今天本文的主角是蓝思科技，它的市值从2019年年初的300亿快速上涨到2021年年初的2000亿，然后又用了一年半的时间跌回到目前的500亿，这一轮“过山车”不可谓不刺激，那么公司的质地到底如何呢？让我们从财报中一窥究竟。

一、公司的资产质量

1、货币资金

公司的经营活动还不错，能够创造持续的现金流入，但遗憾的是，这些现金流入没法在公司留存，公司每年都有大笔的投资支出，以至于还要靠筹资来满足，属于比较典型的重资产制造业模式：生产—销售—赚回现金—投资扩大生产...，周而复始。

2、应收账款

应收账款账龄几乎都在1年内，过往坏账率也较小，周转率也比较稳定，问题不大。

3、存货

公司的存货在2020年有非常明显的异常增加，同时周转率处于近年最低，显示公司存货存在一定的积压，但有意思的是，公司2020年的毛利率却处于近年来的最高，接近30%，然后在21年立马计提了近8亿的存货减值，这就很值得玩味了。总之，公司存货在过去6年间每年都存在着不小的减值，未来存货减值的风险依然很高。

4、固定资产

固定虽然一路上涨，但周转率比较稳定，说明公司不是盲目扩产，但依然是吞噬利润和现金的黑洞。

5、商誉

公司2020年收购可胜泰州与可利泰州产生了29.70亿元的巨额商誉，目前合并成一家：泰州蓝思，但截止2022年中报，泰州蓝思依然亏损，且收购中没有利润承诺之类的对赌条款，巨额商誉存在着不小的减值风险。

总结一下：

公司的资产结构符合典型的重资产制造业企业，除存货和商誉存在减值风险外，其余资产都比较健康。

二、公司的资本结构

整体来看，公司的负债率不高，但在18、19年还是存在一定的流动性风险的，长期融资净值为负，说明存在“短债长投”的现象，好在20年通过股权融资150亿，解决了这个问题。一句话：公司财务风险低。

三、公司的盈利能力

1、营业收入和毛利率

近6年来的复合增速还不错，但预计2022年会相较2021年下降5%-10%，智能汽车收入目前虽然增速快，但体量太小，对总体营收贡献有限，想要营收继续恢复20%甚至以上的增速，估计要到2024年之后。

20%左右的毛利率在行业内已算不错，这一两年也有些承压，在大环境不好的情况下，公司应该做的是控制成本和费用。

2、费用分析

如果说公司有什么是一定要做的，那就是提升管理效能，降低期间费用，在公司毛利率只有20%左右的情况下，总费率居然能去到15%以上？尤其是管理费用，居然能接近9%？这个费率是远超行业内其他上市公司的，立讯精密的期间费率不到8%，就连被人一直诟病的欧菲光，期间费率也就10%左右。在21年的管理费用明细中，有一项员工招募费，近13亿！很想知道蓝思科技的员工是怎么个招募法...21年员工净增加近4.5万人，平均每净增加一名员工的费用接近3万？？？

3、ROE分析

将ROE进行拆分之后，就能看得比较清楚了，之所以处于近年来低位，主要利润率低，而利润率低，原因是毛利率低、费用率高，如果毛利率低还能甩锅是受大环境影响，费用率高就真真是公司管理问题了。

四、公司的现金流

1、营业收入和利润含金量

营业收入的含金量勉强及格，利润的含金量就比较高了，说明公司赚到的都是真金白银，那么这些赚到的真金白银都去了哪里呢？继续看公司的自由现金流。

2、自由现金流

可以看到，公司虽然赚了很多现金，但马上又通过投资活动变成了厂房、机器设备，严格意义上讲，这不是一门“好生意”。如果我们把投资看作是未来营业收入增长的保障，表明公司将继续成长，还是可以通过对自由现金流的调整，拍拍脑袋对公司进行一下估值，看看目前的价格是否有安全边际。

下面本文就开始拍脑袋了，千万不可信：

公司经调整后的自由现金流为15亿，第一年到第三年分别增长0%，15%，20%，此后按5%永续增长，折现率为8%。经计算，公司目前每股内在价值为10.79，较目前股价有一定的安全边际，但还不太够。

 

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