文|点拾投资朱昂（微信号：dianshi830）

导读：对于大部分2015年成立的私募基金来说，并不知道之后几年等待他们的市场会如此凶残。包括2015年下半年市场的大幅调整，2016年开年熔断，以及2018年A股历史上跌幅第二的熊市。私募基金特别需要重视回撤，而每一次市场看似企稳后，都有一波更大的调整在后面。

但是相聚资本作为一家2015年成立的私募基金，在其成立后的每一年都取得了正收益。公司在过去三年也囊获了从金牛奖、英华奖、金樟奖、金长江奖等等在内的所有重要奖项。我们今天也特别荣幸和相聚资本的总经理梁辉进行了一次访谈，听听他是如何穿越牛熊的。

我们认为相聚资本的投资框架有几个特点：

1）以合理的价格去买高质量的公司，对于公司的盈利和财务质量有深入分析，避免成长陷阱；

2）通过质量和估值作为控制回撤最核心的手段，而非频繁调整仓位；

3）超额收益主要来自个股选择，行业相对分散，避免对单一行业暴露过大带来的风险；

基于GARP策略的投资框架 

1. 朱昂：梁总您好，能否先说说相聚资本的投资框架？

梁辉：我们的投资框架是GARP（GrowthAt Reasonable Price）策略，用合理的价格买入高成长的企业。我们先用量化指标从A股和港股筛选一批公司，基于盈利增长、估值、盈利增长等因素，构建我们初步的选股池。之后我们再对这些公司进行自下而上的研究。

我们自下而上的研究主要集中在四大方面：增长的空间、公司的护城河、增长的质量、估值安全边际。这四个因素兼顾了长期的价值、中期的增长和短期的估值。基于GARP策略选取的公司，往往都是盈利增长比较快，估值并不是特别的便宜。

我们希望找到的是，为高质量的盈利增长，给于合理的估值对价。我们并非去投绝对估值水平很低的公司，投资框架还是偏向成长。从过去我们十几年的投资经验中发现，这类盈利高速增长，估值合理的企业，股价表现和市场相关性不是特别高，能够实现一个比较稳定的回报。 

2. 朱昂：这两年A股也有一个变化，以某调味品龙头为例，市场会为盈利的持续性支付很高的估值溢价，在你们的GARP策略中，是不是很难选出这种静态估值高，增速中等的企业？ 

梁辉：我们的GARP策略可能会错过这样的公司，这类公司很难纳入到我们的投资框架去。我们还会有一些补充策略，比如消费垄断性策略。对于长期可持续增长的消费品公司，会纳入到股票池中。但我们核心还是专注于自己的能力圈，通过GARP策略来挖掘属于我们自己的超额收益（Alpha）。 

3. 朱昂：历史上看，A股长期业绩持续增长的公司很少，有些公司今年增长50%，但是之后马上负增长了。那么在我们的GARP策略中，如何避免这种“增长陷阱”？

梁辉：我们内部也对这种“成长陷阱”进行过深度分析。如何避免这个风险？我们内部会比较强调前面两点：空间和护城河。空间又有两个维度，行业本身的增长和公司在行业中市占率的提升。空间定义了公司的长期价值。我们要的是长期具有高价值的企业，而不是短期脉冲式的增长。 

其次就是护城河，只有护城河足够强的企业，才能享受到行业空间带来的红利。护城河也代表一个企业盈利增长的质量。历史上看，那些“成长陷阱”的公司，要么行业空间不够大，要么护城河并不深，没有构建真正的壁垒。

优质企业带来绝对回报

4. 朱昂：过去几年相聚资本业绩都非常好，在几轮市场的熊市中，都取得了正收益，背后的原因是什么呢？

梁辉：我们的GARP策略，比较适合做绝对回报。我们重点选取这类空间大、护城河强、增长质量高、安全边际足的公司，这类公司总体来说比较独特，属于细分行业增长比较快的龙头企业。这些公司有比较强的竞争力。 

