最近美国股市暴跌、接连四次熔断……看得风云君大呼刺激。

毕竟连89岁高龄的“股神”巴菲特，在今年3月份之前，只遇到过1次美股熔断。而身为00后的风云君，却在不到一个月的时间内，已经历了4次熔断。

能和巴菲特一起见证历史，风云君想想都觉得兴奋呢……

就在最近美股大盘一泻千里之际，北美做空机构香橼（Citron Research）却公开表示看多保险分销商Benefytt Technologies（BFYT.O，下文简称“Benefytt”）。

香橼表示，在当前严峻的形势下，投资者并不容易找到一家股价有300%上涨空间的投资标的。

香橼称，Benefytt将极大地受益于新冠疫情爆发带动的远程医疗需求，无论未来经济状况如何，这家公司到2020年底的股价都将轻松超过60美元。

（截至上周五收盘的Benefytt股价，来源：Wind）

香橼的看多报告分为两部分：第一部分讨论当前美国联邦医疗保险和远程医疗利好Benefytt的原因；第二部分是估值分析。

一、香橼看多Benefytt的理由

Benefytt Technologies是一家总部位于美国佛罗里达州的个人医疗保险分销商。

公司的主要业务是与美国知名保险公司进行合作，设计和开发期限在3-12个月的短期医疗保险，并通过旗下的分销渠道销售给美国个人和家庭消费者。

由于新冠病毒在全球范围内的爆发，远程医疗近来在美国成为了热门需求。

在日前召开的白宫新闻发布会上，美国政府更是特别强调：“当前需要更多的面向老年人的远程医疗产品。”

最近一则在全美范围内大规模投放的广告也说的是这个事情。

这则广告强调，远程医疗服务（Telemedicine）已经加入到美国联邦医疗保险优惠计划（Medicare Advantage）的基本福利中。

当前，美国联邦医疗保险优惠计划的参保人可以通过电话问诊，医护人员将通过电话向病人提供诊治和检查，在家的病人甚至可获得送餐服务。

顺便一提，上述广告中这位笑容可掬、不断地向公众描述Medicare Advantage远程医疗好处的老先生，乃是美国家喻户晓的前职业橄榄球运动员兼明星Joe Namath。

需要说明的是，Medicare Advantage是从2020年才开始向其参保人提供免费远程医疗服务的。然而，传统的美国联邦医疗保险（Traditional Medicare）参保人尚未能免费获得这项服务。

在这里，风云君需要简单说明一下美国的医疗保险制度。

此前，风云君在解读香橼做空美国最大家庭医疗护理服务提供商阿米斯医疗（AMED.O）的报告时，曾对美国的医疗保险制度有过详细介绍（相关内容请下载“市值风云APP”，搜索“阿米斯医疗”）。

美国联邦医疗保险由四部分组成，其中的C部分又称为“Medicare Advantage（联邦医疗保险优惠计划）”，这是自费部分，由私人保险公司承接和实施。

（来源：www.medicare.gov）

香橼在报告中引用的数据显示，过去10年，Medicare Advantage的参保人数几乎翻了一番，在2019年达到2,200万，占Medicare参保人的34％。

据L.E.K咨询公司预测，到2030-2040年，Medicare Advantage的渗透率将达到70％。

香橼认为，随着冠状病毒的爆发带动远程医疗需求，Medicare Advantage的渗透率还将比预期的要高。

目前，Benefytt和eHealth（EHTH.O）是全美国仅有的两个允许消费者直接从网站购买Medicare Advantage的保险代理平台。

Benefytt与多家美国领先的医疗保险公司均有合作，其中包括Aetna和Humana。其中，Humana是全美最大的Medicare Advantage提供商。

（“healthinsurance.com”为Benefytt旗下网站）

此外，香橼还特别提到，Benefytt是Teladoc（TDOC.N）的首批经纪商之一，后者是美国领先的远程医疗公司。

消费者通过Benefytt购买Teladoc服务的价格相对于直接从Teladoc处购买更便宜，因为Benefytt早在几年前就与之签订了有利的合作条款。

当前，消费者通过Benefytt网站购买Teladoc的价格是每月12.95美元，而直接从Teladoc的网站购买相同服务的价格是每月5美元外加每次55美元的额外费用。

2019年6月，Benefytt收购了美国医疗公司Together Health。香橼认为这笔收购将非常利好公司的业务，因为Together Health每年产生超过100万份Medicare Advantage保单。

香橼认为，尽管Benefytt目前仍处在与Together Health的业务融合阶段。但香橼估计，Benefytt仍能够在2019年下半年产生超过5万份Medicare Advantage的保单。

香橼认为，这对于Benefytt的股价来说，将是极大的利好。

香橼以Benefytt的竞争对手eHealth为例。2018年初，eHealth披露其在2017年第四季度获得了5.5万份Medicare Advantage保单。

eHealth在2018年3月披露了该指标后，接下来的一年内股价从16美元迅速上涨至100美元以上。

香橼因此认为，Benefytt接下来的股价走势将和当初的eHealth类似。

（披露Medicare Advantage数据后，eHealth的股价迅速上升）

二、香橼对Benefytt的估值

2019年7月，Benefytt宣布，正在考虑包括出售该公司在内的战略选项。

而在2019年下半年，Benefytt的三个同行公司已经宣布被收购。

这三家公司分别为Assurance IQ、GoHealth和TRANZACT，它们分别获得了11.7倍、6倍和5.4倍的EV/Sales倍数（即“企业价值/营收”）。

再参考另外两家同行公司：处于IPO阶段的SelectQuote和已经公开上市的eHealth，两者的EV/Sales倍数分别为5.9倍和4.4倍。

以上述5家同行可比公司为例，该行业平均的EV/Sales倍数为6.7倍。

相比之下，香橼认为Benefytt当前的股价被低估。

同样是Medicare Advantage和远程医疗大趋势的受益者，Benefytt的EV/Sales倍数仅为1.6倍，而与其业务模式最为相像的eHealth为4.6倍，远程医疗公司Teladoc则高达12倍。

香橼认为，假设Benefytt以行业整体平均的7倍的EV/Sales倍数来估值，其股价应为90美元。

即便打个折扣，分别按6倍和5倍的EV/Sales倍数来估值，股价也分别应为75美元和60美元。

值得一提的是，Benefytt的董事长Paul Gabos已经从公开市场购买了超过100万美元的该公司股票，目前仍未出售过任何一股。

香橼对Benefytt的管理层表示看好，认为管理层在交易撮合方面经验丰富，有能力推动该公司的出售。

公司董事长Paul Gabos是美国呼吸设备公司Lincare的前任CEO，Lincare被德国工业气体巨头Linde以高达46亿美元收购。

公司董事会成员的名单上还包括Robert Murley，他是瑞士信贷投资银行的前主席。

香橼认为，公司有很大概率将在公布2020财年一季度财报之前宣布出售的消息。

尽管当前市场波动，但全球保险业的并购活动并未放缓。就在本月，全球最大再保险经纪公司Aon宣布以约300亿美元的价格收购同行Willis Towers Watson。

香橼认为，Benefytt目前市值不到3亿美元，对于战略买家而言将是个轻松的选择。

 

免责声明：

本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。