一、上市前分掉104%利润、110%自由现金流

风云君这次开门见山，先把最精彩的放在最前面，让大家开开眼，见识一下什么叫大师级的吃相难看！

风云君对这家公司上市前的大笔突击分红相当介意。

2018-20年，天新药业分别现金分红10.01亿、7.88亿和10.64亿，累计分红28.53亿。

那么，这个数字对公司来说是什么概念呢？

公司各年的净利润分别为10.98亿、7.38亿和8.97亿，自由现金流分别为10.05、7.33和8.61亿，所以，分红金额是累计净利润的104%！是累计自由现金流的110%！

而且公司账上还有3亿短期借款和0.4亿长期借款还没还呢。

分了28亿多，都不舍得把那3亿多借款给还了，反正用吃干抹净来形容这家公司都已经是带有很大的美化成分了。

而截至招股书发布，公司实控人许江南和许晶父女合计直接及间接控制公司73.79%的股份。也就是说，父女二人共计获得分红21亿！

而且公司除2018年扩股增资引进员工持股平台外，没有任何机构投资者。

那么公司吃相如此难看的分红行为背后有什么原因呢？

难道公司的发展不需要研发？不需要扩产？不需要营运资金维持运行？

还真让风云君蒙对了：公司此次在上交所主板IPO拟募集资金23.98亿，用于扩产能、搞销售、搞研究和补充流动资金。

先塞满自己的腰包，再上市猛薅一把，有便宜必须自己全占，有风险得靠散户分担，应该用什么词语来形容这种行为呢？

实控人上市圈钱的意图已经不能再明显了。

二、现金牛属性的VB6和VB1

（一）VB6和VB1细分龙头

天新药业成立于2004年，目前营收规模20亿级，与成立于1999年的维生素行业老大哥$新和成(002001.SZ)$的百亿规模还有很大差距。

这主要是因为新和成的维生素单体产品以VE、VA、VC等大类维生素为主，天新药业的主要产品VB6和VB1为维生素B族大类下的小类，本身市场规模较小。

目前，全球维生素市场已基本形成国外的帝斯曼、巴斯夫和中国企业三足鼎立的竞争态势，且市场集中度均较高。

除维生素E、C、B2（注：龙头帝斯曼）、VA（注：龙头帝斯曼、巴斯夫）以外，其他维生素单体品种基本都呈现出由3-5家中国企业占据全球80%以上市场份额的格局。

天新药业就是在VB6和VB1市场处于领先地位，VB6和VB1也是公司目前主要的营收来源。

目前全球VB6合计产能在1万吨左右，且主要在国内，其中天新药业为6500吨，为VB6绝对龙头。

2019和2020年，全球VB6产量分别约为8900和8650吨，其中天新药业产量分别为5962吨和5992吨，产能利用率在90%以上，产量占全球产量比例分别为67%和69%。

在VB1市场，主要生产厂家包括天新药业、华中药业、$兄弟科技(002562.SZ)$和帝斯曼，分别拥有产能4000吨、3000吨、3200吨和3000吨，其中天新药业占比25%，略为领先。

（数据来源：市值风云根据公开信息整理）

不过，由于天新药业较行业内其他企业较少停产，因此产能利用率均较高，各年分别为89%、110%和111%，因此实际产量占行业总产量的比例也较高。

2018-20年，天新药业VB1产量分别为3571吨、4411吨和4444吨，占国内总产量的比例分别为45%、53%和51%。

2018-20年，公司的营收分别为25.71、19.96和22.65亿，其中VB6和VB1营收占比合计分别为93%、89%和75%。

2020年占比下降是由于生物素（VB7）实现了量产，营收占比达到12%，这也是公司第三款实现量产的产品，公司生物素年产能为90吨，2020年产能利用率为74%。

目前生物素主要厂家有$圣达生物(603079.SH)$、新和成、$浙江医药(600216.SH)$、海嘉诺、科兴生物、天新药业、安徽泰格等，其中圣达生物和新和成产能较为领先，分别为160吨和120吨，可见天新药业有一定的竞争力。

其他销售收入为叶酸、维生素D3、维生素E粉等产品，合计占比较小。

（二）周期性行业，靠天吃饭，凭运气赚钱

一般情况下，大宗商品价格受供需影响会有所波动，都具有一定的周期性，单体维生素作为大宗原料药也不例外。

近年来维生素市场需求相对稳定且稳中有升，根据博亚和讯测算，维生素在食品、医药和饲料市场中的应用增长速度分别为5%、2%-3%和1%-2%。

需求较为稳定且刚性的情况下，维生素的价格主要取决于供给端。

目前单体维生素行业中，已有企业在生产工艺、生产成本、产能规模上均具有显著的竞争力，且行业环保严格，在下游较大的新需求出现之前，行业内一般不会有新的企业进入，供给端一般会保持相对稳定。

