6月28日，灰熊（grizzly research）发布了针对$蔚来(NIO.US)$（09866.HK，NIO.SG）的做空报告，核心包括以下几个观点：

1、蔚来利用表外公司武汉蔚能提前确认收入，虚增了收入和利润；

2、蔚来向蔚能过度销售电池；

3、蔚能替蔚来承担了换电站的折旧，粉饰蔚来报表；

4、蔚来和蔚能有超出普通商业合作的关联关系。

乍一看，似乎又是上市造假惯用的套路。

但是外行看热闹、内行看门道，风云君在深扒了蔚来电池租用服务后，发现灰熊错的离谱。

从报告发出至今，从蔚来的股价走势来看，显然市场对于灰熊的指控也并不认可。

一、BaaS是租用服务，不是金融分期

2020年，蔚来推出了BaaS（Battery-as-a-Service，电池即服务），也就是电池租用服务。

对于持币待购的消费者来说，电动车和电池相关有两个痛点：充电时间长，往往要半小时到数小时不等；此外，电池占电动车成本的比例高，而且电池衰减速度快，一般电动车用几年由于电池衰减价值会掉很多。

于是就有了换电服务，不仅实现了3分钟把空电电池换成满电电池，还给了用户一种维持二手车价格的创新方案——担心你的电池旧了影响二手车保值率？换块新的就是了。

基于换电的存在，蔚来用户可以自由选择，是买“裸车+BaaS”，还是一并购买电池。

有电池租用服务，就要有一家电池资产公司持有BaaS电池，进行运营并提供服务，于是武汉蔚能在2020年8月18日成立了。蔚来将BaaS车辆的电池出售给蔚能，将不带电池的车销售给用户。蔚能向BaaS用户定期收取电池租用服务费，承担电池运维责任的同时，也拥有退役电池的处置权。

二、严重超售电池？纯属误读

灰熊还表示，武汉蔚能截至2021年Q3只有19000个BaaS租用协议，却实际持有40053块电池，蔚来涉嫌向蔚能过度销售电池。

实际上呢？1.9万这一数字，来源于蔚能2022年第一期绿色电池资产支持票据募集说明书。可是在募集说明书中明确说了，1.9万是本期绿色电池ABN资产池对应的租赁债权，即40053块电池中的1.9万块被打包用于发行ABN。

这……也不知道灰熊的脸疼不疼。

另外，募集说明书中明确说了，1.9万的新能源电池资产对应了蔚来客户的1.9万辆电动车，两者是“一对一”的关系，不存在过度销售的可能，这一点在蔚来年报里也得到了确认。

除了BaaS以外，蔚来还利用自己的换电站中的电池为用户提供换电服务。截至目前，蔚来在全国共部署了997个换电站。

公司在新交所招股书中明确表示，除了蔚能自己的电池和车主自己的电池外，蔚来换电站中的空闲电池全部归蔚来所有，蔚能替蔚来承担换电站电池折旧的说法不攻自灭。

三、蔚来仅持有蔚能19.84%的股权

灰熊指责武汉蔚能协助造假时，列举了一系列两家公司有关系的证据。但是不容忽视的是，蔚来仅持有蔚能19.84%的股权，完全谈不上对其具有控制权。

而且除了蔚来外，武汉蔚能还拥有$宁德时代(300750.SZ)$（持股10.91%）、湖北省科技投资集团（国资，持股10.91%）、$山东威达(002026.SZ)$（持股8.18%）等知名股东。

风云君认为，这只是三赢生意模式中各方出于自身利益所作的投资罢了。大型上市公司和知名企业没有动力也没有必要协助造假。

四、国际大行纷纷发表看多观点

在这次的做空事件出来后，华尔街投行也都发表了自己的观点。

$摩根大通(JPM.US)$表示，蔚来BaaS的商业模式没有问题，也没有向电池资产管理公司过度销售电池，并继续看好蔚来，预计其三季度将实现约70%-80%的环比增长，四季度将实现约30%的环比增长。

$摩根士丹利(MS.US)$表示，在强大产品线的帮助下，蔚来6月份销量将会上涨，下半年良好的销售趋势也将重振投资者对公司运营的信心。

其他如花旗银行（C.N）、大和资本也都发布了类似的观点，风云君就不再赘述了。

相比这些大机构，灰熊更像是为“碰瓷”中概股而生。而从其过往案例来说，成功率也并不高。

结语

通过风云君对蔚来电池租用业务和武汉蔚能的深入分析，灰熊对蔚来的核心指控可以说是一项也不成立。

就是站在做空的角度，这报告显得既尴尬又荒谬。

蔚来和武汉蔚能的合作模式既不能说是提前确认收入，更不存在过度销售。蔚能也并没有帮助蔚来承担额外的电池折旧。

蔚能的业务是多方基于商业利益共同开展的，蔚来对其也没有控制权。

市场的喧嚣中，谁在“浑水摸鱼”，手里有没有“真凭实据”，还是说在锤子的眼里，世间万物都是钉子，已经一目了然。