各大商超美容、护肤的专柜可谓琳琅满目，LA MER、SK-II、Lancome等外资品牌与一叶子、珀莱雅等自主品牌相互厮杀。

五年前的风云君对这些还一窍不通，如今对各品牌“价格”了如指掌，在荷包和心里滴血的同时，不禁感叹美妆似乎对女性有着天生的魔力，能永远吸引女性的注意力，“买买买”是女性在美妆柜台的主旋律。

风云君翻了翻国内美妆行业的上市公司，而珀莱雅（603605.SH）过去一年以来的涨幅及管理层刚过限售期不久的操作吸引了风云君的关注。

公司2017年上市至今，股价从22元多蹭蹭上涨至今的85元左右，涨幅三倍有余，算得上走出了“独立行情”。

面对股价的如此表现，刚过限售期不久，公司董事兼副总经理曹国良先生，因资金需要，在2019年4月下旬开始减持，至9月已减持约0.5%即921,800股。

通过吾股大数据发现，珀莱雅的排名从2017年的1535名上升至18年的203名，在全市场排名中名列前茅，2018年公司评分为81分，且2017年-18年的得分均高于行业平均分，表明其财务出现大幅改善。

（资料来源：吾股大数据，下载市值风云APP，查看全部上市公司评分）

这家公司的财务质量如何？今天风云君给大家捋一捋珀莱雅。

一、行业简析

珀莱雅主要从事化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域。

先看看珀莱雅所在的美妆行业赛道。

化妆品零售额从2015年的2049亿逐年上升至18年的2619亿，且增速在2017-18年高于社消品增速。

另外，化妆品市场规模以大众市场为主，17年的大众产品市场规模达2395亿元，年均复合增速达6.38%，增速不如高端产品的12.54%，但后者规模远低于大众产品。

珀莱雅的崛起，正是受益化妆行业及细分的大众产品行业“好赛道“。

二、线上成营收增速的主战场

1、高度依赖珀莱雅单一品牌

公司主要通过线上及线下渠道向外销售。

线上渠道主要通过直营、经销、代销模式运营，渠道包括天猫淘宝、京东、唯品会、拼多多等主流平台。

线下渠道主要通过经销商的模式运营，渠道主要有商超、化妆品专营店、单品牌店等。

（资料来源：珀莱雅招股说明书）

公司营业收入总体呈上升趋势，至18年营收为23.61亿元，从过去五年的营收表现来看，2015-16年营收下滑，17-18年开始重回增速趋势。

公司旗下拥有众多品牌，但贡献主要收益的是“珀莱雅”品牌，从2014-18年均贡献超过80%的营收，单一品牌撑起了公司半边天。

在此情况下，珀莱雅品牌营收增速与公司营收增速高度重合，表明公司的成长性取决于珀莱雅品牌。

公司虽然设立众多品牌，但在2014-18年仍然高度依赖珀莱雅单一品牌，一旦珀莱雅品牌产品营收出现减速，将打击公司的整体营收增速。

2、线上渠道收入提速

渠道收入方面，线上渠道营收增速较快，2018年营收已上升至10.28亿元，同比增长59.88%，占比从16年的30.01%提高至18年的43.54%，逐渐接近线下的营收占比。

公司线下营收增速慢，这或许与公司产品侧重大众化，营销网点重点集中在国内二三线城市有一定关系，虽然避开竞争激烈的一线城市，但二三线城市消费能力明显不及一线城市，而且在品牌知名度上与外资品牌有一定差距。

