们自尊的一部分。”这适用于所有人，尤其是从事金融业的人。反向投资之父大卫・德雷曼（David Dreman）在他的著作《逆向投资策略》（Contrarian Investment Strategies）中，指出了财务分析师过度自信的毛病：

财务分析师被问及他们预测股价的高低点会在哪个水平。预测股价高点就是指某个高点水平，分析师有95％的把握，实际股票价格到达这个水平后，就会掉头下跌；反之，预测股价低点就是指某个低点水平，他们有95％的把握，实际股票价格到达这个水平后，会获得支撑而止跌回升，一直维持在这个水平之上。因此，预测股价高低点应该已经涵盖了90％的个案了，换句话说，假如分析师是务实而持平的，股价向上或者向下突破高低点的次数会占总数的10％。事实上，出现估计错误，即实际股价超出高低点范围的情况占了35％的时间，或出现这些情况的次数是原始估计的三倍半

这个盲点根深蒂固，不光是一般投资者，甚至是金融专业人士，也成为它的受害者；所有曾经买卖股票的人，包括有史以来最伟大的投资者──沃伦・巴菲特也是如此。长期以来，有“奥玛哈先知”美誉的巴菲特成就显赫，长期佳绩，无人能及。自1962年巴菲特首次买进伯克希尔・哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司的股票以来，道琼斯指数涨了三十倍，伯克希尔的股票更劲升三万三千三百三十三倍。

▍ 按照自己能够理解的逻辑去赚钱

1965年，巴菲特取得了伯克希尔公司的控制权，而在此期间，伯克希尔创下1,972,595％的成长，每年的年均成长率为20.8％。举个例子来说明，这是多么傲人的成就：假如最初投入伯克希尔股票的资金为1万美元，以年均复合成长率20.8％计算，在五十二年间，那笔资金已滚大至1亿8,513万1,161美元。

今天，我们所认识的巴菲特，是个有收购公司狂热而平易近人的亿万富翁。在此之前，自1957至1969年，这位股神经营一家有限合伙人公司，在这十二年间，他所获得的总回报率高达2,610％，同一期间，道琼斯指数的总回报率只有186％。扣除开支后，他的合伙人所获得的回报率为1,400％，年均回报率高达25％──公司的股东会获得首4％的利润，至于任何剩余的利润，巴菲特将会与投资者摊分，公司股东会获得75％而巴菲特自己则获得25％的利润。

巴菲特把自己所有身家（净财产）和股东的资金集合一起来进行投资操作，所以若说巴菲特是自己出资并管理自己的基金是太轻描淡写了。超过四十年来，期间经过九位总统，经历过每个经济周期及每种突破性技术的出现，不论是牛市还是熊市，巴菲特缔造并长期保持了这项辉煌记录，

只不过，巴菲特在某些方面被人们低估了，其中之一就是他表达自己投资哲学的能力。在设立博客及早在互联网出现之前，他就写信给股东，这些信后来成为全球数以千计投资者先睹为快的读物。巴菲特经营合伙人公司期间，其中一再重复的信息，就是要设立正确标准，并要有切合实际的预期。时间一天天过去，巴菲特的投资表现越来越好，他向合伙人发出警告，叫他们不要过度相信他会继续获得傲人成绩。罗温斯坦（Roger Lowenstein）就从巴菲特的历年预测中，摘录出以下警告，旨在提醒投资人降低对未来的预期：

1962：假如我的表现糟糕，我预料我的合伙人会退出。

1963：可以肯定的是，未来在某些年……我们被人喝倒彩是活该的。

1964：我相信我们打败道指的优势将难以维持。

1965：我们不认为合伙企业收益率能长期打败道指16.6个百分点。

1966：我们将会在一些年份出现亏损，并且会落后给道指，这是毋庸置疑的。

1966年7月：我们这种收益情况应该被视为是不正常的。

1967年，巴菲特写信给他的股东，当中提出了一些观点，他将会在三十年后的互联网泡沫中重复这些观点：

当游戏规则改变的时候，只有人类才会说新的方法是大错特错的，并且肯定会出问题等等。我在过去就曾因此而遭到其它人的轻蔑。我也看过一种情况，人们根据以往的情况而非以现况来做分析，因此而造成损失。基本上我与现况脱节，但至少有一点我是清楚的：我明白以前的投资方法的内在逻辑，我不会放弃这个投资方法，即使这意味着，我要放弃另一种看似能让我轻易赚大钱，而我自己却不能完全理解的方法，那种方法并未经过成功的实践考验，而且可能会招致永久性的资金损失。

