今天要聊的个股，是亿联网络（300628.SZ，以下简称“公司”），因为公司年报与一季报出来后，一度“被监管捶成傻瓜，被大V怼成木瓜，把卖方吓成结巴，让小散集体吃瓜的亿联网络，到底有没有造假呢？”市值风云的一篇《亿联网络到底有没有造假？市值风云万字长文深度解读》。

市值风云万字长文的独立第三方调查结论为“目前爆雷的可能性较低”，此后，股价一度上涨26%，近期的回落，依然让投资者不知所措，尤其是公司一度被监管问询，被质疑财务造假等一系列问题，导致包括机构在内的很多投资者对公司继续保持高增长持怀疑态度。

本文从公司成长性与盈利能力、管理与运营能力、财务健康性上进行数据分析后，再用相对估值法进行理论估值，供各位读者参考。

一、公司简介

公司自2001年成立以来，一直专注于向中小型企业提供产品和服务，是全球领先的统一通信解决方案提供商。

2017年3月17在深交所上市；上市3年半时间里，股价一度翻了10倍（除权后由7.45-77.13元），公司股价能否继续创下新高呢？甚至有人说公司“估值比贵州茅台低，产品比贵州茅台好，未来的10倍股”。

未来到底如何，投资者说了不算，评论者说了不算，只有市场说算，企业能够持续稳定经营的亮丽数据说了算。

1、企业通信终端提供商

公司是全球领先的以互联网为基础的统一通信终端解决方案提供商，集研发、销售及服务于一体，并通过外协加工的方式，为全球企业客户提供智能、高效的企业通信终端解决方案。

统一通信使企业用户无论何时何地都能以任何设备进行音频、视频及数据通讯，并通过桌面电话、视频会议系统和手机通讯软件等统一通信技术设备及软件，达到互联互通的通信目的。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

报告期内，公司会议产品销售业绩实现了41.51%的增长。原因在于公司持续加大研发和销售推广资源的投入，提升产品竞争力，而新冠疫情也加快了行业发展的节奏，促进了视频会议行业应用需求快速增长。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

云办公终端方面，公司于2019年开始布局相关终端产品，2020年上半年成立了独立的产品线，疫情的爆发使得个人远程移动办公终端得到了更加广泛的市场认知，需求快速增长，云办公终端产品线销售业绩实现了超过180%的增长幅度。

2、产品销售面向欧美、全球

公司利用其全球经销商网络在全球六大洲106个国家及地区销售产品。由于公司熟悉北美及欧洲的市场潜力，公司通过持续的业务发展及营销工作，与当地的经销商一直维系着长期稳定的关系。

随着业务增长，公司致力于与知名经销商发展长期业务合作关系，以拓展公司全球销售网络。截至2016年末、2015年末和2014年末，公司全球范围内授权经销商数目分别为91个、97个及91个。

从企业的销售占比来看，公司产品销售是以美洲、欧洲地区为根据地，是一家国外销售占比非常高的企业。

境外地区销售占比为79.80%，这一占比较去年提高4.5百分点，增速较小但占比很大。

3、非流动资产占比决定公司的轻资产属性

经过市值风云的独立第三方调查，公司为了能实现轻资产运营，主要负责研发、原材料采购、成品营销及提供服务环节，大部分的生产过程（含ODM贴牌生产）都委外加工进行，最后进行ODM贴牌生产。

从图中非流动资产占比来看，公司近几年的非流动资产占比也在逐年增加，尤其是2019年，非流动资产占比从1.5%猛增到4.45%。

数据说明，公司是一家非常典型的轻资产企业，公司仅做前端，而把大量的生产任务外包。

二、成长性与盈利能力：财务主要指标分析

1、毛利润及增长率了决定公司市场竞争力

公司最近5年的毛利率分别为：58.63%、63.13%、62.08%、61.79%、66%。

从数据上看，2014年以来，公司的毛利率表现不错，平均为61%以上，公司2012-2016年期毛利润一直在稳定增长，2017年因上市支出过大略有下降，2019年重回涨势，说明公司产品具有不错的核心竞争力。

