2020年12月16日晨，90岁的巴菲特从他奥马哈家中二楼的卧室醒来，从玻璃窗户望出去，院子里有一棵红爪槭。

穿上那件破洞毛衫，沃伦·巴菲特打开冰箱，里面备着整整一打12盎司（350毫升）装的樱桃味可口可乐。过往的几十年里，他就喜爱在一听听甜蜜的气泡里咂摸10-K报表。

如巴神所愿，他不仅从这些甜蜜的气泡中收获了体重，也持续汲取着投资的灵感和数以亿计的回报。

思绪从他1988年投资可口可乐（KO.N）的记忆，叠化回眼前的这罐可口可乐。今天有些特别，冰箱夹层的最右侧，静静站着一罐零度可口可乐。

沃伦拿出这罐零度无糖可乐，一边仔细查阅它的配方表，一边嘀咕：“苏珊怎么给我准备了这个？”

饮料去糖化由来已久。可口可乐是零糖领域的主要先行者之一。为了迎合消费主流，也为了规避高额糖税，可口可乐正去糖化路上加速前进。

沃伦从脑海中搜寻着过去三年可口可乐推出的零糖产品，零糖可乐、零卡雪碧、芬达零卡、可口可乐纤维+、雪碧纤维+，淳茶舍无糖茶饮、怡泉+c减糖版、美汁源每日轻活……

打开那罐零度可乐，抿了一口，“味道不一样，甜度还行”，沃伦思忖着配方表上取代“糖”的“安赛蜜”，开始好奇这种甜度添加剂究竟是怎么回事？

沃伦立马就想起库克送给自己的那台iPhone 11，此前他只是用它来打电话，但是前段时间库克教他学会了一项新功能。

“Hi Siri，全球最大的甜味剂生产商是谁？”

“甜味剂全球龙头企业——$金禾实业(002597.SZ)$ 。”

“还是一家中国企业”，这彻底激起了沃伦的兴趣。自己至今在中国只有两笔较大规模的投资，一家中石油（00857.HK），一家比亚迪（01211.HK）。而比亚迪实际还是自己的老伙计——查理的手笔。

怎样才能最快速了解这家中国企业？

“啊哈，上次李录来拜访的时候，给手机上装了一个APP，说是不懂就搜一搜。”想到这儿，沃伦的嘴角挤出一丝狡黠的微笑。他迫不及待地想要看看这家全球最大的可口可乐甜味剂供应商的底细。

沃伦很喜欢“市值风云”这个APP，使用简便，一搜就出来了。他一生都在与复杂保持距离，这公司、这页面、这质感，都是喜欢的味道。

（来源：市值风云APP）

一、县立小氮肥厂成长起来的全球甜味剂龙头

2019年，公司的甜味剂相关收入占比54%，大宗化学品收入占比39%。“嗯，不错，业务简单，是我喜欢的类型。”沃伦自言自语道。

这家公司从县域小氮肥企业历经数十年间的多次再创业，从基础化工产品逐步拓展切入人工合成甜味剂和香精等精细化工领域，并成为行业龙头。这跟自己曾投资过的众多由小做大的企业发展历程类似。

沃伦想要对甜味剂和这家公司进行更多了解，竟然发现APP里不仅有公司核心信息介绍，还有针对该公司的独立研报《全球甜味剂龙头，让多巴胺的分泌成本更低》。“瞧瞧他们是怎么解读这家公司的”，沃伦顺势点开了这篇报告。

报告中介绍：

传统人工甜味剂糖精、甜蜜素、阿斯巴甜因存在安全性或稳定性等问题，正逐步被新型人工甜味剂安赛蜜和三氯蔗糖替代。

2019年全球人工甜味剂市场中三氯蔗糖、阿斯巴甜及安赛蜜分别占比24%、24%及12%，其中三氯蔗糖后来居上，以微弱优势取代阿斯巴甜占据市场第一。

（来源：华经产业，市值风云整理）

其中的安赛蜜在人体内不参与代谢、不提供热量，目前已被100多个国家和地区批准使用，被公认为性价比高、安全性高的甜味剂。2020年上半年，国内安赛蜜均价（含税价）为59508元/吨。

