6月中旬，福瑞股份（300049.SZ）在其官网公布了首都医科大学中医药学院宋鑫华/王如伯团队在国际知名期刊《Phytomedicine》发表的一项研究，首次系统揭示了其核心产品复方鳖甲软肝片抗肝内胆管癌的双重作用机制。

该研究表明，复方鳖甲软肝片不仅能直接抑制肿瘤细胞增殖、诱导其凋亡，还能通过靶向肿瘤相关成纤维细胞，重塑肿瘤微环境，间接发挥抗肿瘤作用。

肝内胆管癌是仅次于肝细胞肝癌的第二大肝癌，目前缺乏有效的治疗手段，患者生存期短、复发率高。复方鳖甲软肝片还是第一个被批准治疗肝纤维化的中成药。

根据国家“十二五”、“十三五”重大专项课题历时9年的研究，联合复方鳖甲软肝片“双抗治疗”较抗病毒单药治疗，不仅能够显著逆转慢性乙型肝炎肝纤维化肝硬化，还能明显降低肝癌和乙肝相关死亡率。

怎么样，老铁，动心了没？

一、主卖软肝片一款药

福瑞股份1998年在内蒙古乌兰察布成立，2010年1月在深交所上市，自成立起就从事肝病的诊断、服务和药品治疗。

2024年年报显示，公司收入主要来自药品和设备及技术两大块，药品收入占比约在3成，设备及技术约在7成，当年总营收13.49亿，同比增长16.93%，超6成收入来自境外。

福瑞股份主要药品就是开头提到的复方鳖甲软肝片，用于治疗慢性肝炎肝纤维化以及早期肝硬化。

复方鳖甲软肝片是全球第一个专业治疗肝纤维化的药品，国家专利产品、国家二级中药独家保护品种，也是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，属于国家医保目录中的处方药。

在年报中，福瑞股份表示，软肝片经过二十年多的市场验证，已成为抗肝纤维化第一品牌用药，具有广泛市场知名度。

2010年上市时，福瑞股份招股书记载的其他抗肝纤维化的中药品中，还有安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、和络舒肝三种，福瑞股份是其中目前为止唯一上市的企业。

参考西南证券2024年的研报数据，复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊2021年在公立医院的销售额都在2亿上下，历时十年之后，复方鳖甲软肝片虽仍排在第一，但领先优势并不明显。

另一方面，福瑞医药2021年年报的药品业务营收3.33亿，其中自有药品销售收入2.69亿，数据也基本吻合。

拉长时间轴来看，过去十年，福瑞股份药品业务收入总营收基本维持在3.5亿左右，几乎没有明显的增长。虽然自有药品业务2024年营收2.83亿，同比增长44.31%，但主要跟2023年营收大幅下滑，基数低有关。

药品业务的整体毛利率在50%上下，比较稳定，自有药品毛利率更高一些，60%左右，这意味着药品业务面临的最主要矛盾就是增长的问题。

数据显示，国内肝内胆管癌年发病人数4-6万人，年药物治疗费用在30万元左右。在肝内胆管癌领域的研究新发现，会成为公司药品业务增长的新动能吗？

二、全球肝脏无创诊断龙头，90%药企使用FS方案

福瑞股份销售的主要医疗器械是FibroScan系列肝纤维化诊断仪器，以及评估慢性肝病的血检分析工具FibroMeter系列和辅助FibroScan的数据管理软件FibroView。

FibroScan系列产品是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，较传统肝穿刺检测，具有分级准确、无创伤、费用低的优势，产品已获得欧盟CE、美国FDA和中国NMPA等多国认证。

FibroScan已成为脂肪肝患者长期临床管理的重要工具，世界卫生组织、欧洲肝病学会、亚太肝病研究学会、美国肝病研究学会等权威机构均将FibroSca列入肝病检测指南或官方推荐的肝脏弹性检测设备。

各权威机构在其最新发布的MAFLD（非酒精性脂肪性肝病）国际指南中，一致推荐FibroScan作为MAFLD无创评估和管理的重要工具；

2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH（非酒精性脂肪性肝炎）的新药Rezdiffra（瑞治法），将FibroScan检测写进说明书；

2024年世界卫生组织针对乙肝患者发布的最新指南，推荐使用FibroScan作为无创检验及诊断工具；

临床研究方面，使用FibroScan发表的临床研究文献数量超过5200篇，获得了200多个肝病权威指南和共识推荐。

千言万语汇成一句话，无论是在全球肝病临床科研还是疾病治疗领域，福瑞股份FibroScan系列产品都堪称行业翘楚，代表了全球肝病无创诊断的金标准，在MASH药物的研发过程中，有超过90%的药企使用FS解决方案。

对比药品业务，福瑞股份的器械（设备及技术）业务不仅营收规模更大，毛利率更高，增长也更亮眼，2015年以来年复合增长率18%。

2023年器械业务营业8.32亿，同比增长35%，2024年9.18亿，同比增长10%。近两年增长极为亮眼主要是2023年推出针对基层医疗机构临床需求、采用按次收费模式的设备FibroScan GO和Fibroscan BOX。

