对中密控股的深度分析进行了接近两个月的时间，也并非是因为这家企业的价值分析很困难，更不是因为中密的投资价值有何特别之处，而是这两个月个人用于投研的时间比较碎片化，因而造成研究效率大幅降低。希望下半年这个状况能有比较大的改善，否则将很难完成今年的投研任务。

我相信有很多投资者会因为中密控股的公有企业性质而对其选择回避，正好借着这个机会阐述一下个人在这个问题上的观点：1、个人认为，私营企业体制上最核心的优势在于，企业所有者可以深度介入企业管理的各个方面，从而最大程度上避免企业管理中的“代理人困境”。但这种优势的发挥有一个很重要的前提，那就是企业的规模越小越有利于私营企业这种体制优势的发挥。当私营企业成长到较大规模之后，企业管理的难度和复杂度将会几何级上升，此时私营企业同样需要高度依赖职业经理人展开企业管理，同样会陷入“代理人困境”；2、因此，作为国民经济毛细血管而存在的大量小微企业，无疑是私营企业发挥其体制优势的最佳领域，我们很难想象公营的理发店、早餐店等等能够在正常市场条件同私营经济展开竞争。同时，创业型、初创型企业也是私营经济具备极强比较优势的领域；3、多年以来，公营企业也持续在积极探索企业内部管理制度、激励制度等各个方面的优化，个人在企业研究中也接触到了一些历史经营业绩堪称优秀的公营企业，如万华化学、法拉电子等等。这些公营企业都是在完全公平的市场竞争环境下，同外资企业、私营企业长期同台竞技后脱颖而出、屹立潮头，堪称教科书级别的优秀企业；4、个人近年来研究过的一些私营企业，排除掉正值当打之年的科技型创业企业不论，那些在改革开放浪潮后成长起来的一大批民营企业及民营企业家，其实都正在面临（或者说已经经历过）企业的传承和接班问题。毫不夸张得说，这个问题在某种意义上已经成为很多民营企业必须跨过去但又确实很难跨过去的“生死劫”，近十年来因为这个问题元气大伤甚至退出历史舞台的民营企业绝不在少数。而随着时间的推移，陷入“接班人魔咒”的民营企业恐怕还会更多。

因此，我认为投资者在企业体制、性质问题上不应该有任何先入为主的偏见，应该充分保持自身的客观和理智，真正做到具体企业具体问题具体分析。

接下来便还是从确定性和成长性两个方面对中密控股展开分析。

中密在“背阴”属性上没有太多疑虑，用企业自己的话说：公司所从事的业务是工业领域不可或缺的关键部分，因此我便也不再花更多的笔墨去做密封产品知识的扫盲。

从中密的历史财务数据看，其毛利率水平呈现趋势性缓慢下降的态势，但如果从净利率角度来看，中密的净利率水平则基本保持了稳定，近四年来的净利率都保持在25%以上这一比较不错（甚至可以说优良）的水准。但我们考察企业“雪厚”水平最核心的数据仍然还是净资产收益率，历史上中密的净资产收益率一直都未曾突破20%这一优良水准，排除掉上市前三年受募集资金增厚净资产影响的时期，最近七年来其ROE一直在15%这一差强人意的水平线附近晃荡。

再考量其“雪粘”的情况，应收和存货一直是中密需要沉淀大量自由现金流作为运营资本的大头，唯一有一个比较好的迹象是，24年中密的应收账款占营收的比值达到历史新低值40.27%，如果这个数值在后续几年的时间里能够进一步改善，则说明中密的纵向产业链话语权获得了趋势性的稳固和提升。但可以肯定的一点是，中密一直以来50%以上的净运营资本占营收的比值，在很大程度上说明中密所从事的这门生意其属性难言理想。这么高比率的净运营资本需求，应该就是中密在拥有着25%以上的净利率水平的同时，却仅有15%左右的净资产收益率水平的关键原因。从经营性净现金流同净利润的比值看，中密近五年来将这个数字都保持在了80%以上，这应该和中密近年来不断强化应收账款管理有直接关系，而企业的这种主观意愿能够有效落实为财务数据的改善，则与企业纵向产业链话语权的提升高度相关。最后，再进一步扣除固定资产投资现金流出后，中密的自由现金流与净利润的比值近五年来都保持在69%以上，可以判定其并非需要频繁进行大力度固定资产投资的重资产生意类别。