（来源：华经产业，市值风云整理）

沃伦还了解到，相较于蔗糖，人工甜味剂成本低、甜度高，人工甜味剂的加入可以大大降低饮料产品生产成本。

以可乐为例，一瓶500毫升、售价3元的可乐中，蔗糖的添加成本约为0.24元，蔗糖成本占零售价的8%。若将三氯蔗糖作为甜味来源，仅需0.015元，占可乐零售价的0.5%，三氯蔗糖成本优势显著。

成本下降是沃伦乐于看到的，“原来我每天喝下去大多是甜味剂”，沃伦继续看下去。

全球具备规模化生产能力的企业仅有金禾实业、山东亚邦、德国Nutrinova、江苏维多、江西北洋等五家企业。其中，金禾实业公司产能为1.2万吨/年，是全球最大的，占比超过50%。

（来源：华经产业，市值风云整理）

“目前来看，公司的安赛蜜全球市占率第一；三氯蔗糖的情况怎么样呢？”

报告继续分析道：

目前，全球三氯蔗糖名义产能2万吨左右，其中英国泰莱是三氯蔗糖的发明机构，也是目前三氯蔗糖全球产能最大的公司，产能达到4500吨，其产品主要面向高端市场。

中国产能排名前三分别是：金禾实业（4000吨）、山东康宝（2700吨）、山东中怡（2000吨），其余厂商大多经营效益较差。

沃伦注意到，公司的三氯蔗糖市占率约20%，位居国内产能第一、全球产能仅次于英国泰莱。并且，公司在2019年扩产了5000吨/年产能，预计2021年达产，届时，公司的三氯蔗糖产能将达到9000吨/年，居全球产能首位。

“也就是说，公司是安赛蜜、三氯蔗糖领域的全球龙头，拥有良好的竞争态势。”沃伦标志性的白眉毛从厚厚的镜片翘出来，“我得再来一罐可乐”。

二、成本制胜

“全球领先的市场份额是通过什么优势获得的呢？”其实，即使不研究公司的历史，单从公司的产品类型，沃伦也能推测出来，公司的市场份额大概率是通过“成本领先优势”获得的。

“公司的产品是标准化极高的精细化化工产品，而标准化产品遵循的是更容易把握标准，即价格。这样的产品利于通过更低的成本建立竞争优势。”沃伦想到这儿，又呷了一口可乐，继续在脑海中构建自己的“标品竞争模型”。

“标品竞争中，谁能击穿价格，就能赢得销量，就能建立规模效应的基础，之后规模效应进一步稳固了低价格；至此，低价→规模→标品→决策简单，这些要素被统一在了一起，形成一个正向加强的循环。”

“但这样的竞争也有不足之处，为了提高效率，保持竞争优势，参与者需要大规模的长期投入，因此相似的参与者，谁投入的规模大，谁就有更高的概率胜出。这考验公司经营者的长期战略定力，一定程度上也以较低的盈利能力为代价。”

这就是沃伦更喜欢不需要怎么进行资本投入，业务持续维持高盈利能力公司的原因。一番思想实验之后，沃伦满足地倚进包了浆的皮质沙发里，眼光重新回到这篇研报，想看看这个小鬼是不是这样解读公司的竞争优势的。

只见这个作者写道：

成本控制是公司构建竞争优势的重要一环，通过构建上下游一体化使得成本端取得了优于同行的优势，进而促使公司逐渐获得了人工甜味剂市场的龙头地位。

安赛蜜行业具有较高的技术壁垒和准入壁垒。技术壁垒方面，公司可以自行生产占安赛蜜生产成本30%的原材料双乙烯酮（1万吨/年的产能）。以及拥有3000吨/年氯化亚砜产能（生产三氯蔗糖的主要中间体），实现了生产原料自给。

准入壁垒方面，食品添加剂的生产销售需要得到国家的审批认证，这一过程需要耗费1-2年的时间。安赛蜜产业链中重要中间体三氧化硫的生产也需要满足国家准入条件，具有政策准入壁垒。

“我喜欢这种行政原因造成的垄断”，沃伦在心里愉快地重复了一遍。

公司公告称，近年来甲、乙基麦芽酚、安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率不断提升，均已处于国内最高水平，有效降低了产品的成本。安赛蜜和三氯蔗糖达到行业领先的得率和成本水平。

