在荷兰的Veldhoven，坐落着这么一家公司：默默无闻，却掌握着全球芯片制造的命脉。

这家公司就是$阿斯麦(ASML.US)$ （NASDAQ: ASML，Euronext: ASML）。

或许你很难想象，这家公司的产品，其制造成本的90%都来自购买的零部件。阿斯麦负责把它们组装成型，却成就了独一无二的行业地位。

是不是与我们的常识不太一样？且听风云君从芯片制造开始谈起。

一、行业领军者

往大里说，生产芯片的过程包括IC设计、晶圆制造和加工、以及封装和测试这几个环节。

（来源：全球半导体贸易统计组织（WSTS））

具体到晶圆制造和加工环节，大概需要这么几个步骤：单晶硅片制造、光刻胶镀层、光刻、刻蚀。

阿斯麦的产品发挥作用是在光刻这一步骤，被称为“光刻机”。

（来源：2018年年报）

阿斯麦的光刻机销售额遥遥领先排名第二的尼康和近年来增长迅速的佳能（注：佳能和尼康的销售额中还包括FPD光刻机，阿斯麦的产品则不涉及这一领域）。

2017年，三者光刻机销售额依次分别为63.7亿欧元、17.9亿欧元和15.2亿欧元。

毫无疑问，阿斯麦是半导体光刻机领域的领军者。

二、产品线的演进

从上世纪80年代以来，阿斯麦一共研发了4代光刻机技术。

区分这些技术的关键是光刻机所用的光源。

光源的波长约短，在晶圆上加工的精度越高，单位面积晶圆上能容纳的晶体管数量也就越多。摩尔定律才能得以延续。

（来源：2018年年报）

第一代技术使用的光源为g-line（436纳米），i-line（365纳米），KrF（248纳米），加工精度为1微米到500纳米。

第二代技术淘汰了g-line，引入了波长更短的ArF（193nm），加工精度达到700纳米至90纳米。

第三代技术的提高来自于浸入式光刻技术（Immersion Lithography）的发明。在同样使用ArF光源的情况下，加工精度提高到了40纳米。

（来源：2007年年报）

这一技术也被简称为ArFi（ArF immersion），以区别于不使用浸入式光刻的ArF dry。

最新一代的技术则引进了EUV（极紫外）光源，波长达到13.5纳米，加工精度继续提升至22到13纳米。

EUV光刻机（来源：公司官网）

公司目前在售的产品为第三代和第四代技术。为了区别于EUV，第三代技术又被称为DUV（深紫外光）。

在近5个年的销售中，DUV技术中的ArFi和KrF销量最大，2018年两者分别占总销量的38%和35%。

2014-18年ArFi和KrF销量的CAGR分别为3%和20%。

从销售金额来看，DUV中的ArFi贡献最大，销售额占2018年总设备销售额（注：不包括设备测量与检验）的61%。

销量相近、但销售金额却天差地别。原来，据2018年披露，ArFi销售单价为0.56亿欧元，而KrF仅为0.11亿欧元。这是ArFi在销量相近的情况下销售额远超KrF的原因。

单价最高的EUV更是以8%的销量贡献了2018年24%的销售额，堪称公司的吸金利器。EUV近5个年销售额的 CAGR为58%，远高于总设备销售金额的CAGR值17%。

从ArF dry到EUV，每一代新产品售价几乎翻倍，这就是新技术带来的高溢价。而且，阿斯麦还是EUV的全球独家供应商，真正是人无我有。

风云君口水都快流出来了。

在2017年，公司以非直接控股的方式获得了德国光学镜头制造商卡尔蔡司24.9%的所有权。这进一步确保了双方在发展EUV光刻技术上的独家合作。

为了更好地协助下游客户，公司还自主开发了YieldStar光学测量系统，并在2016年收购了台湾的汉民微测（HMI）。后者拥有的高精度电子束（e-beam）测量和检验技术对于快速达到量产至关重要。

（来源：2018年年报）

三、下游的推动

在过去的20年中，芯片市场销售额每年平均增长5％，但增长动力随着时间的推移而变化较大。

在20世纪90年代，个人电脑的推出和大规模普及推动了芯片需求，比如台式机和后来的笔记本电脑。

进入本世纪的第一个十年，市场驱动力从个人电脑转向智能手机。

个人电脑和智能手机的数据通过大量使用存储芯片和逻辑芯片进行路由、存储和处理。这反过来又推动了一个新的市场驱动因素：数据中心。

在过去五年出现的物联网，包括安全摄像头、联网的家用和工业设备、自动驾驶汽车等，更使得传输、处理和存储数据的需求呈现指数级增长。

根据Statista的数据，从09到17年，全球半导体行业存储器件收入增长了177%，逻辑器件收入增长了57%。两者的CAGR分别为14%和6%。

（来源：Statista）

在下游应用的推动下，阿斯麦自2010年以来的营收CAGR为12%。其中2018年增速为21%，近两年有加速趋势。

2018年，公司营业收入为109.4亿欧元，其中设备销售收入（net system sales）82.6亿欧元，占比75%；服务和现场选项收入（net service and field option sales）26.8亿欧元，占比25%。