从财务数据上看，中密历史上的“无坑”属性比较不错，上市以来仅仅在2020年出现过一次净利润的负增长。从商业逻辑上讲，中密的产业链话语权其实应该并不足以支撑其良好的“无坑”表现，下游主机厂客户在行业景气度低迷时期还是会将一定程度的压力转嫁给中密，这也是中密毛利率持续缓慢下行的重要原因，但中密所从事的密封业务有两个特点提升了这门生意的“无坑”属性（即降低其周期波动性）。一是这门生意的固定资产投资强度并不算太高，另一是密封产品有很强的定制化特征，而非连续性、规模化生产，这两个特点都决定了行业在景气度下行期的价格拼杀激烈程度有限，也不会在产能利用率不足时出现单位产品摊销固定成本大幅上升的情况。

综上，尽管中密的“背阴”属性不存在投资者需要“一票否决”的隐忧，但如果和其他优秀级别的生意比较，除了权重最低的“无坑”属性较为不错，“雪厚”和“雪粘”这两个权重较高的方面至多都只能说得上良好，离优秀一档还有较为明显的差距。

但是，企业的确定性分析中最核心、最关键的仍然还是作为乘数项存在的企业“雪实”要素。在阅读中密招股书的最初阶段，主观判断中密所阐述的行业壁垒（技术壁垒、人才壁垒、业绩和客户认证壁垒）以及其核心竞争优势（技术优势、产品优势、服务优势、人才优势、制造优势、客户优势、管理和质量优势），之于密封件这种高度定制化的产品来说，还是比较可能打造出基于自身产品技术和KNOW-HOW积累的产品差异化这一“雪实”要素的。但随着中密招股书阅读的不断深入，最初的这一印象或说判断也在不断发生动摇，最核心的原因在于中密在招股书中数次提到“通过主机厂占领终端用户”的市场策略思路，以及与此相对应的高客户集中度（基本都是主机厂客户）和高比例的应收营收比。这些中密的自身策略表述和经营数据都指向了一个不太值得乐观的现实，即中密在面对主机厂这一直接下游客户群体时并不具备足够强度的产业链话语权，甚至更准确地说，中密的纵向产业链话语权较弱。而过往的企业分析实践告诉我，企业的纵向产业链话语权也是企业“雪实”要素的重要考量方面，有些企业尽管在横向产业竞争格局上较为出彩，但如果纵向产业链话语权过于羸弱，最终其生意属性也会被拖入泥潭，甚至横向的产业竞争格局也会不断趋于恶化。

