巴菲特曾经说过，投资中最重要的事就是理解公司的商业模式。

比如说，同样两家利润10个亿的公司，最近三年的利润增速都是20%，但是其中一家是金融公司，一家是制造业公司，排除其他因素，你会认为它们的价值差不多吗？

对于初入金融市场的小白来说，这难度不亚于使用DCF模型去计算一家公司的估值。风云君相信在这上面吃过亏的人不在少数。

今年3月25日，亚太区最大私募之一太盟在港交所提交上市申请书，传闻将至少筹集20亿美元，有望成为香港今年最大IPO。

太盟的资产管理规模在过去10年增长了6倍，2021年净利润3.05亿美元，最近三年复合年化增速31%。

问：这是一家好公司吗？

答：很可能是。

问：那它值得投资吗？

答：这你可就要好好听听英俊帅气风流踢裆的捡烟头小王子风云君怎么说。

一、业务高度取决于关键少数人的能力和人脉

太盟是一家私募，更准确地说是一家另类资产管理公司。

一般来说，太盟作为GP、一堆机构和个人作为LP共同成立一个基金，投资于非上市公司股权、债权、房地产等，在一定时间后退出，大家分钱。

非上市公司和房地产最大的特点是流动性差，这也是一柄双刃剑。

好处在于，锁定期长，价值波动小，这也是投资推崇的一点；

不好之处在于，退出受到接盘方和二级市场估值波动的影响，如果估值下降的话也没法迅速退出。

私募的另一个特点则是，业绩分化程度更大。

以私募巨头KKR（KKR.N）的数据为例，2000-2010年间发行的基金中，另类资产的回报率分化程度明显大于股票、债券等传统资产。

（来源：KKR-彭博投资会，2018年）

接着来聊太盟。

2010年，单伟建从TPG（TPG.O）辞职加入太盟，成为一名合伙人，并创立了公司的私市股权业务。

单伟建曾经被下放到内蒙古戈壁滩开垦荒地，后来靠自学英语拿到北京对外贸易学院入学名额，此后赴美留学，并于1993年出任$摩根大通(JPM.US)$董事总经理，经历相当富有传奇色彩。

单伟建加入太盟的当年，就带来了规模不小的投资基金，2011年太盟私市股权管理规模达到24亿美元。

与我们一般人印象不同的是，私募最重要的“生产资料”——钱，来自客户，因此历经摩根大通、TPG的单伟建，在积累了丰富人脉后，就能够自建一条业务线。

当然，由于其同样出众的能力，太盟的私市股权业务管理规模迅速增长至去年的170亿美元，平均总回报也达到24%，位居三大业务之首。

这种对少数精英的依赖和强金融属性导致了一个结果：市场对私募公司的估值普遍都不高。

比如私募之王黑石（BX.N），PE长期在15左右甚至更低。

（来源：macrotrends，0表示TTM每股收益为负）

KKR的情况也差不多。

（来源：macrotrends）

二、投资私募公司而不是购买其发行的基金，小股东能得到什么？

很多投资者对于私募公司的一个幻想是，一群世界顶尖的投资家在为自己打工。

其实不然，在最重要的分钱环节，小股东处于利益分配的末尾，可以说是“人下人”。

在一只基金通过各种方式变现后，首先要支付刚性的管理费和其他费用；

然后，如果剩下来的基金收益仍然超过8%的年复合内部收益率的话，管理人有权收取20%的提成，剩余80%归投资人，否则全部归投资人；

20%的提成中，按照55%：45%的比例分别给公司投资团队和股东，作为基金分派收益；

管理费和基金分派收益，扣减掉一系列公司经营层面的费用和税收（不包括折旧摊销和未实现收益）之后，得出可分派收益，这才是最终可以分派给股东的。

如果说上面讲得过于复杂的话，那么风云君就以2021年为例。

296亿美元的付费资产管理规模产生了3.95亿美元管理费收入；

基金分派收益为2.79亿美元，归投资人的80%部分推算为11.17亿美元；

2.79亿当中的1.69亿美元（也就是61%）分给投资团队，管理费中的7665万美元（近20%）也发给团队作为花红，加上薪酬等的员工总开支为3.59亿美元；

最终的税后可分配收益仅有3.14亿美元（包括非控股权益）。

进一步简化，基金投资人、公司投资团队、股东之间分钱的比例大致为3.6：1.1：1。

而且股东的“1”里面，大部分还是分给了公司管理层、员工持股和黑石（持股17.6%）。

上市之后，小股东也就喝点汤，或者舔几口盘子底。

2019-2021年，太盟累计归属于股东的税后可分配收益5.24亿美元，累计股东分红4.33亿美元，占比83%。

就在风云君觉得这个分红比例还不错的时候，招股书中的一句话又让风云君惊掉了下巴！

公司表示：将在上市重组后进行基金分派收益变更，90%归投资团队，10%归股东，过往的业绩可能不具有参考性。

也就是说，公司这是在跟大家都提前打招呼了，君子有言在先：上市后，我们可能会明抢。

各位还真别说，这知识分子割韭菜啊，确实有家学，透露着一股儒雅的范儿，气质必须拿捏的死死的，是真优雅～

三、上市重组后股东回报能力可能将下降1/3

太盟的重组包括三步，其中前两步将直接影响业绩。

在前两步的变更后，由于基金分派收益从55%：45%变为90%：10%，股东分得的变少，投资业绩收入相关收益将大幅减少68%（以2021年的模拟数据为例），税后可分配收益将减少32%。