以安赛蜜为例，2019年公司安赛蜜销售均价为4.8万元/吨，生产成本为2.3万元/吨。

（来源：公司公告，市值风云测算）

三氯蔗糖方面，相比盐城捷康，公司500吨/年三氯蔗糖老产能在原材料消耗、污染物排放及能耗指标等方面全面领先，更具成本竞争优势。

（来源：公开资料整理）

2020 Q2与2020 Q3，公司三氯蔗糖报价分别为22、20.5万元/吨；同期，广业清怡、三和维信、南通常海等主要竞争对手报价一直维持在23万元/吨左右，高于公司报价。

此外，公司今年三氯蔗糖产能翻倍，加上氯化亚砜原料配套和规模化生产，其成本有望进一步下降。

“成本这儿，作者论证得不够充分呀”，沃伦摇了摇头，转念一想他理解可能是数据披露的问题，在自己的职业生涯中这个小问题太普遍了，“继续看看下文吧”。

2017年开始实施的定远项目，不仅帮助公司逐步解决了双乙烯酮、氯化亚砜等原材料自给不足的情况，还使生产安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚的成本实现下降。

“这就是产业链延长产生的规模效应嘛，公司实现产业链横向、纵向一体化建设，形成上下游协同效应，进而降低公司的综合成本。”沃伦一脸“我早就猜到了”的得意神情，好像在说，这小子还不赖。

三、长期资本投入驱动业务持续成长

“甜味剂赛道不算特别长，但公司身处良好的竞争格局中，想必成长性应该不错。”沃伦思忖着，翻到公司的成长分析部分。

2012-2019年，公司营业收入由28亿元增至40亿元，CAGR为5%；同期，归母净利润由1.4亿元增至8亿元，CAGR为25%；净利润增速远高于营收增速，净利润增长出色。

在收益质量方面，2012-2019年，公司净现比均大于1，表明公司资金回笼高效、收益质量健康。

“有点意思，收入端并没有大幅增长的情况下，利润端却增长迅猛，这期间肯定是盈利能力得到大幅提升。”

2012-2019年，公司综合毛利率由11%大幅提升至31%，提升了20个百分点。

主要由于公司由传统基础化工业务不断聚焦食品添加剂业务，产品结构优化改善，叠加技术进步，实现核心原料自给，具备明显的成本优势，产品毛利率得以不断提升。

2013-2019年，食品添加剂营业收入所占比重由17%提高至47%，营收由5亿元增至18.5亿元；食品添加剂毛利率21%提升至43%，提升了22个百分点。

以安赛蜜为例，2019年公司安赛蜜销售收入增长至5.8亿元，毛利率由2013年4%提升至2019年53%，提升了49个百分点。

“公司通过提高食品添加剂业务的比重，熨平所处化工行业的周期波动；通过将产业链向上游延伸，实现原料自足，在产品间发挥出规模效应，进而掌握产品定价权，获得更高的盈利能力。”

“妙！看来我的规模效应模型又得改进了。”沃伦抑制不住内心的小激动，灌了一口可乐，还抓起桌上的三明治大咬了一口，来不及咀嚼，继续看下去。

自2016年精简业务以来，公司的销售费用出现较大程度降低，销售费用由2016年的2.1亿元降至2019年的1.3亿元，销售费用率由5.7%降到2019年的3.3%，降幅2.4个百分点。

同期，公司的管理费用率也趋于下降，由3%降至2.2%。而公司研发费用率自2016年开始异军突起，由不足1%提高至2019年的3.4%，显示了公司在研发上的投入不只是说说而已。

“看来上下游的协同和规模效应，在费用端也体现出来了。”接下来，沃伦关注到了一个很重要资产回报能力指标——ROE。作者简要地把公司与另一家食品材料企业——$安琪酵母(600298.SH)$进行了对比。

2016-2019年，公司的ROE波动区间在19%-55%，而安琪酵母的ROE波动区间在19%-24%,，更贴近终端消费市场的安琪酵母显然在ROE水平上相较于化工强周期属性的金禾实业更显平稳。

但公司的不管是净利率水平，还是权益乘数，都较安琪酵母更加出色。2016-2019年，公司的净利率由15%提升至20%，同期财务杠杆却由1.7降至1.4。

而安琪酵母的净利率水平在12%的水平没有较大幅度提升，并且财务杠杆持续维持在2左右。相较于安琪酵母，公司以相对更强的盈利能力，和更低的财务杠杆，实现了较高的ROE。

“这么不起眼的业务，也能让公司玩出花儿来，不简单呐。”从现金循环周期来看，自2015年以后，公司的现金循环天数急速下降，由2015年的62天降至2018年的2天，2019年为负值。