巴菲特将打败道指的目标修订十个百分点到每年9％的成长率，或打败道指5％，以较低者为准。随后在1968年，一方面他所提出的警告受到指责，另一方面，他全年获得58.8％的回报率，扣除开支后，回报率为45.6％，同时期的道指仅涨了7.7％。巴菲特写信给股东说：“这个结果是非常奇怪的，就像在桥牌游戏中拿到十三张黑桃一样。”1969年，年仅三十九岁的巴菲特认为够了，该停止了，于是，在他的警告还没有成真之前，巴菲特结束了他的合伙人公司。

有趣的是，尽管巴菲特获利甚丰且少年得志，而这两个因素容易造就他自以为是的心态，但巴菲特的自信心受到约束，没有过火。更有趣的是，六十三岁时，信心十足的巴菲特却犯下投资生涯中唯一的错误，为此而付上了最沉重的代价。

透过收购及持有优质企业，这位“先知”晋身成为全球第二大富豪。1972年，伯克希尔计划收购喜诗糖果（See's Candy），巴菲特与他的合伙人芒格就收购价一事进行角力，伯克希尔最终以2,500万美元收购喜诗糖果（原本喜诗开价3,000万），但巴菲特认为这是理想的收购价。自1972年以来，喜诗糖果已经赚取19亿美元的税前利润。

1983年，伯克希尔以5,500万美元收购内布拉斯加家具商城90％的股权，现今它是美国最大的家具店；2011年，该公司的收入为他们收购时的十倍。2015年，内布拉斯加家具商城在德州开了一家商店，这家新店在首年的销售额就高达7亿5,000万美元。

在巴菲特的投资生涯中，他的投资对象都是优质企业，但让他登上美国福布斯400富豪榜（Forbes 400）榜首的，并不是喜诗糖果或内布拉斯加家具商城，而是保险公司。

巴菲特很早就开始进军保险业。1951年，他在商学院念书的时候，去了一趟华盛顿，盖可（GEICO）保险公司的总部就设在那里。“价值投资之父”格雷厄姆是该公司的董事长，当时他任教于哥伦比亚大学，是巴菲特的启蒙老师。那个时候，盖可每年的营业额为800万美元，今天，他们每三个小时便能达到这个数字；他们的营业额占全美保险业总额的12％。1952年，巴菲特首次买进该公司的股票，一年后卖出，获利50％。

1967年，巴菲特以860万美元收购了国民赔偿保险公司（National Indemnity Company）。如今，国民赔偿是全球最大的财产及意外保险公司。在商学院念书时，巴菲特就开始持续追踪盖可的股价，后来好机会终于出现，于是他全力出击──1976年，盖可宣布去年亏损了1亿2,600万美元，该公司的股价随即由两年前42美元的高点暴跌至4.875美元。巴菲特买进50万股并持续增持盖可的股份，很快便取得了盖可的控股权。在1996年初，伯克希尔以23亿美元买进其余一半还未持有的盖可股份（他只花了4,600万美元购买首48％的股份）。今天，盖可的承保利润达到4亿6,200万美元，并握有170亿美元的浮存金（float）。

巴菲特在伯克希尔2016年的致股东的信中，概述了他在盖可的权益。与其他财产及意外保险公司一样，盖可预先向客户收取保费，然后在客户提出理赔申请时支付赔偿金。巴菲特解释说：

这种“现在收取，随后支付”的模式，让财产及意外保险拥有一大笔现金，我们称之为“浮存金”，这些钱最终都会进入别人的口袋里。与此同时，保险公司为了自身利益，必须要动用这笔浮存金进行投资。虽然个人保单和索取赔偿时有所变动，但相对于保费收入，保险公司所持有的浮存金一般都相当稳定。

然而，并不是每一笔买进交易都是有羸无输。1987年，巴菲特斥资7亿美元投资所罗门兄弟公司，这是到当时为止他们最大笔的投资。结果证明，这项投资虽然替他们带来丰厚利润，但1991年，所罗门兄弟违反美国财政部国债投标法规的丑闻案曝光，其后的补救工作使他们疲于奔命，心力交瘁。