按照光刻机终端应用的不同，还可以把设备销售收入划分为逻辑芯片（CPU、GPU、NPU等）和存储芯片（比如DRAM、NAND）。

2018年逻辑芯片、存储芯片的销售额分别为37.1亿和45.5亿欧元，占总销售额的比例分别为45%和55%。

近5个年（注：2017年只披露了经调整数据），逻辑芯片、存储芯片销售额的CAGR分别为16%和20%。存储芯片增速略快。

有资金和技术实力参与半导体芯片制造的下游企业经过多年的PK目前已经屈指可数，决定了公司的销售会依赖少数几家客户。而且由于半导体制造业的持续整合，客户集中度可能会进一步提高。

（来源：2018年年报）

2018年，公司对最大客户销售额占总销售额的比例为22.6%，近年来比较稳定。

公司对销售额前三客户的应收账款占总应收账款的比例则逐渐上升。2018年这一比例为62.4%。

四、 财务分析

（一） 盈利能力

公司在行业内的特殊地位和下游客户高度集中的特点，决定了可以把更多的费用花在研发，而不是营销上。

2010-18年，研发费用的CAGR为15%，高于营销、管理和行政费用的13%。

高研发支出带来的新产品提高了销售单价，从而提高了毛利率水平。

公司的毛利率自2010年以来持续稳定在40%以上。其中2018年为46%，显示出公司在业内强大的统治力。

营业利润率和净利率表现同样非常稳定，自2013年以来稳步上升，2018年两者分别为27%和24%。

高研发支出、新产品市场地位遥遥领先、毛利率提升形成了盈利能力增长的正反馈。

（二）运营能力

1、尚未交付的在手订单量

由于光刻机单价极高，公司主要基于客户订单进行生产。

从历年的情况来看，尚未交付的在手订单量和销售量变动情况基本一致，前者变动稍稍领先。比如2015年销量大涨，而在1年前尚未交付的在手订单量就已经出现上涨。所以，尚未交付在手订单量也可以看作是销量变动的引导指标。

（注：尚未交付在手订单量披露截止于2017年，2018年未披露）

2、存货明细

从库存细分项来看，2010年以来，公司原材料货值逐年稳定上升，2018年有加速上涨的势头。半成品在2013年快速上升并维持稳定。而产成品呈现波动上升，自2014年以来相对稳定。

另外，公司产品照单生产的模式使得滞销风险较小，公司的风险计提也一直较充分，占存货比重相对稳定。

3、递延收入和预收定金

根据公司的收入确认规则，产品只有在通过性能测试之后才能确认为收入。

（来源：2018年年报）

递延收入和预收定金占次年净设备销售额的比例在2011年大幅上升至49%，到16年为止一直维持在40%以上。2017年这一比例回落至37%，主要受2018年净设备销售额增长加速影响。

公司能够提前一年获得近40%的订单现金，是下游客户履行合同义务的一种保障，也是一种行业地位的象征。

2018年，递延收入和预收定金达到29.6亿欧元。

（三） 偿债能力

公司的资产负债率自2010年以来先下降，后逐渐稳定。2018年的资产负债率为42%。

2019-21年的合同义务金额占EBITDA的比例依次为119%、21%和6%。公司履行合同义务犹如砍瓜切菜、不存在压力。

（四）净利润质量

公司近5个年实现累计经营活动现金净流入96亿欧元，累计净利润87.7亿欧元。净现比为1.09。净利润的现金含量相当不错。

（五）回报股东

近5个年，公司累计支付股息21.4亿欧元，累计净回购股份（注：回购股份减去发行股份）19.3亿欧元，总计回报40.7亿欧元。

由于现金分红的弹性较小，而股票回购相对灵活，可以看出，近3年净回购股份增长明显。

2018年，股息支付和净回购股份分别为6亿和11.3亿欧元。

股息支付占净利润、自由现金流比例的5年平均值分别为24%、30%。2018年，两者分别为23%和24%。

显然，公司回报股东的潜力相当大，但是当前还是相对克制的。

风云君认为，作为科技行业领军者，公司保留充足的现金以应对行业各种挑战，还是有必要的，毕竟这块肥肉相信有不少企业都在惦记。

五、结语

阿斯麦在半导体光刻机领域处于领军地位；公司财务健康，研发、盈利、回报股东样样不差。

在中国企业一度被限制从美国购买芯片后，自主设计和生产芯片成为一条必须走的道路。在这个过程中，阿斯麦的光刻设备还将会有巨大的需求。

对于这样的公司，风云君还是很看好滴。