但受环保政策或工厂着火、爆炸等安全性突发事件的影响，供给端会出现开工受到影响而减产停产等情况，因此导致短期供应不足、价格上涨的情况，但长期内仍可以维持市场供需平衡，回到市场均衡价格。

如VB6，2012年至今的市场价格一般均维持在150元/kg上下，市场供需处于相对平衡的状态。

但如2016年和2018年，受环保政策影响，企业开工受到影响，市场短期供应不足，价格大涨。

（数据来源：choice金融终端）

同样的，VB1价格通常情况下也较为稳定，偶发的大幅涨价也通常与环保政策和企业开工情况有关，如2018年初和2020年初。

（数据来源：choice金融终端）

同VB6和VB1相似，生物素的价格也随供需关系波动，而天新药业2020年量产的生物素也刚好赶上了一波历史上的大涨价，公司毛利率达到65.94%。

（数据来源：choice金融终端）

风云君仿佛听到了公司的振振有词：凭运气赚来的钱，我为什么要便宜散户呢？

2018-20年间，VB6和VB1行情较为类似，价格在2018年均较高，2019和2020年较2018年有较大幅度下滑。

天新药业VB6和VB1的销售单价和毛利率也与行业价格高度趋同。

2018-20年，公司VB6销售单价分别为262、165和150元/kg，毛利率分别为69%、57%和56%，2019年单价和毛利率较2018年均有较大的下滑，2020年进一步小幅下滑。

同期，公司VB1销售单价分别为277、186和182元/kg，毛利率分别为61%、53%和56%，2019年价格和毛利率较2018年有较大的下滑，2020年3月价格短期处于高位，之后逐渐滑落，最终全年单价和毛利率较2019年变化不大。

当然，生产工艺改进等措施以及原材料价格波动对毛利率也有一定的影响，但相对价格变动来说均较小。

可以看出，除2018年VB6和VB1产品价格大涨造成的毛利率较高外，价格处于低位时的毛利率也仍能维持在50%以上。

公司各期整体毛利率分别为61.27%、51.11%和54.28%，2020年较2019年有所上升主要是受生物素毛利率较高拉动。

期间费用率较低且稳定的情况下，公司各期净利率分别达到42.59%、36.43%和38.94%，均高于35%，维持较高水平。

2018-20年，公司分别实现净利润10.98亿、7.38亿和8.97亿，与产品价格变动趋势相同。

而且公司的净利润含金量也较高，各年产生的经营性现金流量净额分别为12.61亿、9.7亿和11.64亿，分别是各年净利润的1.15、1.32和1.30倍，这也是公司“吃干抹净式”分红的主要本钱。

综上，可以看出，作为大宗原料药，维生素具有市场需求稳定且刚性、供给端竞争格局也较稳定、行业环保严格的特点，因此价格主要受供给端企业开工情况、减产停产等影响，具有明显的周期性。

处于供给不足、涨价周期时，公司毛利率能达到60%以上；而在正常价格周期中，也能获得50%以上的毛利率，35%以上的净利率，算得上一门不错的生意。

VB6和VB1产品的现金牛属性，也是公司可以向实控人大额分红的本钱。

三、放飞自我的募投项目

公司此次IPO的扩产项目为VA、VB5、胆固醇和25-羟基维生素D3项目，共拟投入募投资金13.85亿。

而2018-20年间，公司的资本支出金额分别为2.56、2.37和3.03亿，合计仅7.96亿。

两相对比，公司似乎只有拿别人的钱办事儿时，才能体现出坚决的态度，颇为令人动容。

首先，技术上，除胆固醇制备已具备成熟的技术储备，其余品种均仍处在研发阶段，其中VA和VB5制备均处于中试设计阶段，25-羟基维生素D3制备处于小试阶段，距离能够量产都还有一定距离。

其次，如果说VB6、VB1的竞争格局还较好的话，那么公司募投项目要搞的VA、VB5和VD3就没那么友好了。

1、虚头巴脑的VA项目

先来看VA，目前全球VA的产能主要集中在六家厂商，其中新和成、帝斯曼、巴斯夫位于第一梯队，产能分别为10000、8000、6300吨，浙江医药、安迪芬和金达威位于第二梯队，产能分别为5000、4600和2500吨。

