一、华鲁恒升：主要产品竞争加剧，2022年增收不增利

化工行业，除了万华化学在2022年增收不增利，还有华鲁恒升。

华鲁恒升（600426.SH）于2002年6月上市，控股股东为山东华鲁恒升集团，持股32%。

公司以化肥起家，逐步发展成产品涵盖化肥（氮肥）、锂电池电解液系列、有机胺系列、醋酸及衍生品等大型化工企业，目前，建成已内酰胺、尼龙6一体化生产装置。

华鲁恒升在2022年的经营业绩呈现“高开低走”情况，主要产品价格上半年维持相对高位，但下半年受下游开工率低等因素影响，价格一路走低。

全年营业收入302.5亿元，归母净利润62.9亿元，经营性现金流净额70亿元，同比分别增加13.1%、-13.5%和42.2%。

2016年至2022年，公司营业收入较快增长，期间年均复合增长率25.6%；同期，净利润、扣非净利润年均复合增长率分别为38.9%、39.3%。

业绩保持较快增长，使得投资机构大比例持仓，2022年四季度末，北向资金持仓1.15亿股，占流通盘的5.5%，而公募基金持仓比例攀升至25.6%历史最高水平。

（一）机构持仓：北向资金与公募基金控制1/3流通盘

与万华化学一样，机构持仓华鲁恒升的比例也很高。

2022年四季度末，机构持仓华鲁恒升14.38亿股，占流通股本的68.16%。公募基金、北向资金不断增持华鲁恒升，两方机构持仓占比已经超过30%，控制了接近1/3以上的流通盘。

有图有真相，华鲁恒升在市值风云吾股大数据的评分早在2018年就进前100名了。

而彼时2018年，华鲁恒升的股价还不到9块钱（除权后），从2019年2月开始启动涨势，最高涨到2021年9月的40.48元（除权后），期间最大涨幅超330%。

华鲁恒升从2022年11月初到2023年2月中旬，区间最大涨幅达35%，股价最高达38.15元/股（除权后，下同），接近40.48元/股的历史记录，股价上升阶段与股东户数减少时间段重合，股东户数在2022年四季度减少1.6万户，并且在2023年2月底维持4万户左右的较低规模。

显然，这是有资金收集筹码后拉升股价。

（二）经营情况：主要产品的市场竞争日趋激烈

2021年开始，华鲁恒升营收大幅增长主要得益于原有己二酸装置完成技术改造生产出碳酸二甲酯（锂电池电解液主要原料），同时，己内酰胺及配套装置如期建成投产。

2022年：

新材料业务贡献146.5亿元，正好占总营收的50%，但是，毛利率较2021年下降10个百分点；

有机胺创造约60亿元营收，毛利率提升至57%，较2021年上升3个百分点，创历史最高记录；

肥料贡献55亿元，毛利率39.4%，处于历史较好水平；

醋酸及衍生品业务收入21亿元，下滑40%。

华鲁恒升主要产品毛利率见下表：

1、主要产品市场竞争情况简析

2022年，华鲁恒升的产能继续增加，新建的酰胺及尼龙新材料项目20万吨尼龙6装置建成投产。

此外，荆州基地一期项目（年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目）预计2023年6月投产。

整体看，该公司的产品在2022年下半年，尤其是四季度市场竞争明显加剧。

（1）新材料相关产品

新材料系列产品主要包括已内酰胺、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等产品。

已内酰胺：主要用于生产尼龙6高速纺、常规纺切片，下游需求主要是尼龙6，消费占比98%。全年，己内酰胺国内产能569万吨，产量423万吨，平均开工率74%，国内表观消费量427.5万吨，处于动态平衡。

己二酸：主要用作尼龙66和聚氨酯的原料，下游需求PU浆料、鞋底原液行业约占到总需求的45%左右，TPU行业约占到总需求的25%左右。全年，国内己二酸行业产能304万吨，产量190万吨，开工率63%，处于产能过剩状态。

异辛醇：主要用于增塑剂的原料和溶剂，下游增塑剂行业约占到总需求的80%左右。增塑剂行业处于相对过剩状态，全年平均开工率保持在65-70%左右。

碳酸二甲酯：新能源锂电池电解液的重要溶剂，下游电解液及相关行业约占总需求的43%，聚碳酸酯行业约占26%。公司碳酸二甲酯产品在行业内的市场占有率保持在30%以上。

全年，碳酸二甲酯国内产能194万吨，产量115万吨，平均开工率63%，国内表观消费量97万吨，处于相对过剩的状态。随着国内产能的快速释放，预计2023年市场竞争将更加激烈。

（2）化肥

产品主要包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥等子行业，尿素的主要需求为农用市场需求，约占60.7%，在工业市场需求中人造板、三聚氰胺分别占20%、8%。