常言道，物以稀为贵，如果市场上同产品很少，或公司产品相比市场上的同类产品，其质量、功能价值占有不可替代优势，公司当然要采用高价策略，市场竞争力就强，反之如果市场饱和，为了生存，公司只能用低定价以取得平均的销售利润。

2、营业收入与归母净利润决定了公司成长性

2020年上半年，公司实现营业收入12.01亿元，较去年同期增长2.26%;实现净利润6.45亿元，较去年同期增长6.36%。报告期内公司持续加大研发投入，研发费用有较大幅度的增长，同时受公司市场展会及差旅计划延缓等的影响，销售费用有一定程度的下降。

公司归属于母公司的净利润分别为：2.48亿、4.32亿、5.91亿、8.51亿、12.4亿；

归属于母公司净利润增长率分别为：64.46%、74.59%、36.65%、44.13%、45.08%。

2019年表现不错，其归属于母公司的净利润同比上涨45.8%，2020年公司半年报，归属于母公司净利润为6.45亿，同比2019年半年度上涨6.36倍。这意味着公司2020年全年归属于母公司的净利润很有可能13亿。

从报表上看，公司2013-2019年平均营业收入和净利润增长率为36.35%和47.41%，从平均增长率来看，公司是一家非常不错的高成长企业，并且企业的归母净利润增速要高于营业收入增速，说明企业的产品赚钱能力非常不错。

从公司营业收入和净利润成长性来看，公司营业收入和净利润稳定增长。

另外，公司扣非净利润增长率，2013年以来，平均值为46.26%，这种市盈率40多倍高成长性科技股，可以说是市场上罕见。

3、累计创利、分红与股东权益增长

公司5年累计创造利润22.73亿，超过82.5%的上市公司。

公司规定，在符合利润分配原则、满足现金分红的条件的前提下，公司每年度以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的20%。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

公司上市3年分红4次，公司在分红方面累计分红12.7亿，很慷慨了，2019年股息率1.14%，超过83.6%的上市公司。

截至2020年上半年，公司的总资产、股东权益（剔除少数股东权益）分别为50.9亿、45.11亿元。

2016年底公司的总资产、股东权益（剔除少数股东权益）分别为30.23亿、43.966亿，与2020年上半年相比，公司总资产、股东权益增长1.68、1.03倍。股价在此期间的上涨，请读者自行对比判断股价明显超过股东权益增长。

三、管理与运营能力

1、期间费用率：研发、销售费用及增长率决定公司经营理念

在期间费用率与毛利率对比图上，公司最近五年毛利率能够非常稳定在61%左右的毛利率，说明公司期间费用率，即管理成本控制得很好，期间费用率除2017年上市因素导致短期上涨外，一直低于毛利率的增长率。

从另一角度分析，公司在管理方面严格控制成本的同时会不会导致产品研发费用与推广费用下降，这可是个严重的问题？

由于公司2017年上市，公司报表上只显示近三年研发费用，计算出近两年的增长率。

公司研发费用，近三年分别为1.002亿、1.368亿、1.922亿，增长率分别为37%与41%，平均增长率为38.51%；

公司销售费用，近三年分别为0.788亿、1.063亿、1.645亿，增长率分别为34%、54%，平均增长率为40.38%；

营收近三年分别为，近三年分别为24.89亿、18.15亿、13.88亿，增长率分别为37.13%、30.76%，平均增长率为33.95%；

通过三个增长率来看，企业是重研发、重营销，以保证业绩增长速稳定的经营理念，截至2019年末，公司研发人员546人，占员工的48.02%。

从图中可以看到，公司销售费用和研发费用占比均逐年上升，说明公司在控制成本的同时在产品的研发和产品的销售推广方面的投入并没有减少，尤其是继续加大了销售的投入。

公司投资回报率和成长性都很好的根本原因，应该来源于公司的管理能力，下面再分析公司管理能力和资产结构。

2、应收账款与存货周转率

由本图可见，应收账款与存货周转率是非常的高，近5年均能够稳定在700%、365%以上。说明公司对应收账款与存货的管理相当稳定，没有出现大的波动。

另外，公司近三年存货占流动资产的比重分别为6.34%、5.48%、6.09%，平均值不到6%，可以说是相当小了，并且存货周转率常年稳定在365%以上，这充分说明公司对存货的管理是很有成效的。