在构建组合的时候，把这些公司集中在一起，我们的行业不会特别集中，就不会对一两个行业的风险暴露过大。这些行业之间的相关性也不高，基于不同的主线。我们前十大持仓占比在50%左右，不会对某几个公司持仓特别集中。 

我们通过在行业中的相对分散，构建在各个高增长的细分行业具有竞争力的企业，从而规避了宏观波动的风险。从结果来看，这些公司在不同的经济环境，都取得了正收益。我们做过归因分析，过去几年超额收益的80%以上来自选股，行业配置贡献的超额收益很少。这意味着，我们并非通过某一两个行业的Beta来战胜市场，而是优秀公司自身带来的收益。

个股的超额收益无非来自两个维度：业绩的部分和估值的部分。我们认为个股收益来自三个途径：1）公司未来三年的高速成长并没有充分被市场反应；2）公司的长期价值被市场低估；3）公司具有绝对价值或者“隐蔽资产”，比如有吸引力的分红收益率、土地、矿产、高成长的子公司等。 

当然，我们的判断一定不是100%正确，所以每一笔投资的风险收益比很重要。好的风险收益比也有两个特征：第一，判断正确导致盈利的可能性显著高于判断失误导致亏损的可能性；其次，潜在盈利的幅度远远大于万一亏损的幅度。前者代表高概率，后者代表安全边际。

5. 朱昂：那么除了个股基本面带来的安全边际，我们还会做什么控制回撤的措施，避免市场的系统性风险？

梁辉：自上而下我们也会考虑中期的风险评估，基于流动性、经济增长和估值三个方面。举一个例子，我们在2018年2月做了一次减仓。当时看到流动性收紧、经济出现阶段性见顶的现象。同时，我们从股票和债券的大类资产对比中发现，股票估值的隐含回报率性价比不高，相比当时国开债提供的无风险收益率没有吸引力。

这个是从大类资产中期的配置角度，我们会做的风险控制。短期也会看市场情绪的指标，在市场情绪偏高的位置做一些减仓，在市场情绪偏低的位置做一些加仓，但这个幅度不会很大。

一个是自下而上的安全边际，另一个是自上而下的风险控制，导致我们组合承担的风险比较小，也帮助我们在熊市中都取得了绝对回报。

公募老将到私募新兵

6. 朱昂：能否谈谈您的个人经历，当时是怎么创立相聚资本的？

梁辉：我自己2002年就加入了泰达宏利基金，这是一家合资的公募基金。于是比较早我们就接触到全球的投资方法，当时海外投资者对于GARP投资方法的运用就比较多。我自己在泰达宏利基金做了10年基金经理，离职前是公司的投资总监。

在2015年，我和公司的几个同事一起创立了今天的相聚资本。最初我们的想法是把在公募基金时期构建比较成熟的投资方法，运用到绝对回报上。从2015年到今天，我们选股思路没有大的变化。但是在公募基金期间，因为是相对收益模式，我们更加注重公司的增长。但是在私募，因为要提供绝对回报，并且控制风险，我们更加注重公司盈利质量和估值。

我们看公司的四大指标没有变化，但是权重会更加均衡一些。这几年市场的环境也是不断变化，牛熊交替，我们更加注重对于回撤的管理。这几年大的进步，就是在控制回撤风险的前提下，做到了比较好的绝对收益。 

7. 朱昂：其实2015年开始做私募基金，市场的波折是比较大的。包括连续的股灾，2016年初的熔断，以及2018年的大熊市。你们能活下来，越做越好，背后有什么和别人不同的地方？ 

梁辉：我觉得最主要的不同是，我们团队的投资策略和框架在不断优化。我们团队核心成员都是来自清华大学的，我们共同的思维方式是比较工程化的思想。我们不是单纯考虑某一个投资案例的得失，而是想从中发现一些规律性的东西，帮助我们投资体系进行优化。 

比如在2015年下半年到2016年，这一年半的时间对于2015年上半年之前的成长股有一次很大修正。有些公司在调整之后，还能创新高。但也有一些公司出现了漫长的股价下跌。我们发现背后的不同来自两个关键因素。第一是公司的核心竞争力，第二是公司的盈利质量。 