国内有效产能6638万吨，产量5761万吨，产能利用率86.8；表观消费量5478.7万吨，其中出口283.1万吨，供应量相对充足，全年价格高开低走。

（3）醋酸及衍生品

从醋酸的需求结构看，醋酸酯类约占总需求的28%，PTA行业约占30%，醋酸乙烯约占18%，氯乙酸和甘氨酸行业约占8%。

全年，醋酸国内产能1080万吨，产量903万吨，平均开工率84%，国内表观消费量807万吨，处于相对过剩的状态。

整体看，华鲁恒升是国内重要的精细化工龙头企业，其产品及下游需求与农业、锂电池、基础化工等行业高度相关，并且主要以国内市场为主。

因此，它的产品量价变动，在一定程度上反映出相关行业的景气度情况。

2、经营性现金流：净现比相对更好

华鲁恒升的收现比表现一般，2015年以来在0.9左右，经营活动收到的现金与营业收入有一定差值，说明存在一定的应收账款。

需要指出的是，从2019年开始公司采用应收款项融资的方式，来增加经营活动收到的现金流量。2022年应收款项融资余额为29.2亿元，较2021年的37.9亿元减少，8.7亿元。

净现比表现较好，2015年以来，该数值基本保持在1.0以上，说明华鲁恒升的净利润现金含量较高。

3、在建工程激增至50亿元 未来还需投133亿元

2020年开始，华鲁恒升的“在建工程”账面余额大幅增加，2022年末华鲁恒升在建工程达50.3亿元，而在建工程所需的资金均为自筹资金，没有通过资本市场募资。

各位注意到一个现象了吗？

先是万华化学，再到华鲁恒升，扩产全靠自己解决，那些溢价几十、上百倍收购控股股东资产的上市公司，却整天想着从资本市场融资。

是不是差距立马就体现出来了？

华鲁恒升2022年度报告披露，目前重要的在建工程项目预计投资总额216亿元，截止2022年底，累计投入近83亿元，接下来还需要投入至少133亿元，资金需求非常大。

2022年末，华鲁恒升总资产350亿元，资产负债率为仅21%，而带息负债率不到11%；当期末，短期借款为0，长期借款32.6亿元，较年初增加15.5亿元。

从这个角度看，公司通过债权融资方式分批筹集资金的难度并不大。

说完化肥起家的华鲁恒升，接下来聊聊农药龙头公司扬农化工。

二、扬农化工：主要产品满产，营收持续增长来自毛利提升和产能释放

扬农化工（600486.SH）于2002年4月上市，目前第一大股东为先正达集团，持股36.17%，实控人为国务院国资委。

作为一家央企，扬农化工的发展过程完整演绎从自力更生、艰辛创业到逐步发展壮大、继续扩张再壮大的完整创业史。这与风云君此前分享的含着金汤匙出生的国电南瑞（600406.SH）有着本质区别。

但，不可否认的是，两家都是优秀国企的代表。

上市以来，扬农化工主营业务一直是农药产品的研发、生产和销售。

截止2022年底，草甘膦产能3万吨/年，菊酯类农药产能1.42万吨/年（在建7310吨/年或将在2023年上半年全部投产），麦草畏2万吨/年。草甘膦、菊酯类农药两大产品的产能利用率连续多年在100%。

2018年以来，全球植保市场保持强劲需求，扬农化工等农药企业业绩保持较快增长。2022年，扬农化工境外销售收入超103亿元，销售毛利率20.4%，虽然低于境内37.2%的毛利率，但规模是境内销售收入的2倍。

2022年：

销售收入158亿元，同比增长33.5%，营业收入2017年以来的五连增，年均复合增长率高达29%；

利润总额21.4亿元，同比增长48%；

归母公司净利润17.9亿元，同比增长近47%。

2017年至2022年归母净利润年均复合增速24%，与营业收入同步增长。

正是因为业绩持续增长，部分公募基金长期持有扬农化工股票。

（一）机构持仓：易方达系基金长期盘踞扬农化工

机构持仓扬农化工的比例较高，2019年以来基本保持在60%以上。

2022年四季度末，公募基金合计持仓5008万股，占流通盘的16%，是最近三年来的较高水平。

需要指出的是，易方达基金公司旗下几十只基金扎堆扬农化工，2021年一季度以来，易方达旗下基金持股数基本都在2000万股以上，2022年四季度，持股达2534万股，占流通盘的8.2%，持有比例很高。

2022年四季度末，易方达旗下基金中易方达新收益灵活配置混合（A类，001216.OF）、易方达裕丰回报债券（A类，000171.OF）、易方达悦兴一年持有期混合型（A类，009812.OF）三只基金分别持有扬农化工527万股、497万股、317万股，分别为扬农化工第六大、第七大、第十大流通股股东。

