大家好，不好意思我又出来找骂了。这次分析的对象是绿的谐波，对绿的的研究兴趣起于投资柏楚电子之后，对工业自动化行业乃至工业机器人产业链产生的巨大兴趣。之前发出的对固高科技、中控技术的深研，以及自己手中未公开发出的一些泛工业自动化领域企业的深研，都同源于此。

对绿的谐波的首次深度分析完成于2022年10月8日，时间点还在中控技术之后，然后在2024年7月17日对其进行了第一次回头看，两轮分析之后对其也基本处于CLOSE FILE的状态。

但正文之前仍然还是做个声明，个人的这些企业投资价值分析仅仅适用于个人自己的投资思路，其他投资者据此做出的投资买卖决策（或说投机决策），本人概不负责。

———————————————————————————————————————

绿的谐波首轮深度分析

这段时间看完了绿的谐波的招股书和年报，在此总结下个人对这家公司投资价值的看法：

1、 今年股灾之后，绿的谐波在特斯拉人形机器人消息的刺激下，股价涨幅极大，成为机器人概念的龙头股之一。不管从价值角度的审视分析结果如何，当前该股都不具备长线价值投资所需要的好价格、好时机。尽管如此，也并不影响我们单纯从企业投资价值的角度来对其做客观审慎的判断。仍然还是分别从确定性和成长性的角度展开价值分析。

2、 先说确定性中的雪厚要素吧：绿的的毛利率和净利率水平还是比较不错的，其谐波减速器的毛利率水平基本都保持在50%以上，公司整体毛利率也都保持在47%以上，21年公司营收快速增长，主营业务成本进一步摊低，谐波减速器产品毛利率回到53.18%（该项收入中包含了毛利率较低的精密零部件），公司整体毛利率首次突破50%达到52.52%。而随着三费的摊低，公司的净利率水平在21年也出现较大程度的提高，达到42.87%，非常亮眼。但如此之高的净利率水平却并没有换来很出色的净资产收益率，当年公司的净资产收益率仅为10.79%。当然，公司20年完成IPO后净资产规模扩大有一定关系，但经过对行业更为深入的了解之后，这种财务数据表征的背后和行业本身的生意属性有很大关系：公司一直强调谐波减速器行业的技术门槛高，但其实这个行业的固定资产投入门槛也很高，精密加工所需的很多仪器设备都需要从日本进口，且价格很高，因此行业呈现出较为典型的重资产、低周转的财务特征。但由于公司IPO募投项目还处于建设投入阶段，较多的资金还未转化为产能和营收，因此很难看出来其进入稳态后的周转率和净资产收益率能达到什么水平，但当前似乎还不能对此报以过于乐观的态度。因此，总结下来，其雪厚要素呈现出的是尽管拥有非常不错的毛利率和净利率水平，但最终落实到最为核心的净资产收益率数据上来看，公司的雪厚表现并不够理想。

3、 然后再说确定性中的雪粘要素：雪粘要素其实主要包括两块，一个是公司的利润是否需要不断地沉淀为运营资本，另一个是公司的利润是否需要不断地沉淀为固定资产。前者由公司的行业竞争格局和产业链话语权决定，后者则主要由公司本身的生意属性所决定。从公司的营运资本组成情况看，公司的应收账款控制还算是不错，尽管21年应收账款占营收比重有所提高，从之前的19.89%和18.29%略升至23.02%，但总体来说还是保持在比较不错的水平，而且公司营收扩大的同时存货尽管也有所增长，但增幅显著低于营收增幅，而公司的应付则有相应规模的扩大，因此尽管公司21年净运营资本有所上升，但相较于公司营收的增幅（104.15%），其运营资本上升的幅度相对较小（不到50%）。结合对行业的了解，应该说公司在行业中的竞争地位以及产业链话语权还是比较优裕的。而上一点中已经提到，这个行业所需的精密加工设备价格昂贵，建设产能的固定资产投资规模较大。但是对于投资者来说，其实并不怕这种一次性的固定资产投资，特别是如果这种一次性庞大的固定资产投资能够有效地转化为行业进入的高门槛，以及可靠有效的竞争护城河的话，那这种高强度的固定资产投资反而预示着公司未来营收和利润规模的成长性。但怕的是类似于氨纶行业或是液晶面板行业那种竞争格局难以稳固、生产设备不断升级迭代、需要反复进行固定资产投资、庞大的固定资产投资反而成为行业的高退出门槛、行业始终难以出清的情况。但如果仅仅只从目前的情况看，谐波减速器这个行业的高固定资产投资属性到底会往何种方向演化，还很难说得清。但清晰可见的是，在国产替代解决卡脖子问题的浪潮之下，各方资本和各地政府对于谐波减速器这个行业的投资热情较高，国内在绿的身后不断追赶的来福谐波今年就完成近亿元的C轮融资。

