$马应龙(600993.SH)$ 药业集团股份有限公司（下称马应龙，公司），成立于1994年，2004年上市。

马应龙品牌则创始于1582年，距今已经有400多年历史，还是商务部首批认定的中华老字号企业。

1995年，公司引入第一大股东中国宝安集团，截至2020年年报，中国宝安控股马应龙29.27%的股份，累计质押比例为79%。

目前，马应龙的业务涵盖医药工业、医药商业和医药服务三类，其中医药工业方面的肛肠及下消化道领域为其核心业务。根据中康资讯《2019年痔疮用药市场竞争态势研究》显示，公司有三个品种进入痔疮用药销售量排名前十。

而马应龙最初其实是做眼药起家的，2011年马应龙八宝古方及眼药制作技艺还被国务院认定为国家级非物质文化遗产。

马应龙名方包括麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、炉甘石、硼砂、硇砂等八味中药，又称八宝名方，具有清热解毒、活血消肿、去腐生肌的卓著功效。

马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等销量较好的产品，均是在这个八宝名方配伍的基础上研制出来的。

妥妥的“一招鲜，吃遍天”。

一、坐拥一门旱涝保收的好生意：有痔青年

公司的营收从2012年的15.42亿增长至2020年的27.92亿，CAGR为8%。

公司营收增长整体比较缓慢，其中2017年公司营收同比下滑是由于出售子公司造成的。

同期，公司的扣非归母净利润从1.39亿增长至3.27亿，CAGR为11%，增速略高于营收增速。

公司的扣非归母净利润各年增速较为稳定，基本维持在20%以内，而归母净利润增速波动相对较大，其中2018年和2019年分别同比下滑45%和同比增长105%。

这都要归功于公司的证券投资公允价值变动，特别是2017年以来，公司的公允价值变动收益金额波动较大，2017-20年分别为0.48亿、-1.53亿、0.14亿和1.08亿。

其中2018年亏损的1.53亿中主要是由于投资$华大基因(300676.SZ)$ 亏损1.47亿造成的。

这里我们对公司的投资情况按下不表，先看主营业务情况。

公司的业务分为医药工业、医药商业和医药服务三类。

医药工业板块：以药品制造为主，主要以肛肠及下消化道领域为核心，产品涉及肛肠、眼科、皮肤、镇咳、特药等领域，同时发展大健康产品，产品涵盖功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、滋补饮片、医疗器械等；

医药商业板块：涵盖线下实体药店、网上药店、医药物流，包括医药零售和批发，主要通过医药产品差价和提供增值服务获取利润；

医疗服务板块：包括公司直营的马应龙肛肠连锁医院、合作共建的肛肠诊疗中心，营业收入来源于直营医院门诊和住院服务费用、合作共建肛肠诊疗中心的品牌使用费和技术服务费以及医用物资购销收入；

从公司2012年以来的营收构成来看，医药工业板块和医药商业板块一直是营收的主要构成部分，占比合计在90%以上，医疗服务板块营收规模较小且增长缓慢。

由于医药商业板块毛利率较低，因此公司利润90%以上是由医药工业板块贡献的。

值得一提的是，公司内部抵消收入金额较大，2019年曾达到1.12亿，这一块主要是公司的医药工业板块产品在医药商业板块和医疗服务板块实现的销售造成的。

2020年，疫情影响使全国医疗卫生机构医疗服务量明显下滑，公司产品在医疗服务板块的销售下滑，导致内部抵消收入同比下滑43%。

公司医药商业板块增长不稳定且较缓慢，公司营收增长主要还是依赖医药工业板块。

医药工业板块中治痔类占比一直在60%以上，且增长较为稳定，2020年疫情影响情况下依旧同比增长达到26%，是2012年以来最高增速。

而除了治痔类外的其他产品，在2016-19年表现出高于治痔类的增速，在18%-26%之间，却在2020年出现同比下滑36%。

可以看出，相对于其他产品，公司治痔类产品对应的是慢性病，容易复发，通常只有手术才能根治，在需求上比较刚性。

民间有说法“十男九痔，十女十痔”，无不都在说明痔疮的普遍性。

而且相对于同类产品，公司治痔类产品竞争力较强。根据公司官网信息，南方医药经济研究所研究数据表明，马应龙在痔疮药品零售市场的份额超过40%，当之无愧是治痔领域的第一品牌。

公司治痔类产品毛利率从2012年起，均维持70%-80%的高毛利率，也是公司所有业务中毛利率最高的产品，其他产品毛利率在50%-60%左右，医药商业板块和医药服务板块毛利率均较低，在10%左右。

可以看出，公司治痔类产品是一门好生意，产品需求稳定，竞争力强，还能保持较高的毛利率，处于产品生命周期的成熟阶段。

但公司治痔类主要的两种产品发明专利均为2002年起，有效期20年，2022专利即将到期，届时公司400多年的配方将不再受专利保护，对公司可能会造成一定的影响。

除2017年受出售子公司的影响公司毛利率变化较大以外，2012-20年，公司的毛利率水平都比较稳定，近几年净利率水平有所波动主要是由公司投资导致的非经常性损益波动造成的。