与其他维生素相比，VA的价格除受到供给端的影响外，还受原材料柠檬醛的供应影响。

目前全球仅巴斯夫、新和成和可乐丽能够生产柠檬醛，其中巴斯夫占70%以上产能，新和成自产自供，国内其他企业主要向巴斯夫和可乐丽采购。

根据浙江医药2020年报，浙江医药已于2020年下半年实现柠檬醛的产业化，成为继新和成之后第二家能够生产柠檬醛的中国企业。

（数据来源：市值风云根据公开信息整理）

2012-2015年，VA的价格在150元/kg的低位震荡，2018年至今波动较大，且基本维持在300元/kg以上的高位，这也促使行业内企业争相扩产。

目前的新建产能包括巴斯夫的1500吨和金达威的3500吨，以及天新药业的募投项目6000吨（折纯1000吨）。

（来源：Choice终端）

也就是说，天新药业募投项目6000吨VA产能投产后，将直接进入VA行业产能第一梯队。

不仅如此，公司招股书还称将通过建造柠檬醛车间，建立柠檬醛制备能力，实现原材料自供。

然而吹牛谁不会呢，公司有没有这个实力呢？

公司招股书称，“公司对柠檬醛制备工艺进行了长期的摸索，本项目的顺利实施有助于打破海外公司对柠檬醛的垄断……”。

风云君认为，如果公司已经打通了柠檬醛工艺，就会对此大吹特吹，不会只说这样虚头巴脑的话。

加上VA目前仅打通小试工艺，处于中试阶段，可以推断公司的VA募投项目应该还处于较早期阶段。

2、VB5野心也很大

目前全球VB5市场也呈高度寡头垄断格局，全球仅7家生产企业。

其中国内企业$亿帆医药(002019.SZ)$、山东新发、兄弟科技、山东华辰分别拥有8800、6800、5000、2000吨左右，巴斯夫和DSM产能均在2500-3000吨左右。

天新药业还处于中试阶段的VB5募投项目拟建设产能7000吨，将成为全球第二，野心也不是一般的大。

3、25-羟基维生素D3项目最不靠谱

公司目前已有VD3项目在产，但不是主要产品，公司没有披露具体产能。

募投项目的350吨胆固醇和6吨（折纯）25-羟基维生素D3项目中，胆固醇将作为VD3的原料，胆固醇提取过程的副产物链甾醇将作为25-羟基维生素D3的原料。

目前胆固醇法定提取原料为羊毛脂，工艺复杂，全球生产VD3所用的高纯度NF级胆固醇产能主要被新加坡恩凯、印度迪氏曼、日本精化垄断，国内仅VD3龙头企业花园生物可以生产。

公司称其胆固醇制备已具备成熟的技术储备，从公司的专利中可以看到，确有一种“利用羊毛脂制备胆固醇的方法”的专利，获得时间为2020年10月。

不过技术储备成熟与打通生产工艺还有着实质性的差距，毕竟，实践是检验真理的唯一标准嘛，而目前公司的胆固醇提取工艺也还处于中试阶段。

目前VD3生产厂家主要有花园生物、金达威、新和成、浙江医药、台州海盛、威仕生物、山东同辉、天新药业、帝斯曼、迪氏曼等厂家，合计产能约14600吨，其中花园生物为龙头企业，占比在30%以上。

但VD3实际开工率较低，不到60%，其中花园生物、帝斯曼、新和成三家企业的实际产量占比较大，VD3行业整体处于供过于求的状态。

25-羟基维生素D3属于VD3中的高端产品，是普通VD3产品的代谢产物，具有普通VD3产品的基本功能，且其生物学效价是普通VD3的20-40倍，并且不再需要经过肝脏的代谢，目前全球仅花园生物及帝斯曼能够生产。

由于附加值高，价格也远高于普通VD3，因此公司选择25-羟基维生素D3这个赛道。

（数据来源：国海证券）

但可以看出，与胆固醇相同，25-羟基维生素D3的生产工艺绝对也属于高难度行列，而天新药业该项目目前仅处于小试阶段，八字还没一撇。

综上，公司募投项目VA、VB5、胆固醇和25-羟基维生素D3项目所在的市场竞争格局均已经较为激烈且生产工艺复杂，而公司的产能规划都奔着第一梯队去，且生产工艺均尚处于小试和中试阶段。

这牛皮，当心吹破哦。

这样的公司让人刮目相看：上市前借款不还、把利润分文不剩分光就算了，还募集资金净搞“八字还没一撇”的项目，是真没怎么下功夫做市场调研呢，还是只不过是圈钱的噱头？

四、研发投入

出于严谨，风云君还是继续看看公司的研发投入情况，未来募投项目研发成功与否、生产工艺能否打通都与公司的研发力度有关。

2018-20年，公司研发投入分别为1.05、1.10和1.20亿，占各年营收比例分别为4.06%、5.43%和5.21%，与可比公司没有明显差距。

但公司各年研发投入资本化的比例在60%左右，而同行业公司均没有资本化的情况。

研发投入资本化比例如此之大，就为放大利润从而使得大额分红没那么打眼提供了一些掩护，实在是妙啊。

结语

天新药业在VB6和VB1市场上均处于领先地位，稳定的市场格局带来50%以上的高毛利率，现金牛属性结合行业运气带来的年均10亿利润也给了公司上市前吃干抹净式分红的本钱。

公司上市前借款不还、把利润分光光就算了，还募集资金净搞些缺乏诚意的项目，上市圈钱的意图不要太明显哦。