而归属于上市公司的可分配收益之所以看起来变化不大，是因为公司通过向对方发行股份的方式收购了少数股东权益，于是原来属于后者的非控股权益也变成了归母权益。

用一句话总结，上市重组后公司回报股东的能力很可能会下降1/3。

重组的第三步是发行B类股给创始人，一股B类股的投票权相当于10股A类股，从而赋予创始人对公司的控制权。

等于是说，上市后其他股东也别想干预创始人分配收益的权力。

看到这里，风云君觉得不是投资家在为小股东打工，而是资本家在利用二级市场的信息差和廉价资金，光明正大地盘剥中小股东。

果然，成年人的世界里没有容易二字。

当然，大家现在觉得这些伎俩不过毛毛雨嘛，看一眼就明白了，知识分子的小九九也不过如此。其实这是因为风流踢裆的捡烟头小王子风云君做了深入灵魂、深入浅出、仗义执言的解读——你们有在其他研究员或者媒体上看到这么鞭辟入里的解读吗？

肯定没有嘛，所以啊，不下载一个市值风云APP，你就敢保证自己以后不会再上当了？下载了市值风云APP后，以后股市再有任何人骗你，你直接拿出来搜索一下就可以啦！

四、新成立基金的收益率下降

截至2021年末，太盟总的资产管理规模为470亿美元，其中信贷及市场、私市股权、不动产的规模分别为210亿、170亿、90亿美元。

这当中，公司能够收取管理费的资产规模分别为140亿、95亿、61亿美元，只有不到2/3。

公司收取管理费的标准是投资资本或者资产价值的1.3%-1.7%，单伟建负责的私市股权费率稍高于其他业务。

私市股权下面有两大旗舰基金：专注于股权收购的PAG Asia和专注于中国新经济公司投资的PAG Growth。较晚成立的PAG Asia III净内部收益率仅有11.1%，低于PAG Asia II的19.9%。

可见，基金的回报仍然高度取决于经济周期。俗话说就是靠天吃饭。

比如，被太盟放在典型案例中的$腾讯音乐(TME.US)$，给其带来了19倍的回报。但是受到疫情、互联网监管等原因，腾讯音乐的最新股价仅有4.78美元，较2018年的IPO价格已经下跌了63%。

（来源：choice数据）

类似的还有$乐信(LX.US)$、$奈雪的茶(02150.HK)$、$优然牧业(09858.HK)$等。

（来源：choice数据）

说到底，这些公司之所以能在前几年获得高估值并得到集中变现，与全球金融市场的繁荣和低利率政策有很大关系。

二级市场传导到一级市场，表现为私募公司的优秀业绩，黑石去年净利增长了447%，KKR去年净利增长了140%。单伟建的前东家TPG去年净利增长了224%，并选择在今年年初上市。

（来源：为注册制服务的市值风云APP）

那么太盟手里还未变现的那些股权，后市又将如何呢？

去年以来赴美上市变得更困难，中概股大幅下跌，而这些将会体现在公司未来的业绩中。

五、请把你的钱交出来！

到这里，相信大家对私募公司的商业模式都有了一定了解，而不是停留在券商、咨询公司所说的巨大市场机会、优秀的赛道和上市公司的规模上。

比如，咨询公司NMG表示，2021-2026年专注于亚太区的另类资产市场规模预计年化增速将达到16.5%。

私市股权、房地产、私募债务等与同类传统资产相比回报和夏普比率都更高。

太盟在专注于亚太区的资产管理人中规模排第二。

而且，公司的投资业绩也和经济周期有很大关系。

除了前面提到的“精准变现”的新经济公司股权外，公司房地产业务两大基金之一的PREP，管理规模达到20亿美元，重点投资亚太十大核心城市的房地产。

这些城市的房价也就是受益于美联储放水带来的资金外溢。在美联储加息预期强烈而且缩表在即的情况下，这些核心城市房地产表现又会怎么样呢？

当然，我们大可不必为此担心，因为公司管理层都是“低买高卖”的高手。

再来回顾一下太盟的精英管理层。

单伟建，曾经担任沃顿商学院教授，摩根大通董事总经理，现在还是阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）的独立董事。

Chris Gradel，牛津大学学霸，对冲基金行业全球标准制定机构的董事会成员。

Jon-Paul Toppino，富国银行（WFC.N）旗下专注于房地产投资的Secured Capital Corp的前总裁和代表董事。

这三人通过同股不同权的架构控制公司30%以上投票权。

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