本文是桥水每日观察对桥水基金创始人Ray Dalio（瑞·达里奥）和GMO联合创始人Jeremy Grantham（杰里米•格兰瑟姆）的采访。

采访于5月9日，原文发布于5月17日。

文章分为两个部分，第一部分是二人对当今世界最大动态的看法，包括通胀、股市泡沫、政治转变等（第一至六节）。

第二部分讲述了投资者在他们自己的投资组合中可以做些什么（第七至十一节）。

一、能吸取的教训，是人永远无法吸取教训

主持人：瑞，你和杰瑞米都是学历史的，你们在职业生涯中也花费了大量时间思考过去，你能花几分钟描述一下你对当前环境的看法，以及我们可以从过去吸取到什么教训吗？

瑞·达里奥点了点头，显然他对这个话题准备充分，缓慢说道：

我从过去的学到的一件最重要的事，人生中发生的大事件，最终会影响到自己，这是我从1971年之后反复经历过意外而笃定的事情。

例如在1971年，我还在纽交所做文员，尼克松在当年8月15日切断了黄金和美元的关系，实质上就是违约了。

我当时认为这会是一场金融危机，但股市反而涨了很多。

也有另一种情况，自己实际被影响了，但在人生中却找不到对应的大事件，这其实是因为大事件可能在我们出生前就发生了。

我研究历史后，发现在1933年3月5日，罗斯福在广播里做了同样我认为是负面、但结果却相反的事情，让我对事情有了更深刻的理解。

（注：1933年美国处于经济大萧条时期，失业率达到25%。罗斯福在3月4日就职美国总统，3月5日命令美联储、商业银行、储蓄银行等各类银行及非银行机构停止支付、出口、提取或转移货币、金币、银币或金条。）

