我国最负盛名的汽车经销商庞大集团（601258.SH）资金链问题已成为其激进扩张下难以挥去的阴霾。

2011年，一辈子只做卖车一件事的庞庆华先生带领庞大集团登陆上海证券交易所，上市筹集资金高达63亿元。

彼时，庞大集团是“中国汽车销售服务十大企业集团”第一名，全球市值最高的汽车经销商集团。

如今，控股股东股权质押、冻结，卖资产断臂瘦身等事件让昔日汽车经销商第一股黯然失色。

今天，我们主要从财报角度，简单分析庞大集团怎么走至今日的资金困境。

一、买地建店的重资产模式

庞大集团今天的资金危机，与其一直以来采取的重资产经营模式不无关系。

汽车流通行业本身是一个对资金流动性要求更高的行业，一般的汽车经销商多采取租赁的方式经营4S店，而庞大集团则是直接买地建店，这在公司上市时资金充裕、汽车流通市场竞争也还远没有今天激烈和复杂时，弊端还没有完全暴露出来。

汽车流通行业本身的盈利水平不高，而庞大的盈利水平则更低。

从2011年上市至2017年，其平均的销售净利率仅约为0.22%。公司盈利水平低，却采取更加激进的买地建店经营方式，而扩张的方式并没有带来良好的收益。从2011年上市以来，公司的加权净资产收益率多年在3%以下。

（数据来源：choice）

图：公司上市以来固定资产、无形资产、在建工程占比变化情况

（数据来源：公司公告）

从上图看，在公司买地建店的扩张模式下，固定资产、无形资产、在建工程占资产比从2011年以来保持了相对稳定的提高。

截至2018年9月底，公司账面固定资产、无形资产、在建工程合计占总资产的28.36%。另外，2017年年底，公司账上货币资金为201.72亿元，而到2018年9月底已降至91.75亿元。

从现金流量情况看，2011年上市至2017年，公司投资活动产生的现金流量净额累计流出已超过百亿。

（数据来源：公司公告）

二、参股萨博汽车遇阻

2011年7月2日，公司与瑞典汽车、青年汽车、浙江青年乘用车集团有限公司、青年汽车集团有限公司共同签署了《认购协议》。根据《认购协议》的规定，在各项先决条件满足的前提下，庞大集团和浙江青年汽车将参股萨博汽车，进行战略合作计划。

其中，庞大集团将投资1.09亿欧元，持股24%。在向萨博汽车支付4500万欧元（4.17亿元人民币）预付款后，最终萨博汽车被宣布破产，庞大集团对预付萨博汽车的预付款计提了100%的坏账准备。

公司并购萨博汽车是一桩失败的生意。海外并购受阻，对公司想通过参股汽车制造商寻求更多的发展是一个很大的打击。

三 、上市以来的业绩表现及成长性

公司上市以来净利润、扣非净利润如下图：

（数据来源：choice）

公司业绩从上市时的高点开始滑落，2011年度净利润为6.59亿元，扣非归母净利润为5.17亿元，2017年扣非归母净利润已亏损2.09亿元，2018年前三季度更扩大亏损至14.28亿元。

而2017年税前利润6.13亿元，投资收益为3.39亿元，占到税前利润的55.28%，2018年税前利润为亏损6,027.96万元，投资收益则高达12.05亿元。

在营收方面，从2011年上市至2017年，公司营业收入从上市当年的554.55亿元增长至2017年的704.85亿元，年均复合增长率仅为4.08%。

对比同行，广汇汽车（600297.SH）营业收入从2011年的9.20亿元增长至2017年的1,607.12亿元，年均复合增长率136.43%。

庞大集团的营收年均复合增长率仅有4.08%，增长颓势非常明显。

四、盈利能力分析

主要盈利指标：

（数据来源：choice）

总体上，公司的销售毛利率、销售净利率、加权净资产收益率持续降低，2017年销售毛利率、销售净利率、加权净资产收益率分别降低至9.24%、0.28%、1.62%。

庞大集团销售毛利率、销售净利率与广汇汽车对比如下:

（数据来源：choice）

可以看到，在销售毛利率方面，庞大集团与广汇汽车销售毛利率都不高，两家公司近年来销售毛利率比较接近，2011年以来两家公司销售毛利率也均呈下降趋势，说明汽车流通行业的盈利能力较低且近年来在下降通道。

在销售净利率方面，庞大集团的销售净利率显著低于广汇汽车，2017年度，庞大集团销售净利率仅为0.28%，而广汇汽车销售净利润为2.80%，在销售毛利率较低的情况下，庞大集团的期间费用率高于广汇汽车，导致其最终的销售净利率微乎其微。

五、资产负债率与有息负债结构

（1）资产负债率

公司资产负债率如下表：

（数据来源：choice、公司年报）

公司从2011年上市至今，资产负债率都相当高，剔除虚拟性质资产商誉及长期待摊费用后，近几年公司的资产负债率实际上都在80%以上。与同行广汇汽车相比，公司的资产负债率也要更高。

庞大汽车与广汇汽车资产负债率对比图：

（数据来源：choice）

（2）有息负债结构

截至2017年12月31日，公司总负债501.43亿元。

其中，有息负债合计为174.95亿元，包括短期借款88.89亿元，第一年内到期的非流动负债（债券）54.75亿元，长期借款14.52亿元，应付债券10.17亿元，长期应付款（融资租赁款）6.61亿元。短期有息负债占有息负债的82.11%。

截至最近的2018年9月30日，虽然公司总负债已降至302.77亿元，但有息负债占总负债比重却上升至46.62%，短期有息负债占有息负债的比重也上升至92.46%。

公司有息负债明细如下表：

（数据来源：公司年报）

公司严重依赖期限较短的有息负债融资，叠加盈利能力下降，上市以来迅猛的投资扩张，一旦金融机构收紧信贷，就容易引发资金链问题。

六、断臂求生

目前公司已经采取了出售旗下4S店，引入战略投资等方式来化解其债务危机。

2018年5月，公司公告，公司及其全资子公司洛阳奔驰与广汇汽车签署《收购协议》，拟转让下属五家子公司赤峰奔驰、德州奔驰、唐山奔驰、邯郸奔驰及济南奔驰100%股权，转让价款拟定为12.53亿元，预计收益6.16亿元。

6月，公司公告拟向天津中原星转让其持有的利星行（秦皇岛）汽车销售有限公司、利星行（淄博）汽车销售有限公司、利星行（滨州）汽车销售有限公司、廊坊利星行汽车销售有限公司、利星行（沧州）汽车销售有限公司五家公司各45%的股权，转让对价3.2亿元，预计收益2.17亿元。

8月，公司与大连中升签署《合作框架协议》，拟转让下属九家子公司北京雷萨、济南奥迪、济南大众、济南双龙、济南斯巴鲁、石家庄广顺广丰、沈阳广丰、石家庄弘丰广丰及青岛公司100%股权。

同时，公司拟促使其实际拥有并控制的四家全资子公司唐山雷萨、石家庄雷萨、大庆雷萨及济南奔驰向大连中升指定的关联公司转让该等公司的非流动资产，转让价款拟定为10.93亿元，预计收益约为4.6亿元。

另外，据公司8月份公布的《关于五八车服拟增持公司股份计划的公告》，公司拟通过协议向五八车服转让约5.51%股份，而五八车服在此基础上还拟增持公司股份。

结语

中国汽车工业协会正式对外发布的2018年10月份以及1-10月份中国汽车市场销量数据显示，自7月份开始，乘用车市场至今已连续出现4个月月度销量同比下降的情况。

产业遇冷，整个汽车产业都面临全所未有的资金压力。近期，广汇集团也接受了恒大近145亿元的入股。

昔日汽车经销商龙头庞大集团的资金链问题，除了行业本身的原因外，本身激进的经营管理是造成目前困境的最重要的原因。