带着这些疑虑进而再逐份阅读中密历年的年报，从这些年报的营收结构拆分中，对于中密的市场策略乃至中密所从事的这门生意的特点，也有了更多的理解。中密直接对下游主机厂销售的这部分营收，也就是中密一直所说的“增量市场”部分，其毛利率呈现出趋势性的缓慢下降，从15年的44.24%已经降至24年的32.84%。从这个角度讲，中密的历史经营表现在一定程度上印证了其相对下游主机厂客户缺乏足够的产业链话语权这一判断。但如果再看中密对石油化工、煤化工企业这类终端用户销售的这部分营收，也就是中密一直所说的“存量市场”部分，其毛利率则一直较为坚挺，十年来基本都稳定在70%左右这一制造业中可以说非常优秀的水准。到这里我相信非常有必要具体拆解一下中密的商业模式：中密密封件的终端用户即中石油、中石化、中海油、神华等等这些大型石油化工、煤化工企业，最初并不会直接向中密采购其生产设备中需要配套的密封件产品，而是从那些主机厂处招标采购已经配套了密封件的成套设备。即在首次销售当中，中密只能去配套作为其直接下游客户的主机厂，才能实现自身密封件产品对终端用户的占领。但密封件产品是一种消耗件和易损件，使用上一定时间周期后就必须更换以确保密封安全以避免泄露，甚至终端用户在使用过程中也会出现一些意外的密封件损坏，为了快速恢复生产，终端用户更必须及时更换损坏的密封件。站在这些终端客户采购人员的角度来说，不管是定期更换密封件，还是临时需要修复损坏的密封件，找密封件的原始配套厂商来进行更换和修复，都是最能降低自身职业风险、最符合理性逻辑的采购行为。而且密封件产品高度定制化的特点也决定了，拥有初始设计图纸的原始配套厂商在更换、修复密封件时，具备最大的把握、最高的效率和最低的成本。因而尽管中石油、中石化、中海油、神华等等这些石油化工、煤化工领域的巨头企业有着无与伦比的规模优势，但在这种小批量、定制化的备品备件采购上也很难发挥其规模优势带来的产业链话语权优势，只能通过一定程度的溢价采购来求快求稳。而这一现实情况也就塑造了中密所处的机械、干气密封件行业的底层商业逻辑：尽管终端的石油化工、煤化工行业巨头企业也针对设备配套的密封件设定了合格供应商名录，但约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯这全球密封三巨头总得要出现在合格供应商名录里，而在国产化替代、自主可控的大趋势下，国内的合格供应商也总得要有个三到五家，那这些密封件供应商也都清楚只要抢到了主机厂的密封件配套订单，未来就能享受到可持续且利润可观的密封件更换、修复订单，那各家密封件供应商不断压低自身的毛利率，并且愿意给出极好的账期来争抢主机厂的“增量订单”，也就没什么好奇怪的了。

当我们真正搞懂了密封件行业的底层商业逻辑和商业模式，我们再回过头来看“纵向产业链话语权不足”的中密，就又会多一番计较。1、尽管中密在面对下游主机厂客户时的确话语权不足，但这种在增量业务中的相对弱势却能换来未来在存量业务中的相对强势，这笔账这样算好像就也能算得过来了；2、以中密为代表的密封件厂商面对主机厂客户时话语权不足所导致的雪实要素缺乏的问题，到目前这个阶段可以说已经把最初的“隐忧”基本释放完毕，2024年中密增量业务32.84%的毛利率即使说还有一些可以继续下杀的空间，但肯定也已经不大。如果从这个角度看，中密在增量业务中缺乏雪实要素保护的问题其实就已经算是解决了，雪实要素本身的意义就在于保护企业的利润空间免遭竞争的侵蚀，但如果这项业务已经都杀到了接近无利可图的境地，那缺乏雪实要素保护的问题便也不再是个问题；3、前面我们也已经提到，近几年来中密的应收账款控制有不断改善的迹象，这在某种程度上也是其纵向产业链话语权出现小幅改善的佐证。我具体查了一下中密在机械密封、干气密封这些领域的国内竞争对手，其中西安永华近几年持续陷于债务纠纷当中，同城对手一通密封遭遇中密的诉讼狙击而导致IPO折戟，其应收账款周转天数本就大幅高于中密，如果没有资本弹药的补充，后续业务极可能将趋于萎缩，唯一没有负面新闻传出的就只有丹东克隆。从这些情况看，中密在近几年年报中屡次提到的“竞争格局改善预期”应该也并非遥不可及。

不知道分析到这个程度算不算把中密的确定性部分讲清楚了，但也不再继续纠结，接下去转入对其的成长性分析。

按照“市场根需求*市占率*渗透率”这个成长性分析公式，对中密过去和未来的成长性进行拆分分析：渗透率可能并不是密封件产品可以寄望的成长性来源，不管是石油化工、煤化工还是核电、油气管道输送，设备需要密封就是需要，不需要就是不需要，应该不太会存在过去不需要密封而随着社会的发展又需要密封的情形。当然，这个结论我也不敢很确定哈，但姑且就如此做保守的思考。中密过去这十年的成长性应该主要来自于市场根需求和市占率的双轮驱动。