我总结出近几年来发生过的大事件，几乎都可以归类于以下五种：

1、新增的巨量债务对我们的系统造成了严重的影响；

2、美国目前内部政治、社会、经济冲突的数量正在增加；

3、新崛起的大国，中国正在挑战现有的世界秩序，而美国从1945年开始拥有的世界统治能力正在相对下降；

4、我对近500年历史中出现的帝国和他们的货币做过研究后，发现干旱、洪水以及流行病这种来源于大自然的大事件，对一个国家的影响要远大于前三类，也远大于战争；

5、当然，最重要的是人类的适应和发明能力。

我认为几乎所有事情都可以归为这五类。

二、政治当道，经济靠后

主持人：那你觉得在当前局势下，这5类大事件中哪一类扮演着更重要的角色呢？

瑞·达里奥：我认为第二类，政治影响是最重要的。

我们处于一个债务和信贷各有供需的时代，一个人的债务负担是另一个人的信贷资产。

而现在这种供求关系正影响着我们进入一种类似滞胀的环境，两者之间的权衡将变得更加困难。

而且这些年来我们已经习惯了经济主导的环境，这也曾是一场由经济因素主导的全球竞争，资源会跟随经济因素流动。

在经济全球化的环境下，我们总是会选择更高效以及更低成本进行生产的人做生意。他们也能通过交易提高当地的生活水准。

但我们现在已经不像以前那样注重经济效益的最大化，而意识形态对资源分配的影响越来越大。

比如伊隆·马斯克收购了$Twitter(TWTR.US)$，我认为这不是一项金融交易，因为这项交易的目的是控制。

另外近期$迪士尼(DIS.US)$和佛罗里达州州长德桑蒂斯之间的意识形态冲突，对经济也会有深远的影响。

我说得太久了，现在交给你，杰里米。

三、泡沫即将破碎，每个人都应该做好准备

主持人：谢谢，瑞。好的，让我们把话题转移到杰里米身上。你对你关注的重大事件的持有什么观点呢？尤其是考虑到你最近写的一些关于股市泡沫的文章。

杰里米•格兰瑟姆：我们生活在一个变革的时代，我知道瑞在很大程度上也认同。

我必须说，在我目前的年纪，股市对我来说已经没有那么重要了。我现在只是把股市当成一种爱好，所以我只做一类投资：资源和气候变化相关的投资。

我已经做了40-50年相关投资，但我意外的发现自己处于职业生涯中的第三次超大投资泡沫中，而且泡沫基本都在美国，所以我根本无法避免泡沫。

今天是讨论这个问题的好日子。我们不但战胜了希特勒和俄罗斯，现在也是市场出现崩溃迹象的日子。

主持人：哇哦，这很有讽刺意味！

杰里米•格兰瑟姆：截至昨天，这是从1939年自我1岁以来，标普指数最差的一年。

就在我们说话的时候，纳斯达克指数已经从高点下跌了27.5%，罗素2000指数下跌了约23%，标准普尔指数下跌了约15.5%。

比特币从过去24小时的某个时点下跌了10%，到32000美元，凯蒂·伍德的神奇ARKK回到了2018年的位置。

聊到这，杰里米脸上不自觉出现了一抹微笑。然后他继续说道：很多股票都下跌了75%，像AMC，以及其他一类模因股票都从最高点下降了75%。

（注：模因股票——meme stock，主要由人为因素驱动的股价快速变动。一些股票在社交平台获得大批粉丝，并有人通过平台围绕这一只股票进行炒作。）

所以，按当前局势发展下去，结果真会和2000年那会儿的情况很接近。

主持人：根据你对资产泡沫的研究，你是如何评估这一切的？

杰里米•格兰瑟姆：我只是一个业余的历史学家，不过态度相当认真。在泡沫里，我没有像你们那样每天都试图建立模型来解释一切。

我关注过去一个世纪的超级泡沫特征：近乎疯狂失控的行为，十分不寻常的过度乐观，价格加速上行，以及蓝筹股上涨、风险股下跌这类奇怪的上行偏差，都非常罕见。

这在1929年和2000年都发生过，S&P指数持续上升，但是成长型公司股票下跌了50%，互联网公司当时可能也下跌了60~70%。对我来说，不同类型公司价格这样分裂是一个很好的指示。

巨大商业利益就是要把游戏玩到悬崖边缘，甚至超越边缘，但追逐利益的投资者们也不是完全的白痴，也知道在悬崖旁边跳舞不安全。

所以他们选择了$可口可乐(KO.US)$这类公司，虽然价格同样高得离谱，但随着泡沫破裂，可口可乐这类公司的跌幅总要小得多。

这种现象在2000年时成为了灾难的标志，而上一次出现这种现象是在去年。

因此，在今年年初，我清楚地意识到，这一年间从价格和投资者狂热里释放出来的不仅是真正的麦考伊泡沫（Real McCoy Bubble），更触发了一个非常罕见的末日预兆。

我相信下跌幅度将会非常大。

四、无论是通缩还是滞胀，都面临政治不确定风险

主持人：瑞，现在轮到你了吧？你认为在未来5-10年里，我们可能会经历哪些重大的拐点?

