你喝过多少种酱油？

海天的生抽！亨氏的味事达！姚老板的厨邦！李锦记的酱油！鹤山的东古酱油！

我们今天关注的是厨邦酱油背后的那家公司——$中炬高新(600872.SH)$。

中炬高新以高新园区开发起步，1999 年进入调味品行业。2020 年公司营收 51.2 亿元，旗下拥有厨邦和美味鲜两大品牌，主攻中高端零售市场。2010 年-2020 年公司营收CAGR 为14.9%。2020 年公司归母净利润 8.9 亿元，2010 年-2020 年的CAGR 为24.7%。

而真正让中炬高新在资本市场声名鹊起的，是宝能集团在二级市场的连续增持公司的股票，最终在2019年3月入主在中炬高新（最新持股比例为25.00%）。

相较海天味业主要依靠餐饮主打B 端渠道（约占60%），中炬高新传统优势在C端家庭渠道（占比超 70%），消费者对公司酱油产品的品牌意识较强。

2019年3月，中炬高新提出调味品主业“五年双百”的发展目标，即从2019年到2023年，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。比对2018年末的收入基数，5年收入增长150%以上。

为了现实“五年双百”的发展目标，公司从2020年3月提出了给中山产区扩充产能的投资计划，加上2017年开始的阳西产区的扩产。到2023年，公司整体产能如下：

其中，

中山产区扩充产能项目总投资12.75亿元，其中建设投资12.06亿元（含土地款、土建、软硬件设备等）；

阳西产区扩充产能项目总投资16.25亿元，建设投资15.30亿元（含土地款、土建、软硬件设备等）；

以此，我们采用股东盈余的方式对中炬高新进行估值。

假设：

①贴现率取8%；

②10年永续增长率3%；

③2023年实现“双百”发展目标：调味品营收超百亿，销售量超百万吨；

④2024~2026年，净利润增长率12%；2026~2030，净利润增长率9%；

⑤2021~2023年资本性支出按照中山产区扩产和阳西产区建设投资的规划列示；

按照以上假设和条件，最终中炬高新现阶段的估值约为440亿。截至7月2日收盘357亿。

当然，假如我们保守些，将以上第④点的未来净利润增长率调低为：2024~2026年，净利润增长率10%；2026~2030，净利润增长率8%；则估值为：410亿。

我们可能会选择它，理由如下：

最重要的，业绩确定性高，即高概率；

盈利可预测性强，市场需求稳定；

具有强烈的品牌优势；相比于海天味业在餐饮渠道的强大优势，中炬高新还有在家庭渠道的占比高，扩展餐饮渠道占比不会让业务结构失衡；

当等待至其具有较高的安全边际时，可以“子弹上膛”。

需要提醒两点：

①以上的估值中，园区开发和房地产业务为包含在内，虽然该部分业务占比小；子公司中汇合创公司拥有中山城轨站北侧 约1600 亩未开发商住地（属中山市拟重点发展的岐江新城规划范围内）；

②不要被资产负债表上的大额存货所吓到：以2020年年报为例，16.82亿的存货，其中至少11.95亿与房地产相关，其余才是调味品的存货。

以上估值模型源文件，可在公众号后台回复“中炬高新”，即可获得源文件。