而三只基金的基金经理均为张清华。目前，该基金经理管理6只基金，规模688亿元，均为混合偏债型基金。

张清华旗下6只基金均持有扬农化工，合计为1993万股，2022年四季度末，持仓市值为20.7亿元。

然而，6只基金最近3个月的收益率几乎是颗粒无收。

（二）经营情况：境外销售额占比超6成，但毛利较低

目前，扬农化工在产原药品种近70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等不同类别。其中：

杀虫剂，主要是拟除虫菊酯系列产品，产能规模为全国农药行业第一，是全国制造业单项冠军产品；

拟除虫菊酯产品，分为卫生用药和大田用药。卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，大田用药主要用于蔬菜、茶叶、果树等作物的害虫防治；

除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种；

杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑醚菌酯等品种；

植物生长调节剂有抗倒酯。

农业生产是非常典型的周期活动，因此，扬农化工的收入也呈现季节性特征。

1、收入的季节特征

农药产品作为农作物刚性需求，具有较强的季节性。

从用药时间看，农药制剂的使用旺季一般在每年3-9月，原药市场旺季要早于制剂市场。

公司目前原药销售比重较大，因此上半年是销售旺季，第三季度收入将呈现季节性回落，其中，在收入的2022年季节性特征表现特别明显。

2、境外销售收入占比超6成

从收入构成看，扬农化工的原药销售规模最大，其次是贸易业务。

而制剂业务收入规模有所起伏，增长的确定性不高，2022年约17亿元，较2021年下降近3亿元。

而从毛利率看，制剂业务的毛利率高于原药业务，贸易业务的毛利率最低，2022年不到6%。

需要指出的是，扬农化工有60%以上的业务收入来自境外。

2022年为104亿元，占比66%，但来自境外业务的毛利率较低，2019年以来毛利率下降较快，2021年一度降至13.6%。

原因有二：

其一，扬农化工“以价换量”，使得境外业务收入快速增长；

其二，境外业务多为贸易往来，毛利自然较低。

境外业务收入规模大，必然涉及汇兑损失，2022年人民币兑美元呈现单边贬值，意味着同样美元收入换汇后获得更多的人民币款项，由此，扬农化工全年获得近2.8亿元的汇兑收益。

境内业务也保持较快增长，但绝对值远小于境外业务收入。而境内业务的毛利率则是保持上升趋势，最近两年均在37%以上，高于以前年度的毛利率水平。

结合该公司毛利率与营业收入的变动情况看，2022年营业收入同比增长33.5%。主要是两大原因：

其一是境外销售毛利率的提升，较2021年提高了近7个百分点；

其二是产能的释放，主要产品草甘膦、菊酯类农药的产能利用率均为100%。

3、在建工程还需再投入15亿元

扬农化工发展到今天，其业务扩张已不屑于在资本市场募资。

2021年开始新一轮的产能扩张，当期末，在建工程账面余额近12亿元，均为自有资金；2022年，在建工程新增3.1亿元，同时有11亿元转为固定资产。

截止2022年底，在建工程预算金额30.2亿元，已累计投入15.3亿元，还需再投入近15亿元。

根据扬农化工在2020年4月28日披露的重大项目投资信息，江苏优嘉计划投资18.1亿元，全部达产后，新增杀虫剂8510吨/年、除草剂6000吨/年、杀菌剂6000吨/年和增效剂500吨/年。

2022年底，江苏优嘉四期一阶段已试车，使得公司原药产量首次突破9万吨，达9.26万吨，同比增加9.5%。

值得注意的是，2023年4月12日，扬农化工再次发布重大项目投资公告，拟投资42.38亿元设立辽宁优创植物保护有限公司，建设年产1.56万吨农药原药、7000吨农药中间体，及6.6万吨/年副产品项目。

从这个角度看，该公司未来几年仍处于产能扩张阶段，如果不采取定增或可转债融资的话，那么，对上市公司经营性现金流将是不小的考验。

4、经营性现金流良好，有息负债低

从收现比、净现比看，自2017年以来，二者的数值均大于1.0，说明扬农化工经营性现金流处于较好状态，营业收入的现金含量、净利润现金含量很好。

企业的收现比、净现比较好，扬农化工的短期借款和长期借款规模较小，2022年末，合计5.5亿元。

正是因如此，公司的产能扩张显得底气十足。

然而，这令银行为难了：你几十亿元的产能扩张项目，好歹多借点钱啊。

结语

从两家公司2022年度报告看，作为行业龙头企业，经营性现金流普遍较好，在一定程度上给各家公司扩产的信心。

由于下游复苏较慢，未来一段时期内竞争或将加剧。

从投资机构的持仓来看，好公司被抱团买入并长期持有逐渐成常态。

最后提醒各位尊贵的库里南车主：下载安装市值风云APP，你会比其他人更快地发现更多好公司。