市场根需求方面，一方面是国内前几年开始推动大型炼化一体化项目建设，同时替换淘汰一批过去的低效落后产能，这个过程伴随着国内炼油和化工产能的进一步放大，从而带来设备密封件配套需求的进一步扩大。但中密在近两年的年报中已经连续提到石油化工行业固定资产投资节奏大幅放缓的情形，而且随着新能源汽车渗透率的不断攀升，“减油增化”是未来国内石化产业明确的发展趋势。在这个大趋势之下，未来国内石油化工、煤化工恐怕都很难给中密带来市场根需求的成长；另一方面，中密的机械密封、干气密封产品所进入的应用领域在过去十年间也有所增加，在其传统优势的石油化工、煤化工这两块之外，中密还重点布局了核电和油气输送两大领域。另外，中密的“出海”规模也不容小觑，随着国家一带一路布局不断推向深入，中密在中东和东南亚两大海外市场也渐成气候。

市占率方面，从中密年报中的表述看，”中密从17年起连续7年位居国内密封市场行业份额第一（包括外资厂商的国内工厂），并且领先优势不断扩大“，因此市占率提升对中密成长性的贡献也是题中应有之义。

展望未来，我个人不太看好市场根需求这一项目下带给中密的成长性。随着中国人口规模触顶，市场根需求成长性枯竭是许多行业都面临的问题，而汽车的新能源化趋势在未来甚至可能还将压缩石油化工这一中密下游市场大头的市场根需求。而中东和东南亚石化行业的崛起，在某种意义上说其实是石油化工行业未来的产业转移趋势，这里我就不再对此展开详细的论述。

但我个人看好中密未来在市占率项下所存在的成长空间。中密在年报中经常会提到密封行业的国际市场竞争格局：伊格尔博格曼、约翰克兰、福斯这三家国际密封巨头合计占据了全球市场70%以上的市场份额。但国内密封市场却呈现出高度分散的竞争格局，虽然我并不认为国内密封市场就一定也会像国际市场那样出现CR3超过70%份额的高集中度（中低端市场厮杀激烈，不同细分应用领域泾渭分明），但中密判断的国内密封行业集中度将会不断提升应该还是靠谱的。中密目前尽管位列国内份额第一，但其市场份额也仅仅是刚越过10%而不远。就算一通密封、西安永华这些竞争对手短期几年内还能继续屹立不倒，但其手中的市场份额不断释出到中密手上应该会成为行业趋势，而随着中密产品技术水平的不断提升，各个领域国产替代的不断推进，国际三巨头手中的市场份额不断流失也应该符合逻辑。不过如果对于中密在市占率项下的成长空间做一个定量思考，便会发现这块的成长空间略显“骨感”。中密当前的市占率大概为12%，而参照于国际密封三巨头在全球市场的市占率水平，每家最终达到的市占率其实也就在25%左右。也就是说如果没有市场根需求以及渗透率的“助攻”，单纯依靠市占率提升能给中密带来的成长空间其实也就一倍左右。

对企业的成长性分析除了要量化分析其成长的空间，还可以量化分析其成长的速度。密封件行业高度定制化的产品特点决定了，这个行业厂商的成长速度不单受限于其产能的扩张速度，还高度受限于其产品设计人员的人力资源扩张速度。这一点在中密的年报表述中得到了多次的验证，中密多次表示产品设计技术人员是其产能的一个重要瓶颈环节。中密过去五年来的营收增长速度也可以大概作为其未来成长速度量化的指引，即12%的年化复合成长率。

结合以上对中密的这些确定性和成长性分析，个人对中密投资价值的结论如下：1、尽管中密的确定性在某些方面量化得分不算太高，但整体来说仍然算是一个具备一定看点的企业，应该纳入后续继续跟踪观察的企业标的范围；2、成长性量化后，应该将中密归入缓慢成长类别，目前比较高确定性的成长空间仅有一倍左右，但不排除未来出现密封应用领域扩张的可能，从而可以重置其成长空间的定量计算。；3、但目前不宜对其成长性给予过高的期待，而在这种成长空间和速度的量化结果下，中密的可投资性或说投资逻辑，应该是主要着眼于具备缓慢成长性和低成长空间的确定性，因而需要更高的股息率铺底或说价格补偿才值得出手。