二、“微薄”的研发投入

目前，公司的研发项目有第二代马应龙麝香痔疮膏、硫酸普拉睾酮钠片、洛芬待因缓释胶囊、酒石酸唑吡坦缓释片、龙珠软膏升级项目、枸橼酸托法替布片、复方利多卡因栓等。

其中第二代马应龙麝香痔疮膏、龙珠软膏升级项目和复方利多卡因栓项目，均为对原有产品的升级项目。

其他项目也都属于小打小闹类型，均已处于临床研究阶段，但累计研发投入没有超过1500万的。

2018-20年，公司研发投入分别为0.46亿、0.64亿和0.59亿，研发投入占营收比例分别为2.1%、2.35%和2.11%。与同行业相比，公司研发投入金额较低，占营收比例居中。

看来，期待公司研发出其他重磅产品来提升利润，应该是不太现实了。

三、波动性极大的对外投资

这不，就到了公司展现投资能力的时候。

截至2020年末，公司账上可用于投资的钱有20.73亿货币现金、大额存单2.15亿、交易性金融资产0.36亿，和其他非流动性金融资产0.48亿、长期股权投资1.83亿，合计25.55亿。

借款很少，仅短期借款1.33亿。

其中交易性金融资产主要是指公司的股票类权益工具投资。

那么账上这么多钱对于马应龙来说是什么概念呢？

公司自2004年上市以来，收现比基本维持在1以上，经营性现金流一直为正，自由现金流除2007年和2010年外也均为正，现金流状况较好。

2004-20年共17年里，公司累计经营性现金流量净额为28.55亿，累计自由现金流为20.64亿，资本开支不高。

也就是说公司账上的钱与上市以来累计自由现金流规模相当。

从公司的投资活动现金流规模来看，公司上市以来一直都在积极倒腾赚到的钱，2017年投资规模达到47亿。

公司的投资方式主要有股票、国债逆回购、理财和长期股权投资，表现在利润表上为公允价值变动收益和投资收益。

公司的投资金额较大，2019年和2020年审计报告都将金融工具公允价值计量作为了关键审计事项来对待。

公司上市以来的战绩如下——，可以说波动性极大。

以2020年为例，截至年末，公司持有的股票和国债逆回购账面值合计仅为0.36亿，其中持有股票仅剩$山东药玻(600529.SH)$ 和$康弘药业(002773.SZ)$ 两支，账面值分别为1504.5万和288.9万。

但纵观整个2020年，公司倒腾国债的金额累计达41亿，获得投资收益为30万；共持有过19支股票和一支可转债，大部分为短线交易，年内买入卖出。

单看这一年的收益，仅有两只股票有小幅亏损，其他都是赚的，2020年公允价值变动损益也达到历史最高1.08亿。

但“常在河边走哪有不湿鞋”，公司2018年公允价值变动损益亏损了1.53亿。

造成这1.53亿亏损的原因就是相对比较大额的长线投资华大基因，对此当时还有媒体报道“马应龙的资金黑洞”，而公司回应称投资华大基因目的是以二级市场投资为契机，开展与华大基因的深度战略合作。

2018年5月，公司发公告称已与华大基因签订了《战略合作框架协议》，双方正在积极推进直肠癌筛查、粪菌移植、肠道微生物等专项研究项目。

但马应龙在之后的年报以及公告里，都没有再提及此框架协议以及相关研究项目，而2020年年报显示，公司持有的华大基因股票已清仓。

看来合作应该是黄了，没有下文了。

公司持有的100万股华大基金股票分别在2017年建仓和2020年清仓，买入价和卖出价大概是每股143元和86元，亏了40%左右，共计亏损5751万左右。

傍大佬没成功，还亏了不少。关于华大基因的研报，感兴趣的读者可以去市值风云APP查看。

除此之外，2020年公司委托理财发生额为30亿，年化收益率在2.7%-4%之间，获得收益2493万。

公司的长期股权投资余额1.83亿，其中最主要的为深圳市宝利通小额贷款公司的1.22亿。

该小贷公司是2014年马应龙与控股股东中国宝安共同出资成立，马应龙出资8700万元，持有小贷公司股权比例29%，截至2020年末累计投资回报率达到40%，还算不错。

除小贷公司外，其他的长期股权投资大都呈现了不同幅度的亏损。

综上，除了理财和国债的投资收益是比较稳定的，股票投资和长期股权投资的收益波动较大。

四、慷慨的分红

上面我们说了公司的利润主要依赖治痔类产品，而这类产品处于生命周期的成熟阶段，具有现金牛属性，公司稳定的自由现金流也证明了这一点。

赚得到钱也分钱，才是硬道理。

2004年上市以来，公司从未间断分红，累计现金分红金额达到8.91亿，而公司从二级市场募集的资金仅为2004年上市时的2.77亿，累计现金分红金额是募投资金的3.22倍，相当给力。

结语：有钱人的快乐你体会不到

自2004年上市以来，公司营收增长稳定，但增速不高。

目前公司的业务分为医药工业、医药商业和医药服务三类，营收主要依靠医药工业和医药商业，但利润仍主要源于以八宝配方为基础的治痔类产品和大健康产品。

公司对研发的投入并不多，目前的研发管线没有什么看点。

公司治痔类产品的现金牛属性使公司现金流状况较好，以至于公司在持续大力度分红后还拥有较多的现金，因此公司为了让账上的钱生钱，就踏上了投资的道路，这或许就是一种幸福的烦恼吧。