1990年，他们买进全美航空（US Airways）12％的优先股，该公司最终会停止派发优先股股息。伯克希尔最初以3亿5,800万美元买进全美航空的优先股，几年后，那些股票的市值锐减至仅剩8,600万美元，减幅高达76％。芒格说：“眼巴巴地看着公司资产净值蒸发掉1亿5,000万美元、2亿美元，这是一种令人谦卑的经验……，伯克希尔最终化险为夷，但我们不希望再有类似经验。”

▍ 你做的是客观判断？还是被经验绑架？

虽然这些经历不是那么美好，但与巴菲特那个代价最高昂的错误相比，简直是小巫见大巫。1993年，伯克希尔同意以4亿3,300万美元的代价购入德克斯特鞋业（Dexter Shoes Co.）的股权。但问题不只是这个业务几年后将会失去价值的问题，还有伯克希尔为提供收购所需资金而发行自家股票的问题。

在收购交易当天，伯克希尔的股价为1万6,765美元，今日的股价已涨至24万2,000美元，换句话说，他们当日以2万5,200股伯克希尔股票来换取德克斯特的股权，该批股票的价值今天已增长了1,350％。当时，伯克希尔的市值为190亿美元。我只能想像，假如有人告诉巴菲特，他刚刚将一批股票交付给一家注定会变成一文不值的企业，而这批股票最终会值60亿美元，即相当于在完成这笔交易时伯克希尔市值的三分之一，他会有什么感想？

巴菲特知道他在做什么。这不是他第一次买下整家公司，甚至也不是他第一次收购制鞋公司。1991年7月，伯克希尔收购了布朗鞋业（H. H. Brown），当时，布朗鞋业在北美地区的工作鞋靴制造业居领导地位，同时享有非常良好的销售毛利和资产报酬。因此，当他有机会收购德克斯特这家以合理价格贩售男女鞋的制造商时，便赶紧抓住这个机会。

巴菲特告诉《纽约时报》（New York Times）：“德克斯特正是伯克希尔想投资的企业类型……，该公司能够持续获得营收，拥有历久不衰的专营权和优秀的管理人才。”巴菲特在1993年的致股东的信中说道：

去年我们所做的，乃是建基于1991年收购布朗鞋业的交易上，布朗鞋业是一家有良好管理的鞋靴制造商。一直以来，布朗鞋业是真正的赚钱股：我们一开始就对布朗鞋业寄予厚望，在法兰克・鲁尼（Frank Rooney）的努力下，该公司的业绩表现甚至远超过我们的预期……，因为我们对法兰克的团队信心十足，在1992年底，我们又再买下洛威尔鞋业（Lowell Shoe），洛威尔是一家女士鞋履与护士鞋的老牌制造商，不过在业务上，它有些地方需要改善。再一次，投资对象的业绩超乎我们的预期。所以，去年我们赶快把握机会，收购缅因州的德克斯特鞋业，这家鞋厂专门制造价格实惠的男女装鞋，我可以向大家保证，德克斯特没有地方需要改善，这家公司是查理和我的投资生涯中，见过管理得最好的公司之一。

毫无疑问，巴菲特意识到德克斯特面临一些商业挑战，但正如艾莉丝・施洛德（Alice Schroeder）在《滚雪球：巴菲特传》中指出：“巴菲特打赌进口鞋类产品的需求会减少，在这一件事情上，他刚好超出了自己的‘能力范围’。”看看巴菲特用什么文字向他的股东描述德克斯特的情况，就会清楚知道，这位投资神童出身的股神，在告诫他的股东不要过度自信的同时，自己却变成了一个充满自信且对收购公司极度狂热的生意人。巴菲特在致股东信中是这样说的：

五年前，我们压根儿没想到会进军制鞋业。现今，我们在这个行业有七千二百名员工，我每天上班的途中，都会一边开车，一边啍著“制鞋业是如此独特”这首歌……，最后，同时也是最重要的一点，哈罗德和彼得可以肯定，合并交易完成后，他们将会一如既往的继续经营这门生意，这是他们非常喜欢的工作。在伯克希尔，我们不会在经营者旁边指指点点，提醒打击率高达四成的击球员应该要如何挥棒。