“这显示公司在经营过程中尽量延长货款支付时间，加速资金流的周转，相应地提高了资金的利用效应，达到用别人的钱为己所用的效果。”

“公司的资产负债率虽有起伏，但整体保持在合理水平，看来公司在经营上始终比较审慎。”小心驶得万年船，沃伦更偏爱稳扎稳打的经营者。

看到这儿，公司在经营层面体现出的素质让沃伦很是欣赏，但同时，一丝忧虑浮上他的眉宇。“要想保持竞争优势，就得持续进行资本开支，现金流吃得消吗？”

“看来这个小鬼还是受过系统训练的，现金流的情况也写到了。”

2012-2013年，公司的资本开支超过经营性现金流净额，导致自由现金流出现负值。随后，尽管公司持续保持资本开支（近四年保持4-5亿元/年），但得益于每年较大规模的经营性现金流净额，自由现金流逐年增长。

以2019年为例，自由现金流为5亿元左右。整体来看，公司现金流充裕，降低公司营运风险的同时，也为公司进一步扩张提供了保障。

看到这儿，沃伦喜笑颜开。“没想到，公司在经营扩张中依然能够保持理性。”

沃伦另外关注的事项是公司的分红情况，他急切地找到公司的分红内容，一睹为快。

上市以来，公司累计募资16.4亿元，公司每年都实施分红，累计现金分红14亿元；公司共进行了5次股份回购，累计回购金额2.9亿元。

2018年，主要受剥离部分大宗化工业务影响，公司的利润、利润率均出现下滑，股利支付率也有所下降，2019年股利支付率为37%，已恢复至正常水平。

“公司能够每年坚持分红，并且保持较高的分红水平，可见公司不单盈利能力较强，股东回报能力也比较高。”沃伦总是从长期投资出发考量企业发展，因此，他一直远离不分红的公司，尽管他执掌的伯克希尔很少分红。

四、向品牌商进化的机遇与挑战

长期以来，公司一直被市场定位为食品添加剂领域的“隐形冠军”，主要原因是公司的赛道及核心竞争力目前还是集中在2B端。

然而公司去年针对2C端推出的代糖产品，则揭示了公司从单纯2B的原料供应商拓展成为2C的健康饮食解决方案提供商的意图。

代糖产品作为终端消费品，单位甜度相对于蔗糖和甜味剂原材料有非常高的溢价，而且面对的是数百万吨的民用蔗糖的直接替代市场，市场规模更大。公司通过2C端的代糖产品——爱乐甜，直面消费者，意图逐渐树立品，提高甜味剂的附加值。

（来源：某电商平台）

“代糖市场是一个新市场，还处于消费者教育阶段，公司要想将2B端的成本优势转化为2C端的品牌优势，确实不是一朝一夕的事情。”

“不过好在食品添加剂本身就贴近下游，未来，不管是食品饮料，还是终端代糖产品，公司已经建立起来的成本端优势，都能通过这些载体发挥出来。”

看到这里，沃伦对公司的“再次创业”投来赞许的目光。甜味剂和代糖产品均是下游需求领域中的消费产品，消费属性明显强于大宗化工品。持续的业务转型，带来的结果就是，公司更加像一家消费公司而非化工企业，业务更加弱周期化。

跟着市值风云APP中的研报神游一番以后，沃伦看着手里的可口可乐，突然觉得不香了，他从内心深处生出一个疑问：没有糖的可口可乐，那还能叫可口可乐吗？

迟疑片刻，他随即哂笑一声，自言道：我这是怎么了，可口可乐不是代表品牌的力量嘛？

“这家中国公司真有意思，我得找人聊聊。”

沃伦拨通了老伙计的电话：

“嗨，查理，我发现了一家有趣的公司。”

“嗯。”

“你一定想不到它最大的客户包括可口可乐，它是生产甜味剂的，你知道吧？”

“嗯。”

“它是一家中国公司。最近好像有不少中国公司都冒出来了。”

“嗯。”

“也许下一个10年，我们应该把中国列为重点投资区域。”

“我们已经有了。”

“可惜它的品牌还不够强大。”

“嗯。”

“你觉得它能成长起来吗？”

“我更看好比亚迪。”

“得了吧查理，你不觉得他们有很大的泡沫吗。”

“沃伦，先这样吧，我的鱼上钩了。”

……