根据公司的招股说明书，我们可以看到2014-16年来自日化专营店及商超的营收逐年下降。

（资料来源：珀莱雅招股说明书）

虽然公司的产品竞争力在线下不存在优势，但价格的优势在线上则颇为明显。

线上渠道几乎囊括了国内各个层次的消费者，公司大众产品价格的优势就体现出来了。

可以看到，珀莱雅线上产品价格普遍在几十至几百元不等，加上店铺的产品优惠券，产品的性价比高。

从产品销量来看，珀莱雅好几款在售产品销量高达几十万。

而LA MER线上的产品均价上千，销量普遍在1-5万内，远低于珀莱雅的销量。

这正是珀莱雅以冲量的方式填补价格的劣势，维持线上营收增长。

（资料来源：天猫）

性价比高、大众化定位明确及下文提及的配合流量明星的营销策略，是公司线上渠道营收提速主要原因。

三、财务分析

1、渠道分销为主，公司毛利受影响

公司毛利率在2014-18年一直维持在61%-65%的高毛利率区间，毛利率平稳，但低于丸美股份。

由于公司只披露2014-17上半年销售模式的毛利率状况，从中可知，直销模式毛利率远高于渠道分销。

渠道分销营收占比较高，毛利率相对较低，拉低了公司的综合毛利率，导致不及丸美股份。

（资料来源：珀莱雅招股说明书）

但总体来说，公司所在的美妆行业基本属于暴利行业。

从销售费用占比上看，珀莱雅2014-18年的销售费用占比普遍在35%-43%，与丸美股份相符。

其中销售费用支出方面，两家公司主要用于形象宣传推广费，即通过明星代言、综艺冠名、电视广告等方式推动营收增长。

珀莱雅的明星代言人一直以流量明星为主，从过去的宋仲基、唐嫣到如今的李易峰等，该类明星主要的特点就是粉丝多。

明星代言人对粉丝用户具有推动力，其中公司代言人唐嫣处于美妆用户关注女明星热度前9，有利于带动珀莱雅产品的热销。

公司形象推广等费用逐年上升，但费用占比在2017-18年仅占营收比重的21%，远低于过去的2014-16年占比，反映明星代言、综艺冠名的效果较好，对公司线上产品营收的大幅提高具有推动作用。

（资料来源：珀莱雅官网）

相比广告费用的高投入，公司研发费用支出相对较低，研发费用占比一直在2%-3%浮动，与丸美股份几乎相符。

表明公司的经营策略是重营销，轻研发。

最后看看公司的净利率，珀莱雅2014-18年的净利率缓慢上升，目前在9%-11%附近，远低于丸美股份。

从各方面上对比，珀莱雅的盈利能力实际弱于丸美股份。

2、负债低，运营能力好转

从资产负债率来看，公司资产负债率总体呈下降趋势，至18年为40.62%。

公司2018年持有货币资金为14.64亿元，而短期及长期借款共计3.1亿元，公司债务基本无忧，偿债能力强。

18年负债较17年小幅上升主要因营收增长带动经营性负责科目如应付账款、税费、薪酬增加。

从应收账款周转天数看，公司应收账款周转天数在21天内，周转速度总体低于丸美股份。

在应收账款信用期方面，公司给予京东、唯品会等线上平台以销售规模为标准给予一定时间信用期及给予线下部分优质经销商一定时间的信用期。

公司五大客户占公司应收账款比重高达50%-80%，五大客户主要以唯品会、京东等线上平台公司为主。

由于公司并未持有任何的担保物或其他信用增级，因此公司风险控制水平偏低，应收账款存在一定的信用集中风险。

而在应收账款账龄上，1年以内的账龄占应收账款总额在95%以上，公司应收账款质量较高。

从存货周转天数来看，公司存货周转天数在90-120天左右，2018年的存货周转水平与丸美股份相当。

库存商品高，有利有弊。有利方面是由于美妆行业的特殊性，公司需保持一定的库存量配合公司的营销活动并且及时满足客户对线上及线下的需求，结合公司在17-18年的营收增长，该年的库存商品上升也比较合理。

弊端上，一旦公司产品滞销，营收放缓。库存接近有效期即不能对外销售，需尽快销毁，存在货值减值的风险。

3、经营现金流改善，分红稳定性取决业绩

公司2018年经营活动现金净额较17年同比增长53.47%，为5.13亿元。

公司2017-18年业绩稳定增长的同时，公司经营活动产生的现金流净额上升幅度高，若算上公司投资活动的净流出现金4.51亿元，则公司18年广义的经营活动现金流为0.62亿元。

公司投资活动现金流支出主要是用于投资珀莱雅大厦及买理财产品。

上市两年，公司2017-18年的派息均占净利润的30%，至2018年共派发股利约0.62亿元。

结尾

美妆产品的暴利，实属让风云君眼红，各种优惠折扣下来，毛利仍高得可怕，不得不说，珀莱雅的确受益于庞大的美妆大众市场。

精准的定位受众人群、产品价格优惠、流量明星收割正是珀莱雅近年来业绩的保障。