其他值得一提的细节问题：

1、 在阅读中密招股书时，曾经写下以下这段阶段性小结：中密的人才团队粗粗看下来用“群星璀璨”来形容应该并不为过，这点和绿的谐波技术人才团队的乏善可陈形成鲜明对照，但问题是这种“群星璀璨”的状态对于中密的经营一定就是好事吗？我看未必。首先，这些技术专家大都是省机械院的老资格，在省机械院仍然握有中密控股权的前提下，日常经营管理层能够对这些“老资格”们能够形成什么程度的有效管理就是一个很大的显示问题。如果日常经营管理层自身在专业技术能力上也有很高且能够服众的造诣和成就就还好说，但如果没有呢？那就会出现到底“谁指挥谁”的问题，在实际商业运作中，“技术外行领导技术内行”并非就一定是错误，很多时候反而能让企业跳出“纯技术观点”，但前提是企业的技术内行必须服从对技术不那么内行的经营决策层的领导，但在中密这种体制特点下，这些技术老资格就未必能让黄泽沛如臂使指；其次，这些在各自领域都有不俗建树的技术专家们之间如何进行团队合作和合理分工，就又是摆在中密日常经营管理层面前的一个头疼问题，这些技术老资格之间不能形成合力都还算好，如果出现相互掣肘的局面，那就只能加剧企业的人事内耗；最后，这些技术老资格显然已经都不年轻，普遍都是60后生人，都已经不算处于“当打之年”，但要他们退二线恐怕又得等上不短的时日，而对于那些企业内年富力强的技术人员来说，面临的现实问题就是干事情的位置都被这些老人所占据，论资排辈在中密这种体制下是题中应有之义，更现实的是薪酬回报问题，有本事的年轻人如果感觉既出不了头，又不能得到满意的回报，就必然会产生其他的想法。以上这三个问题是对中密体制和人才情况的纯逻辑推断，虽然万华、法拉这些优秀的非民营企业都证明这些问题是可以摆脱和解决的，但毕竟也不是那么容易的，更多的时候需要企业掌舵人不断地用经营成就来建立自身在企业中的绝对权威，再用自身的绝对权威推动企业摆脱先天体制所带来的一些沉疴痼疾，才能建构出真正适应激烈市场竞争的内部机制。中密在招股书中所呈现的状态并不能带给我这种信心，需要在后续的年报当中进一步观测这一问题。

而中密在上市两年后的2017年即发生了一场人事“大地震”：公司原董事兼总经理（可认为是原先的企业实际控制人）黄泽沛辞职并离开公司，董事朱毅、财务总监周胡兰也一同离任并离开公司，总经理职务由何方女士接任。

以上这场“人事地震”应该说在一定程度上印证了自己从招股书中看出的隐忧：四川省机械院对中密的实际控股地位，决定了企业中机械院派系的人员有很强的话语权而很难驾驭。带领中密实现上市的黄泽沛对这一人事格局最终选择了知难而退，何方女士接手中密实际运营管理的大权。

从后来这几年的中密发展运营情况来看，何方女士应该说并没有辜负机械院领导对她的信任。但随着四川省机械院的人员更替的展开和完成，中密在24年也再次进行了管理层的更迭：何方女士辞去执行董事、总经理职务，原副总经理、董事会秘书、财务总监陈虹先生接任董事兼总经理职务，奉明忠先生任副总经理兼总工程师。

对于中密新领导层的权力架构我个人认为存在某种程度的隐忧，原先财务、证券事务口的陈虹先生对产品技术的了解有多少，省机械院对其的信任支持力度有多大，都在很大程度上决定了其对中密企业运营的驾驭能力有多强。而目前这些问题都还很难看出端倪，都需要再观察个两三年才能得出结论。

2、 中密过往的企业发展历程中非常不错得落地了其明确的“内生增长和外延并购双轮驱动”战略，历史上收购的优泰科、华阳密封、新地佩尔都有可圈可点之处，近两年还积极尝试了海外资产的并购整合。但在这个关口中密的管理层人事变动则多少蒙上了一些阴影，新管理层能否很好地完成海外并购企业的运营整合工作，会否出现“因人废事”的情况，也还需要进一步跟踪观察。但从投资者的角度来讲，无疑还是确定性越强越好，不确定性的环节因素越少越好。