医药市场的高速发展，提升了药企对医药研发外包服务（CRO）的需求。

2017-21年，全球CRO市场规模从490.3亿美元增加到710.1亿美元，国内CRO市场规模从286.5亿增长到602.8亿，CAGR分别为9.7%和20.4%。国内市场增速更快。

CRO市场的快速增长，成就了药明康德（603259.SH）、康龙化成（300759.SZ）、泰格医药（300347.SZ）、昭衍新药（603127.SH）等一大批CRO企业。

其中龙头老大药明康德以超两千亿的市值，成为市场独一份儿，其他企业市值则均不到千亿。

一、全员药明康德出身，二股东临上市清仓式套现6.75亿

药明康德也似乎成了国内CRO行业的“黄埔军校”。今天风云君要谈的主角是熙华检测（下称公司），其创始人、高管、核心技术人员，几乎清一色都来自于药明康德。

其中，实控人邢金松为生物学相关专业博士，2005-14年在药明康德子公司上海药明康德新药开发有限公司任副总裁，之后离职创立熙华检测，也从药明康德带走了多名生物分析部的核心研究人员。

目前实控人邢金松直接持有公司21.25%的股份，并通过间接以及一致行动的方式合计控制公司35.77%的股份。

邢金松的外甥持股50%的企业上海义逊夫医药科技中心，从事生物样本采集临床研究服务，肥水不流外人田，公司开展生物分析实验需要使用的对照品均从其采购，构成关联交易。

2020-23年上半年，公司向实控人外甥公司采购金额分别为512万、665万、625万和257万，占公司采购总额的比例分别为13.4%、9.8%、7.1%和6%，均位列前五大供应商之列，其中2020年和2023年上半年为第一大供应商、2021年和2022年为第二大供应商。

公司股东中还不乏红杉和君度等明星机构，其中君度的背后还有上市公司九洲药业（603456.SH）的身影，这些机构主要是在2020年和2022年公司对外融资时引进的。

2020年和2022年公司估值分别为25.5亿和60亿，分别融资3.45亿和5.45亿，公司此次冲刺创业板，拟募资7.56亿，以发行股份占发行后总股本的10%计算，上市市值为75.6亿。

截至目前，公司还没有自有房产，经营用地均为租赁，因此本次IPO募投项目“熙华生命科学事业部及产业化基地项目”将投入募集资金5.56亿，买地盖楼。

而在如火如荼的几次融资过程中，公司创立之初的二股东、目前任公司人力资源总监的沈晓民却一直在转让其持有的股权。

公司创立之初，沈晓民持股35%，为第二大股东，2020年其转让2.4823%股份套现5250万，2023年3月，沈晓民之父沈根融100%控制的熙弘生物又清仓转让14.4035%股权，以估值42亿计算，套现6.05亿。

两次转让，沈晓民合计套现6.575亿，目前沈晓民直接持股仅剩0.0453%。

上市前夕，二股东选择清仓式减持、落袋为安，拒绝分享公司的业绩增长和大概率的“泼天富贵”，作何解释呢？

二、3.54亿商誉高悬，靠收购来的业绩贡献超4成

公司财报中较为扎眼的两个数据是商誉和长期股权投资——这在未上市公司中并不常见。

2020-2023年上半年末，公司商誉账面余额不断增长，分别为2.08亿、2.03亿、3.41亿和3.54亿，主要为收购境外公司Primera和TCM形成的。

Primera于2002年成立于美国，主要从事药物分析等CRO服务。公司于2019年、2020年和2022年分三次合计花费4235万美元收购了Primera 77.06%的股权，形成商誉2.25亿，并于2020年5月纳入公司合并报表。

TCM于2003年成立于美国，主要从事数据管理和统计分析业务。2022年6月，公司花费1860万美元收购TCM 60%股权，形成商誉1.14亿，并于当月将其纳入合并报表。

目前公司账上长期股权投资余额为0.75亿，主要为购买新三板企业南方制药（831207.NQ）股票形成，目前公司持有南方制药10.61%股份，位列第二大股东。

南方制药从事原料药与中间体的研发和生产，目前主要为公司CMC业务提供原料药中间体。为实现原料自主可控生产，公司索性与南方制药合资设立了福建熙翔以生产原料药及配套中间体，其中公司控股70%，南方制药参股30%。