4、 再说确定性中最关键的雪实要素：雪实要素的核心问题就是企业是否具备足够强大的护城河来阻挡竞争对手，以避免自己当前的厚雪特征在将来被高烈度的商业竞争所破坏。这里面其实包含两个方面的因素，一方面是企业自身的因素，企业自己到底是不是具备牢靠的竞争优势，另一方面是行业的因素，这个行业是不是正在吸引着大量的资本、技术和人才不断涌入。通过对减速器行业的了解发现，相较于RV减速器，谐波减速器的技术门槛其实相对较低，因此国内大多数的企业想切入减速器行业，都是从谐波减速器这一细分领域入手。特别是当前在国产替代、解决卡脖子问题的浪潮下，地方政府对这类项目的支持力度空前，而相较于RV减速器，谐波减速器又确实相对来说更容易一些，因此当前资本涌入谐波减速器行业的热情比较高涨，所以必须意识到，这个行业未来所面临的竞争压力可能会是比较大的。但从了解到的信息来看，谐波减速器这个产品，做出一两台性能指标过关的样品容易，难的是大批量生产时性能的一致性和稳定性；产品做出来时的性能指标过关容易，难的是产品在持续使用后性能下降的速度以及产品的使用寿命。目前绿的在这两个方面确实大大领先于国内的同行，并且在不断接近国外领军的哈默纳科，在国内基本和日本新宝并列成为下游客户的除了哈默纳科以外的首选。也正是因为产品性能和口碑上的差异，19年行业步入低谷期时的第一次行业大洗牌，国内厂家的谐波减速器纷纷击破千元大关，而绿的虽然也对售价有所调低，但远没有到其他厂家那么夸张的境地。也就是说，尽管谐波减速器是一个纯硬件产品，但目前国内厂家在精密制造水平上的差距，使得这个纯硬件产品还是表现出一定的差异化特征。像绿的这样的领军企业，还是可以让自己不至于陷入低端产品惨烈的价格战。但也必须看到的是，谐波减速器这毕竟还只是一个硬件产品，绿的的先发优势使得其在产品性能上积累出了一定领先优势，但那些后发的厂家在大浪淘沙之下也必然会有一部分优秀的企业从竞争中走出来，不断改进自己产品的性能水平，而当绿的的这种领先优势被逐渐追平之时，绿的在下一轮行业洗牌期到来时是否仍然能够具备挺价的底气就是一个未知之数了。关于这个问题，绿的不是没有看到隐忧，其目前的策略是把减速器机电一体化、模组化作为一个重点努力方向，希望通过这种机电一体化、模组化的产品来打开产品差异化的空间。从经营成果来看，这个策略有所斩获，但进度并无法太乐观。

5、 关于绿的的雪实要素应该要再多说一点，绿的相较于其他国内谐波减速器厂家目前拥有较为明显的市场份额优势。自己之前研究较多的软件行业，碾压性的市场份额优势往往能够形成较为可靠的雪实护城河。一方面碾压性的市场份额优势会使竞争对手缺乏支撑其软件产品不断迭代升级所需的利基，从而导致其产品性能不断趋于落后；另一方面碾压性的市场份额在软件产品上往往会形成使用者的网络效应或是采购者的示范效应，这两种效应都会使得竞争对手业务不断趋于萎缩，从而最终出现赢家通吃的局面。而在谐波减速器这种纯硬件产品上，就不能简单套用软件产品以碾压性市场份额来作为雪实护城河。一方面，谐波减速器这种硬件产品尽管也会不断升级迭代，但和软件产品那种频繁更新的状态显然不太一样，因此并不存在竞争对手市场份额不足而难以支撑研发、难以跟进产品升级迭代的情况；另一方面，谐波减速器这种硬件产品的用户，既不像C端或小B软件那样存在使用网络效应，也不像大B软件那样存在示范标杆效应。因此，绿的当前在国内领先优势较大的市场份额，并不能像软件类产品那样形成有效的雪实护城河。当然，这种市场份额的领先优势不能说完全没有用，正如前面一直提到的，谐波减速器行业存在重资产低周转特征，一个企业的市场份额越大，就会有更高的产品销量和产量，从而能够更充分地分摊固定资产折旧成本和各项费用，从而获得严格意义上的成本优势。这个情况从绿的21年的财务数据上也得到一定佐证：21年营收规模快速增长后，其毛利率和净利率水平都得到进一步提升。但问题在于这种成本优势恐怕并不能够像美畅股份那样做到在自己仍有可观利润时竞争对手已经陷入亏损，从而形成成本上的绝对优势。因此，绿的当前的雪实护城河最核心的要素，仍在于其产品性能相较于国内竞争对手的明显领先优势，从而使得目前仍能够避免陷入低端市场惨烈的价格战。