公司的核心竞争力可以通过很多调研，进行根本性认识，对于公司的盈利质量进行深度分析后，就能筛选掉很多公司。比如有些公司的商誉很高，但是并购公司的ROE很低。或者有表观的盈利增长，但是现金流很差。甚至有些公司盈利增长很快，现金流也很好，但是财务上有其他瑕疵，包括质押率比较高，融资强度过大。这些都可以归纳成盈利质量的问题。通过市场上各种各样成功和失败的案例，我们会总结出规律，把这些规律变成我们的投资能力，这是我们团队很重要的特点。 

我们发现，对于组合回撤控制最好的办法，还是来自有高盈利质量，并且估值合理的公司；而不是去猜测市场的涨跌。

8. 朱昂：A股市场上同时具备高质量和低估值的公司很少，你们怎么解决这个问题？

梁辉：我们会去看历史上这个公司处于什么样的估值水平，这个估值水平背后的经济增长阶段，行业特征又是怎么样，从而去判断目前所处的估值是否合理。这些高盈利质量的公司，绝对估值并不会便宜。我们需要做的是，用合理的价格去买质量高的品种。

举一个例子，我们之前投过一个通讯设备公司，长期盈利增长在30%以上，但估值一直比30倍要低。那么我就需要判断这个公司保持30%以上高增长的盈利可持续性有多长。这就要考虑行业空间和公司的竞争力。这个公司所处在电话会议系统领域，行业增长并不快，但公司市占率在提升。同时，公司的视频会议系统处于高速增长阶段。我们就认为，公司的竞争力很强。而市场之前认为公司绝大多数业务是出口，透明度很低。我们通过深度研究，构建了比较强的认知，最终获得了很好的收益。

大家每年都会看公司下一年的竞争力，如果竞争力能保持，那么当年的盈利增长能转换成当年的收益。我们会在各个行业，找到这种有竞争力的公司，构成我们的组合。

看好新兴成长行业的机会

9. 朱昂：能否谈谈对于A股市场接下来，有什么看好的方向吗？ 

梁辉：我们对于中国经济未来几年发展做了一个深入研究。长期看名义GDP的增长会出现回落，经济会在未来十年进入比较大的转型期。在这个阶段，如果我们看日本、韩国同期的历史表现，新兴成长行业会表现更好。我们看好几个大的方向：

第一个是云计算。中国从2015年至今，云计算的基础设施Iaas，每年都是翻番的。云计算基础设施的高速增长，带来了上层服务云Saas的快速增长。在快速增长过程中，会带来计算机行业公司商业模式的迁移。我们看到美国过去几年软件公司的商业模式迁移，包括微软、Adobe这类过去软件模式的企业。在向云服务迁移的过程中，股价表现也很强劲。

第二个是5G。从中国通讯设备的历史来看，中国在1G和2G是跟跑，到了3G和4G是同步阶段，再到5G相对领先的技术水平。5G将带来整个科技产业的一次集体性升级。我们也从4G的浪潮中，看到从硬件到应用等大量的投资机会。

第三个是自主可控。因为中美的贸易问题，让自主可控提升到很高的地位。在过去几年中国有许多产业链上比较薄弱的地方，比如芯片设计、核心软件等方面。这个领域未来也有比较大的确定性机会。

相聚资本过去一直在新兴产业有比较深入的研究，也具备了在投研上一定的竞争优势。

从我们自己的经历上，我入行就是研究TMT出身的，另一个合伙人王建东是研究高端装备出身的。我们团队在从业十几年的经历中，也感受到了中国科技的进步。我在2002到2005年做TMT研究员时，当时真正的科技企业很少，都是偏向硬件制造，而且长期盈利不明朗，竞争力也不够强。

到了今天，中国在科技领域走出来许多很优秀的公司，无论是半导体、计算机、还是通讯设备。我自己也见证了一大批高科技企业在A股的成长历程。这些企业的崛起，也伴随着中国在大发展过程中的产业升级。

我们希望通过投资一大批引领中国产业升级的企业，在为持有人创造价值的同时，优化社会资源分配，也为经济转型创造价值！

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