那么这些收并购以及投资的业务对公司业绩贡献如何呢？

从公司主营业务板块划分可以清晰看到，第一大板块生命科学业务中的数据统计分析业务主要来自TCM，第二大板块CNC业务中的药物分析全部来自Primera，原料药与制剂业务与南方制药高度相关。

2020年-2023年上半年，公司营收分别为2.12亿、3.56亿、4.67亿和2.47亿，近三年CAGR为48.5%，归母净利润分别为0.78亿、0.49亿、0.73亿和0.32亿。

其中2022年和2023年上半年，TCM的数据统计分析业务和Primera的药物分析业务营收合计分别为1.98亿和1.14亿，占公司当期营收比例分别为42%和46%，将近一半。

同期，TCM和Primera的净利润分别为0.40亿和0.17亿，按公司对二者的持股比例计算，TCM和Primera对公司的归母净利润贡献分别为42%和40%，超过4成。

也就是说，公司有4成以上的营收和利润都来自于收购。

而反观公司自主业务，主要就是生物分析这一项，2020-2023年上半年，生物分析业务营收分别为1.23亿、1.35亿、1.83亿和1.05亿，其中2020-22年CAGR为22%，远小于同期公司整体营收CAGR的48.5%。

公司此次上市选择的标准为“最近三年研发投入不低于5000万，且最近三年营收CAGR不低于20%”，公司营收核算的标准自然是包括收并购业务在内的整体实现高增长，而实际上公司自主业务的营收CAGR仅仅是勉强达标而已。

除营收外，公司近三年实际研发投入5200万，也是勉强达标。

通过收购而来的业绩贡献超4成，拼拼凑凑做高业绩和估值，熙华检测头顶着3.54亿商誉就来上市了。

在注册制时代，这类压线公司不会是少数另类，而且“程序”上普遍合规，基本挑不出什么明显瑕疵。

但是作为投资者，有必要提前做足功课，能不能买，该用什么价格买——买股之前来市值风云搜一搜，对公司质地心里有谱。

三、竞争格局差，一口也吃不成胖子

中国CRO市场主要竞争者有药明康德、康龙化成、泰格医药、昆泰、昭衍新药等，2021年这五家企业的市场份额分别为21.8%、8.6%、8.1%、3.9%和2.4%，合计约44.8%。

其中龙一药明康德和龙二康龙化成为综合性CRO公司，较早形成了一体化布局。

对于医药企业来说，研发流程仅需要与CRO服务企业进行对接，省时省力、提高效率，减少了从研发到商业化的时间，因此CRO企业的一站式服务是行业发展的主流。

通过自我发展和收并购，公司目前已经覆盖了非临床研究、临床阶段以及药学研究等多项CRO业务，也算是在向CRO一站式服务企业靠近。

但从整体市场份额来算的话，2022年药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药的营收分别为394亿、103亿、71亿和23亿，而公司营收仅有4.67亿，还远远排不上号。

细分的话，仅比较中国CRO市场中的生物分析市场，2021年药明康德收入为5.9亿，份额最大，为14.6%，公司收入为1.35亿，市场份额为3.4%，位列第六。进一步看临床阶段生物分析市场，公司份额9.1%，位列第三。

截至2023年6月底，国内共有22款AAV基因药物IND申请获批，公司承接了其中10款基因药物的生物分析业务，在基因治疗领域具有一定优势。

可见，公司目前在狭小的CRO细分市场内的生物分析领域有一定地位，在整体市场还属小鱼小虾，竞争劣势明显。

收并购也给公司增加了管理风险，管理费用大幅增长，占到“三费”的60%以上，是研发费用的3倍以上。

而公司规模本来就很小，加上研发费用率和同行大致同一个水平，所以投入金额就明显不够看，每年不到2000万元。

公司毛利率虽然与同行业差距不大，都在40%左右，且高于药明康德。

但是因为期间费用的拖累，净利率低于包括药明康德在内的大部分同行业公司，不到20%。

结语

总体而言，熙华检测48.5%的高增长更像是烟幕弹，事实上，公司有超4成业绩都是由收并购业务贡献的，上市前就头顶3.54亿商誉。

公司上市“买地盖楼”也没有太多新意，而二股东面临即将到手的“泼天富贵”，居然选择用脚投票清仓减持，实在是令人费解。

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