瑞·达里奥：今年是财政扩张的第三年，我们经历了非常激进的扩张性货币政策。其中存在许多通胀压力，而且会越来越大，因为每个人都还在做多。

投资界有一个经典范式：因为每个人都希望，并且相信一切资产的价格都会上升，这导致了政府的政策也会随着这个意志保持动态的长期做多，让每一种资产的价格都在上升。

但世界将会终结这个经典范式。

因为这些政策是通过创造货币和信贷来实现的，当前已经在社会上产生了巨量债务。

而有扩张性政策就有紧缩性政策，意味着投资者的金融财富一定会下降。

有的投资者相信金融财富就等于实际财富，他们相信可以出售金融财富，获取等价的购买力以购买必需品，但实际上从此获得的购买力是一直在缩水的。

我们即将步入一个十分紧缩的环境，当你重新对比股票和债券的收益时，你会发现股票的吸引力下降了。

很多公司趁低利率的时完成了大量极低成本的借贷。

从周期看，短周期通常是商业周期，平均是7年，取决于何时进入这个周期。

这些高负债率的公司几年内就会面临低成本债务替换成高成本债务的窘境。

而当大环境彻底改变，最重要的是心态发生变化之后，所有投资者脸上都会挨一记重拳。

牛市已经持续了40年，杰里米所说的危机正在来临，而当危机来临的那一天，70年代的危机将会重现，金融市场也会同样受影响。

我认为2022年的中期选举将对经济和市场产生重大影响，选举中只会有更多的政治极端主义，而温和派会越来越少，甚至那些参加竞选的人也是民粹主义者。

民粹主义者是为了胜利而战的人，他们不会接受失败。所以，将会有更多的极左翼和极右翼斗争。

所以我担心双方在2023、2024年都不会接受失败。这会是一个很大的风险，

因为历史表明，当人们觉得他们的主张比整个系统更重要时，这个系统就处于危险之中。

这些事情会改变世界格局。我特指的是美国，当然欧洲也处于这种境遇中。

所以我认为，不仅要很好地分散投资，而且要能够做多和做空不同的资产，以便在那种环境下有良好的表现，这是非常重要的。

五、通胀、资源和人口

主持人：杰里米，瑞刚刚描述了他如何预见未来政治方面的风险以及债务上升、通货膨胀和购买力下降的风险。你还有什么要补充的吗？

杰里米•格兰瑟姆：我完全同意瑞在短期问题上的看法，我们今天的市场表面上感觉像2000年。

但通货紧缩对经济和股市的影响最终会像70年代那样，所有资产价格都将比现在低得多。

我将其总结为近30~35年来，美联储对货币政策的过度刺激、战争和新冠病毒。这三种影响都使我们在短期到中期有一个相对棘手的问题。

最令我担心的是，全球都可能会长期保持高通胀。其主要原因是我们已经没有足够的人了。

发展中国家和发达国家一样，未来一定会出现严重的劳动力短缺。

与此同时，我们开始进入资源稀缺时期。

我们在GMO原创了一个不寻常的指数，36个等权重的大宗商品，价格不受石油支配。

从1900年到2002年，这个指数一直在下降，被两次世界大战和欧佩克打断了。

以1900年为100点的基数，在2002年降至30点，又在2022年涨至90点，20年间增长了2倍。

主要原因是中国的快速发展，但我相信它也代表了资源内在的稀缺性。目前我们在科技发展上踏出了两步，但是在资源使用上却已经踏出了三步。

20年来，数据一直在警告我们资源已经开始枯竭了。另外还有战争和新冠病毒，我们才知道人类是如此脆弱。

你现在只要咳嗽一下，全球范围内都会引发价格飙升、资源短缺和技术瓶颈。

这同样适用于食物。今天的联合国粮食指数比过去50年历史上任何时候都要高。因此，原材料、金属、食品面临价格压力；劳动力长期面临价格压力。

这无疑是一个新时代，在这个时代，通货膨胀将成为背景音乐的一部分，就像在20世纪一样，甚至可能更可怕。

六、近几任美联储主席都很天真

主持人：瑞也提到了高债务水平的危险，你过去也提到过。所以，你能分享一下你的一些想法吗?