数据显示，2023年设备销售收入5.03亿，2024年设备销售收入5.11亿，跟之前整个板块收入都在5亿上下并无不同。

而2023年按次收费、租赁及其他收入3.29亿，2024年4.12亿元，是仪器业务营收增长的主要驱动力。

有一说一，如果不是销售模式创新，福瑞股份的设备及技术业务收入增长不会这么亮眼。

2023年底，采取按次收费模式的产品FibroScan Go，已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙、英国、意大利等）累计实现安装275台。2024年底，按次收费模式的产品FibroScan Go和BOX，已在全球累计实现安装651台。

根据公司接受调研时回复，在北美地区，每台FibroScan Go设备成本约1万欧元，检测一次收费40美金，完成250次检测可回本。

在接受调研时，福瑞股份还表示，2025年总的设备安装目标是4000台，其中FibroScan Go和BOX的总体目标是2400台，差不多是2024年底总装机量的4倍。设备的销售目标是1600台，在2024年基础上增长23%。

三、最大想象空间是减肥药

除了非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）诊疗市场，福瑞股份留给市场最大的想象空间是在减肥药领域。

近年来，以GLP-1、GIP、胰淀素为靶点的单靶点、双靶点乃至多靶点降糖药层出不穷，并在减重、代谢和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多种代谢疾病领域展现出优秀的疾病治疗潜力。

但相关药物在临床试验阶段，需要FibroScan代表的无创即时检测设备，进行持续的肝脏检测以记录评估药效，获批上市后，开药及后续跟踪治疗阶段也同样需要持续检测。

例如，司美格鲁肽在NASH二期临床中，已全部使用Fibroscan验证患者肝脏脂肪含量变化。而随着越来越多的减肥药上市，Fibroscan也会成为它们肝脏检测设备的首选项。

另一方面，减肥药的广阔前景，也将肝脏检测设备的应用场景，从肝病科扩散至消化科、内分泌科、初级保健和社区管理等领域，带动其在相关应用场景渗透率的持续提升。

四、先天命门：缺乏创新能力

看完上面的分析，相比大家会跟风云君有一样的疑问，福瑞股份的复方鳖甲软肝片和FibroScan系列产品都是行业响当当的存在，为什么这么多年一直原地踏步，没开发出新的产品呢？

原因很简单，因为这两个产品都是买来的。

复方鳖甲软肝片（软肝片）是302医院30年科技攻关的成果，福瑞股份1998年成立就跟302医院建立了合作关系，并在1999年初以2000万拿下软肝片的新药证书和生产工艺及流程。

而看一看福瑞股份上市前的股权结构大概能明白，为什么它能从302医院拿下软肝片的新药证书及专利。不过，中国高新投资虽是第一大股东，但福瑞股份的实控人一直是王冠一，且中国高新投资自解禁就一路减持，目前持股仅1.94%。

福瑞股份最早只是FibroScan中国境内独家分销商，FibroScan由法国Echosens公司发明生产，福瑞股份在硬件基础上，研发出肝纤维化在线诊断系统FSTM，同各大医院进行合作。

2011年，福瑞股份耗资1.84亿拿下法国Echosens公司100%股权，获得Fibroscan的核心技术，1.38亿商誉也自此成为公司账面商誉的主要组成部分。

不过，福瑞股份是真有眼光，2015年，3家境外战投机构宣布以1.4亿欧元投前估值，共计取得Echosens公司约49%股权，从2000万欧到1.4亿，增值率高达600%。

目前，福瑞股份持有Echosens公司50.09%股权，仍处于绝对控股地位。此外，Echosens二股东Astorg自2024年开始寻求退出，现阶段尚未有实质进展。

基于先天缺陷，这么多年来，福瑞股份的研发投入主要用于FibroScan系列产品，既不研发新药，也不研发新医疗器械。研发投入占收入比重基本就在10%左右，只考虑费用化部分，只有7%左右。

再对比下研发费用同管理和销售费用的开支情况，福瑞股份研发投入强度一目了然。

不过，换一个角度来看，这也属于福瑞股份比较自知之明的一点，它很清楚自己的核心产品是怎么来的，既没有不切实际的拼命做研发，也没有四处疯狂并购，反倒每年都还能赚钱。

不过，赚到钱福瑞股份也不怎么分红，2018年以来只有2022年分红5000多万。

福瑞股份整体毛利率很高，但管理费用和销售费用开支也不低，2024年总收入13.49亿，净利润1.96亿。由于持有的是Echosens公司50.09%股权，归母净利润只有1.13亿，归母净利率8.4%。

虽然福瑞股份的软肝片和Fibroscan都是行业响当当的存在，但由于这两款产品都建立在拿来主义基础上，每年研发投入也不高，在风云君看来，福瑞股份能做的只能是等。

等研究团队发现软肝片的新疗效，等下游创新药企在MASH、减肥药领域取得新突破，等需求从肝病科扩散至消化科、内分泌科、初级保健和社区管理。

在风云君看来，公司近年来最大的创新就是按次收费和以租代售的销售模式。

2025年4月，福瑞股份公告，拟收购成都福瑞汇医院管理有限公司（以下简称“福瑞汇”）96%的股权。福瑞汇主要从事慢性肝病管理赋能为主的基层医疗服务，收购设定的条件之一就是2025年入组患者达5.68万人且药物治疗持续180天。

此外，公司在年报中还表示，2025年力争推进福瑞健康科技园竣工。你们看，公司宁愿下场开医院，用自己的药和仪器诊断治疗肝病，甚至投资20亿建科技园，也不愿研发新产品，这说明公司对自己的能力圈层认知也是比较到位的。