3、预付和预收

预付账款，是指公司在经营过程中因销售业务，应向客户收取的款项，或按照合同约定，客户预先以货币资金或货币等价物支付供应单位的款项。公司近三年年预付金额分别为：2.21亿、3.60亿、4.37亿。

预收账款，指公司因采购等经营活动应支付给对方的款项，或预收的购货订金、部分货款。公司近三年预收金额分别为：0.85亿、2.35亿、2.20亿。

公司近三年应付预收与应收预付的差额分别为：-1.36亿、-1.25亿、-2.17亿。

从差额上来看，公司产品及行业地位没有很强的话语权。

4、公司前五大客户占比分析

在公司前五客户占比方面，近三年分别为34.2%、32.5%与31.4%；前五供应商占比分别为34.1%、35.7%与31.8%，最大客户与供应商占比分别为6.7%、9.52%，均没有能够影响稳定经营的超大客户。

四、财务健康分析

1、总资产、资产负债率与固定资产

公司近上市以来总资产额分别为：30.23亿、37.5亿、48.27亿；总资产增长率分别为：233.15%、24.05%、28.72%；

2017年同比上升的幅度很大，是因为上市而将其他资产打包。

公司的资产负债率分别为：4.93%、6.68%、8.94%；比例相对很低，说明公司很少比例是通过借债来筹资的，说明公司不差钱，不用举债经营。公司上市以来并不轻易进行短期借款和长期借款，财务健康。

公司固定资产、在建工程、工程物资的合计金额与总资产比值分别为3.64%、2.74%、2.37%；比值很小，说明公司属于轻资产型的公司，未来维持竞争力所需的成本相对较小。

2、有息负债和货币资金

2015-2019年，公司有息负债总额只有在2019年短期借款5003万，其他并无有息负债。

2015-2019年公司货币资金分别为：2.617亿、5.455亿、8860万、3.725亿、1.057亿。公司货币资金远大于有息负债数值，说明公司短期内没有偿债的风险。

公司从2012年起便一直保持永不负债的经营理念，直到2019年才开始短期借款5000万，2020年上半年报表显示收到借款3.387亿。

3、利润现金保障倍数决定净利润质量

利润现金保障倍数，即一定阶段的经营现金净流量与净利润的比值，反映了当期净利润中现金收益的保障程度，真实地反映了企业的盈余的质量。

而公司最近5年的净利润现金含量比分别为：0.93%、0.81%、0.87%、0.80%、0.88%；利润现金保障倍数低于1倍以下，大于1表明销售回款能力较强，成本费用低，财务压力小。

公司近5年报中的净利润现金含量都没超过1；2020年半年报经营活动产生的现金流量净额为5.494亿，归属净利润为6.45亿，净利润现金含量比依然小于1。

从利润现金保障倍数来看，公司净利润质量比较一般，这与公司理财产生的投资收益有关，2019年占营收的5.46%。

4、自由现金流情况

自由现金流是公司在不影响正常经营的前提下，通过经营活动可以提供给公司资本所有供应者，包括债权人和股东的理论最大回报空间。

2018年和2019年，公司自由现金流量分别为2.2亿、3.7亿，计算方式为税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

自由现金流充足，表明公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金充沛。

公司2015-2019年的连续5年经营活动产生的现金流量净额分别为2.30亿、3.502亿、5.156亿、6.835亿、10.93亿；筹资活动产生的现金流量净额除2017年因上市因素为正数，其他均为负数。

表明进入产品成熟期.在这个阶段产品销售市场稳定，属于好公司的标准。

另外，财报显示，公司近三年投资收益分别为0.34亿、1.07亿、1.34亿，分别占归属净利润的5.82%、12.55%、10.82%。

5、净资产收益率决定投资回报率、投入资本回报率

公司最近3年的净资产收益率分别为：21.93%、24.40%、28.20%；最近三年该比值相对稳定，呈缓慢上升状态，其净资产收益率20%以上，说明公司自有资产的盈利能力很强，投资回报率很好。

从上图净资产收益率的变化趋势来看，近三年净资产收益率在25%左右，并且2019年的净资产收益率达到了28.2%，公司投资回报非常的高的原因，主要是净利润增速稳定增长的情况下，期间费用率低于毛利润增长率，说明公司的资本成本的控制好，管理水平高。