杰里米•格兰瑟姆：自保罗·沃尔克以来，我们的美联储根本就没有理解债务泡沫和股票泡沫破裂风险的概念。

（注：保罗沃尔克的美联储主席任期：1979~1987，在他任期内，曾加息至19%以上）

保罗之后的继任者都是难以置信的天真，他们脑子里对泡沫一点线索都没有。

他们甚至对这个想法不感兴趣。一直到今天，他们都没有意识到自己在玩火。

我的第二个观点是：高水平的债务往往是非常危险的。劝阻美国政府远离高债务应该是美联储最高管理层的责任之一。

让我给你们举个例子。你为什么喜欢低利率？因为它鼓励债务。

你为什么喜欢更多的债务？因为它鼓励增长？

可真实是这样的吗？我来给你们一个以数据为基础的统计检验。

1985年之前，美国只是在适度地提高债务占GDP的比例，所有的债务加在一起，由于技术的原因，只是略有上升。

但是在1985年之后，随着越来越复杂的金融工具的引入，增速倾斜了45度，债务占GDP比在大概在35年间从110%快速提升到300%。

但经济呢？自从85年开始我们经济增长越来越慢，债务鼓励增长这个逻辑根本站不住脚，无法被数据证实，仅仅只是大多数现代经济学理论的一个假设。

而债务却带来了更高的风险，而且随着时间流逝，风险也越来越近。

七、桥水基金的四象限教你分类资产

主持人：瑞，我还想问问你，你和杰里米描述了一个非常困难的环境，有很多潜在的风险和不确定性。作为投资者，我们应该如何应对这种情况？

瑞·达里奥：我的主要观点是，现金就是垃圾，债券和其他债务资产也没有好到哪里去。

金融资产，要不就避开，要不就为自己谋划好，为通胀做好准备，现在许多投资产品都是和通胀挂钩的。

当一些大事件发生，世界秩序改变后，你拥有的金融资产相对于真实存在的资产还剩几分？

可以随时去看看历史上那些银行、金融机构是否能全额兑付给你？

所以，要想朝这个方向改变投资组合，我们普遍的做法是将alpha和beta区分开来，对吗？

但我们知道典型的投资组合在通胀中是十分脆弱的，而且我们现在就处于高通胀的环境中。

因此，我鼓励所有的投资者看看这个四象限的盒子，看看这些投资组合在什么环境中更适合。

现在是可以同时降低风险和提高回报的好机会：通过增加在右上角的象限的权重来降低你的投资组合的风险。

此时不应该再去增加债权资产，而你的投资组合也应该是非常多元化的。

我认为社会和政治冲突将会对投资产生巨大的影响，而想安然度过这些难关，个人、公司乃至国家都需要有一个强壮的利润表和资产负债表。

我相信，我们内部冲突和糟糕的财政状况将会成为我们去哪儿投资的指引。

另外，继续往下延伸到第三个问题，外部环境，我们可能会面临一场国际战争带来的投资风险。

考虑到这些，我们需要离开这些有战争风险的地区，将目光投向世界上没有受到战争困扰的地方。

新兴的亚洲非常有趣，特别是印度。所以，看看战争时期的中立国家，多注意政府对资本市场的控制，小心外汇管制。

八、看好绿色金属资源

主持人：杰里米，瑞刚刚描述了他的投资组合多元化的框架，显然这对保持财富非常重要，尤其是在今天的环境中。那么，你现在对多元化有什么看法吗?

杰里米•格兰瑟姆：瑞的话让我想到，投资资源类产品的理由非常充分。

资源具有和下游主要部门的强相关性，公共事业、消费等。

当资源价格上涨时，会给经济的其他部分带来负担，然后会反馈给资源端，让资源端的收益也变差。

但根据过去80年的数据来看，每滚动10年，10年的相关性是负的。所以如果你相信通货膨胀，你就会知道投资资源的收益非常好。

上次大宗商品出现超级泡沫时，有非常大的新矿场等着开采。

但在需求端，自2011年中国放慢重工业发展速度以来，铁矿石和煤炭的增速连续三年从两位数降至零。

这让资源行业一下子像是被打断了腿，让他们长期无法进行巨额资本开支。

要知道，开采一个矿井需要5~15年。而目前新的绿色金属方面，锂、钴、铜、镍，甚至铁矿石的当前储量都不大。

将视野拉长到10年的时间范围，资源短缺这件事适用于任何资源领域，即使在石油和天然气领域，他们也没有大幅增加资本支出。

九、美元和储备货币地位

主持人：瑞，我想问你一个很重要的问题，这个问题与你刚才谈到的关于美元可能会失去储备货币地位的担忧有关。作为一名投资者，考虑到你提到的这些问题，他们应该如何构建一个投资组合？

瑞·达里奥：货币有两个主要功能，交换的媒介，以及财富的储备。

我们生活的世界有三个主要货币，它们都面临着同样的问题，你不能把一种货币和另一种货币联系起来。我认为人们在思考上犯了很多错误——你知道，这是一场丑陋的比赛。

什么是你的财富储备？钱只是储存财富的一种方式，在其他国家也被广泛接受，所以你能带着你的财富到另一个地方。

所以我的重点是，要试图在那四个象限中找到你储存财富的平衡点，也要考虑“我是否能在任何地方出售？我是否需要自由的资本市场？”所以，应该保证投资的多元化。

我认为我们正在进入一个所有国家货币互相竞争的时代，我们需要思考的是，什么样的货币拥有可以让你在任何地方都以经济有效的方式转换成购买力。

即使在最糟糕的通货膨胀，最糟糕的环境中，大多数情况下，货币仍然可以作为交换媒介，尽管它们贬值了。

所以，我鼓励大家思考一下什么是糟糕的法定货币，想想财富的储存方式还有什么，流动性是什么，甚至想想资本战争是什么样子的。

十、黄金是保险，现金是垃圾

主持人：在财富储存方面，我想知道你是否有什么特定的资产。例如，黄金能达到这个目的吗？

瑞·达里奥：黄金，在一个投资组合中就像一个保险。黄金是一种死资产。

它只是停在那里，但它的特性是有限的供应。最重要的一点，它是国际通用的，是全球央行持有的第三高的储备货币。

在信誉良好的时期，它的吸引力比金融资产要低很多。但金融资产是他人的债务负担。这意味着在战争时期，你必须依赖债务人还给你钱或给你东西，而战争时期你甚至可能找不到你的债务人。