在《查理・芒格的原则》（Charlie Munger: The Complete Investor）一书中，特兰・格里芬（Tren Griffin）写道：“在对德克斯特鞋业进行客户尽职调查（Customer Due Diligence）分析时，巴菲特和芒格犯了错误，他们太着重自己认为具有吸引力的收购价，而没有确定该公司有没有足够的护城河。”

心理学家葛瑞芬（Dale Griffin）和特佛斯基（Amos Tversky）指出：“有一个因素对直觉判断影响过大，就是现有证据在有关假设上有多少代表性。”巴菲特的决策依据，除了德克斯特的财务数据及建议的收购价外，还有他收购布朗鞋业不到两年就一举成功的经验。巴菲特做了每个人都会做的事，就是凭借最容易想起的过往经验来决定“去做什么”和“不做什么”。在收购德克斯特鞋业的例子中，巴菲特就是凭着收购布朗鞋业的成功经验来做决策。

鲁尼是布朗鞋业的掌舵人，在巴菲特收购德克斯特的交易中充当中间人，巴菲特太信任鲁尼了；同样的，巴菲特也太信任德克斯特的创办人哈罗德（Harold Alfond）；最后，巴菲特太相信自己了。德克斯特的情况很快就变糟了，其后五年，在伯克希尔的年度致股东信中都未再提及德克斯特。

后来，问题开始浮现。自1994年起的五年间，该公司的鞋类产品利润和营收不断下滑。到1999年为止，德克斯特的营收已经下降了18％；营业利润下降了57％。巴菲特在该年度的致股东的信中指出：

我们鞋厂的生产基地设于美国本土，而本地制鞋商越来越缺乏竞争优势。1999年，美国鞋类产品的销售量为13亿双，当中约有93％是来自进口产品，美国本土以外的廉价劳工成本是主要的关键因素。

到了2000年，巴菲特能否把德克斯特鞋业转亏为盈已不再是个问题：

事后看来，我在1993年斥资买下德克斯特鞋业明显是个错误，更糟糕的是，当时我还是用伯克希尔的股份来收购德克斯特，这是大错特错，为了弥补错误，我们在去年撇销该业务所有剩余的账上商誉，虽然德克斯特在未来可能会重新获得部分经济商誉，但目前来说，它明显没有。

巴菲特购买德克斯特时，过分自信蒙蔽了他的客观判断，但他勇于承认错误。2014年，巴菲特写道：“这场财务灾难值得列入吉尼斯世界纪录。”

在2007年、2014年及2016年的年度致股东信中，巴菲特对德克斯特犯下的错误有更多的着墨。事实上，巴菲特的其中一个优点，在于他认识到错误是游戏的一部分。巴菲特在每年写给股东的信中提及“错误”这两个字有一百六十三次之多。就像其他任何有投资经验的过来人一样，他对糟糕的投资并不陌生。

巴菲特有权对自己和别人有信心，但他的信心过度膨胀，伯克希尔为此而付出了60亿美元的代价。对我们其他人来说，我们应该想想：为什么我们要投资？我们真正懂得的是什么？你所知道的比你的交易对手还多吗？你有没有从报纸或网络以外获得的信息？我们会不会知道自己在什么时候是对的？假如我们犯错了该怎么办？在我们心中，过度自信是那么根深蒂固，即使我们察觉自己有过度自信的问题，也无法预防。

巴菲特为投资者提供了一个处理过度自信的好方法，假如有人给你一张只有20个洞的打孔卡片，而那些泂代表所有你在余生可以做的投资，你会更仔细想想你要做什么。现在，这个建议并不切实际，在现实生活中，没有人是这样有纪律的，但这是个好方法，可以让我们思考应该花多少心思在投资上，并思考应该如何谨慎地处理投资事务。

透过周详考虑，我们可以减缓并压制冲动行为。但要是我们花太多时间、处理太多信息，我们可能会变得更有信心！我们会走回头路，再次觉得我们知道的比我们所能知道的更多，这个问题是很难解决的。

当你进行投机操作的时候，防止过度自信的最好方法，就是事先要有周详的计划；要知道什么时候犯错，运用价格水平、亏损值或损失比率，提早做出决定，尤其是承认失败的决定。如此一来，可以帮助投资者克服其中一个最大的障碍──照照镜子，看清自己能力不及的地方。