五、相对估值法推算理论股价

在投资过程中，有一点要始终牢记，如果要持有或者补仓，就一定要认真分析公司基本面，好行业好公司是前提，被套说明没有选择好入场时机，没在好价格入手。

公司经营状况良好，是持股信心增强能够长期投资的关键要素。现在再用适合这一轻资产个股的相对估值法，推算出公司合理市值，再算出其合理价位，以确定现价位是否高估。

1、市销率、市盈率估值法

公司2020年因受疫情影响，公司营收为12亿，预计全年营收应不低于2019年营收24.9亿元，2019年底市销率为17.27倍，而2017-2019年市销率平均值为14.4倍，最低为12.34倍；以公司2019年的营收为基础，用平均市销率计算市值，再根据总股本计算出股价为90元。

公司2019年基本每股收益2.07元，其市盈率为23.1倍，而2017-2019年市盈率平均值为12.25倍，因疫情影响属不可抗力，只能以2019年归属净利润12.4亿为基础，再以2020年9月4日收盘时市盈率43倍为基础，计算市值，再根据总股本得出股价为59元。

2、未来市值折现法

根据公司2013-2019年，其归属净利润以平均47.4%增速持续增长的情况下，考虑到国外疫情因素，三年平均增速减为35%，以此为基数，则公司未来三年即2023年归属净利润约为58亿元。假定10%~20%的折现率，逆推估值，再根据总股本得出股价约为70元。

根据公司2013-2019年，营收以平均36%增速持续增长的情况下，考虑到国外疫情因素，三年平均增速减为30%，则公司未来三年即2023年营收约为71亿元。假定10%~20%的折现率，逆推估值，再根据总股本得出股价约为75元。

从公司各种相对估值法所推算的数值，再取平均值为61元，市值区间约为330亿至770亿，对应股价37-85元。

结语

2020年4月15日亿联网络披露2019年年报、2020年一季报后，公司的股价因质疑较多曾出现小幅下跌。从K线图上看，公司股价的快进键似乎被按下一样，开始上下震荡。

公司成长性与盈利能力，通过利润表数据自动运算显示，公司营收、归属净利润等仍能够一直保持高增长；2012年来营收增长率平均36.35%，扣非净利润增长率平均46.26%，市盈率仅为40多倍，这种高成长性科技股目前两市能找到的个股市盈率基本上在100倍以上，值得高度关注；

财务的健康性通过资产负债表数据运算显示，公司2019年前永不借款的经营理念被打破，应收与应付差额2019年达到2.17亿，但投资收益达到1.34亿，借钱投资，这个问题，老朱将持续关注；

合并现金流表显示自由现金流充足、股东分红稳定；

从体现公司管理水平的数据分析后发现，公司是一个重研发、销售的轻资产型企业，期间费用率、应收账款及存货周转率方面的数据，能够说明公司管理水平很高，值得依赖；

经过用相对估值法进行估值的结论：好行业、好公司，现在投资理论数据显示正当时。

需要提醒的是：受疫情影响，公司2020年上半年营收、归属净利润增长率分别为2.26%、6.36%；环比增速分别为-3.47%、4.94%。

市值风云大数据显示：可能受公司传言的影响，机构持股比例从2019年底的308家机构，持股59%，到2020年上半年，机构持股家数46家，持股比例为5%。

（来源：市值风云“吾股大数据”截图）

这说明公司已经被机构抛弃，如果排除疫情影响的情况下，公司经营仍旧稳定保持高增长，则说明没有造假，同时说明机构研究人员太“水”，从另一方面也证明以市值风云为首的第三方独立调查机构确实太牛。

注：不讲故事、不论题材，弃用模糊算法，用数据说话，力求观点的客观性；文中98%的数据皆为财务报表数据自动运算生成，只相信公司所宣称的“利好”经营皆会反映到财报中；另外，股价涨跌由各种市场因素构成，各种数据仅根据财报得出的理论值仅供参考，请各位谨慎投资，涨跌风险均自行承担。

资料来源：公司官网、公告、市值风云吾股大数据。