在这方面，黄金更多是作为对冲资产，它就像一个超大的保险单。

所以，它只是投资组合中扮演的一个角色，而不是核心资产，大约占投资组合的15%。

回到我的基础框架，就是那四个象限，适用性是永久的。

有一点可以肯定的是，现金不会是最好的资产类别，因为会被任何一类投资回报超越。

央行将钱集中起来，有更好想法的人出现了，借了一笔钱，承担了创业的风险。如果他成功了，也就是经济整体运行的很好，现金的价值会越来越低。

如果他失败了，也就是经济整体运行不佳时，尽管资本市场会下跌很多，但也不意味着现金的价值更高。

因为央行是不会允许这种情况持续下去的，他们会下场开始印钱，现金的价值同样会降低。

所以，我想强调之前说的，在财富储存方面，不要将钱只是单纯的看做是法定货币，因为法定货币就是短期现金，而现金是垃圾（Cash is Trash）。

十一、人口下降是未来的经济负担

主持人：杰里米，我们的时间快到了。但在我们结束之前，我想回到您开始时所说的，您最近主要关注的是环境和气候变化。所以，你能多谈谈这个问题吗？你是怎么想的？也许我们可以就此结束。

杰里米•格兰瑟姆：我认为可以简单理解为世界已经承担了超出其能承担的容量。

就像其他生物一样，人类花了几百万年的时间为生存而战，我们学会了抓住我们能抓住的东西。

和其他生物一样，为了生长，我们在最初的几百万年里尽可能地繁殖，我们扩张以填满所有可用的空间。

在过去的200年里，人类奢侈的开采了众多的化石燃料，如煤炭、石油和天然气，带来了巨大的财富，也促进了科研。

我们的思维和行为模式无法对长期且缓慢的演化做出应对。

我们今天必须关注一些事情，比如在过去的12个月里，巴西总统鼓励了巴西历史上最大规模的森林砍伐，这让每个人都感到震惊。

几百年来，众多伟大的的国家都在试图忽视环境变化这个最大的威胁，这是非常奇怪的。

很多年前，我开始研究文明的兴衰，我总是喜欢推荐奥弗尔斯的《不适度的伟大》，他浓缩了过去文明衰落的主要原因。

关于文明的衰败，他给出了5到6个主要原因，包括对当地环境、土壤和自然的过度负担，以及水资源的复杂性等等。

他总结了两件事：第一，每个时期的的全球文明会对同类文明进行了检查；第二，人类似乎天生就有自我毁灭的倾向。

但所有人，包括1798年的马尔萨斯，都没有想到，自1961年以来，尽管我们越来越富有，但我们却越来越低的人选择少生孩子。

（注：马尔萨斯是人口论的提出者，代表着人口增长遇社会经济增长之间的矛盾，主张控制人口增长，使人口增长遇社会经济增长相匹配。）

生育率下降的程度和速度并没有得到任何人的重视，包括金融界。

除以色列之外的所有发达国家中，我们的生育率不仅都在下降，而且还正在加速中。

社会需要2.1的生育率以维持下去。但美国是1.65，欧洲的许多国家远低于这个数。韩国在1以下，达到了极致。中国和日本的生育水平也在1.5以下。

人口的锐减虽然对未来经济造成了巨大的下行压力，但是长期来看，对人类族群反而是有利的。

由于采访形式主要是以口语表述，两人的每次停顿、省略都可能含有一定意义，风云君会对原文做出一定修改和注释。

原文链接：

https://www.bridgewater.com/research-and-insights/ray-dalio-and-gmos-jeremy-grantham-on-how-theyre-seeing-the-world-right-now