6、 企业的确定性分析其实有一个前提的“背阴”要素，即企业的产品的市场需求在当前的时代、科技、政策背景下不会被颠覆，这个方面绿的完全不需要担心。而刚才提到的在成本上具备绝对领先优势的美畅股份，也正是因为“背阴”要素上的隐忧，而无法作为长期投资的潜在可选标的。

7、 但正如第四点当中提到的，企业确定性中的雪实要素既有行业本身的客观情况，也有企业自身的主观情况。而绿的自身的企业情况，我觉得应该就是其确定性分析中最具有不确定性的方面。昨天在网上收集公司及行业的相关信息时，看到一篇对绿的谐波的负面分析，其中基本上把自己在阅读绿的的招股书和年报时发现的问题也都列举出来了：1）公司创始人左昱昱的背景简历让人很难置信是其潜心研发出谐波减速器的公司核心技术人员，哪怕是专业上相对相关性更强的李谦，也感觉说服力不足；2）公司内部家族裙带关系非常多，公司的总经理左晶是左昱昱的大哥，原来是当地税务机关的干部，原来的财务总监则应该是左晶在公务员机关工作时的下属，公司董秘张雨文则是左晶的女婿，公司海外业务经理左晖是左昱昱的妹妹，而公司的员工持股平台里也有一部分股份是分给了左家各个亲朋；3）公司的核心技术人员认定仅为左昱昱和李谦，而公司的股权激励名单甚至包含了后勤部门的行政人员，却很少有技术口人员出现；4）从公司所公布的人员学历构成来看，刨除掉一些高学历的高管之后，硕士以上学历的研发人员数量极少。综合这些问题来看，虽然不能就此判定公司目前在谐波减速器上所取得的成就就一定是假的，公司的内部经营就一定一团糟，但谨慎的投资者应该对公司存在的这些问题抱有足够的重视。特别是在谐波减速器在国产替代浪潮下成为各方资本和各地政府投资焦点的这种大背景下，公司的经营管理团队和技术研发团队是否真的具备决心和能力在产品打磨、技术迭代上走得更高更远，能够继续保持相对国内谐波减速器领域的领先优势以避免陷入未来可能出现的更惨烈的价格恶战，我个人对此抱有怀疑态度。

8、 从成长性的方面来看，首先是成长的逻辑和路径。目前绿的的成长逻辑和路径最核心的看点还在于其谐波减速器产品产能的扩充：IPO募投项目为年产50万台谐波减速器，该项目预计于2022年建设完成，而其上市之前的谐波减速器产能应该仅有不到10万台。如果单单从表观数据上推算，这个IPO募投项目意味着其营收和利润规模到2022年以后将放大5倍。即使在项目建设速度上打个折扣，另外再考虑产品售价和利润率的下滑，到2022年其实现3倍的成长总也是有的，那这种成长速度也已经非常可观了。可问题就在于，绿的如此大规模的产能扩充是否能在销售端跟上，简单来讲就是做出来的产品是否都能卖出去，而这就是绿的成长逻辑和路径的确定性分析了。绿的的销售包括内销和外销两个部分，先说外销吧。单从数据上看，绿的21年外销规模也实现了100%左右的成长，但一方面外销增速低于内销增速，另外21年外销的高增速是建立在20年外销较大的负增长之上的，21年公司内销规模已经达到19年时3倍左右，但21年外销规模仅为19年时1.5倍不到；而从市场现实看，全球机器人市场很大一部分为ABB、安川、库卡、发那科这机器人四大家族把控，而谐波减速器的全球龙头老大哈默纳科则是将机器人四大家族作为其最核心的基本盘来进行守护，国内机器人厂商一直诟病的一个现状就是，哈默纳科在同时段内给四大家族的供货价格显著低于其在中国的供货价格，而且在交货排期上也极力向四大家族倾斜，而哈默纳科为了阻止绿的这些市场挑战者切入他的这块市场基本盘，并没有采取价格战的方式，而是使用了排他性供货协议，四大家族如果要向哈默纳科采购谐波减速器，就不能再向其他供应商采购谐波减速器。应该有些投资者在投资绿的时寄望于绿的的谐波减速器能够切入四大家族的供应链，其依据是绿的的产品已经开始在四大家族进行测试，甚至已经完成测试。但从商业逻辑上分析，四大家族在哈默纳科当前这种软硬兼施的销售政策下，没有理由去引入绿的，这并不仅仅只是惧怕于哈默纳科排他性供货协议的威胁和约束，其实更重要的原因是哈默纳科在价格和交期上向四大家族的明显倾斜，已经使其和四大家族形成了事实意义上的利益共同体，正是因为哈默纳科对四大家族在价格和排货上的大力支持和明显倾斜，使得四大家族在市场上获得更大的成本和供应优势，而如果绿的凭借切入四大家族供应链获得了进一步的成长从而能够挑战哈默纳科的地位，那就意味着四大家族目前在谐波减速器方面所享受的哈默纳科所给予他们的优势将丧失。这个商业逻辑就好像大族、华工这些具备激光切割系统工艺包自主研发能力的厂家，其实是最不希望柏楚电子这种第三方软件厂商崛起的，因为柏楚电子的崛起就意味着他们在这个方面的优势将完全丧失，面对于其他一众激光切割机厂商，只能从硬件的性价比上去进行血拼。因此，外销市场特别是四大家族这块市场，绿的目前基本是不用过多指望的，四大家族这块市场绿的要切入，也一定只能像柏楚电子当年走过的路那样，先拿下一众中小厂家，并让这些中小厂家和大厂回到一个竞争起跑线上，并且把大厂打痛，才可能消解四大家族和哈默纳科的利益同盟关系。所以绿的要承载其这么大规模的产能扩充，基本只能依靠国内市场。而在绿的招股说明书中，曾经粗略计算过其在国内市场所占的份额，在18年时已经占到了国内市场份额的62.55%。因此，其实从这个意义上讲，绿的的谐波减速器在事实上已经基本完成了国产替代，其要光光指望谐波减速器国产替代这个口号来承载和实现其产能扩张，恐怕逻辑上并不能成立。说到国产替代，不能不提到之前刚刚做完分析的卓胜微，卓胜微19-21年的高速成长很大程度上正是受益于射频前端芯片的国产替代。但如果因为卓胜微的珠玉在前就简单认为绿的也能复制其成长奇迹，这就又是一个“1+1“的思维陷阱。两者差异在哪里？卓胜微19年面临的市场情况是国内一众手机厂商在射频芯片上大多采用国外厂商的芯片，而华为断供事件又给这些手机厂商敲响了警钟，迫使这些厂家大力快速推动供应链去美化，而已经在三星、小米等厂家处获得验证的卓胜微自然成了这些厂家的不二选择。这里面有几个关键要素，一是当时射频前端芯片的国产渗透率很低，二是国产手机厂商在全球手机市场中的市场份额很大，有了这两个要素，再加上卓胜微在国产替代的产品实力上已经“万事俱备只欠东风”的状态，才成就了卓胜微当时的成长奇迹。而在这两个关键要素上，绿的所面对的市场情况上，其谐波减速器在国内市场的渗透率已经很高，而国内机器人厂商在全球甚至仅仅只在中国市场的份额都还较小。换句话说，目前已经在国内机器人厂商中拥有很高市场占有率的绿的的成长性，其实和国内机器人厂商在全球乃至中国市场的成长性直接线性相关，国内的这些机器人厂商能够获得什么样的成长速度，绿的就能获得什么样的成长速度。国内的机器人厂商当前面临着很强的发展机遇，在未来的几年里将迎来超高速的成长吗？当前的疫情的确会加速工业机器人在各行业的渗透，但要说在未来几年里就能实现五六倍的成长，我个人对此抱怀疑态度。

9、 关于成长的瓶颈要素，从绿的的情况来看，运营资本和人才要素其实都并不构成瓶颈，其行业最核心的成长瓶颈要素就是产能，即固定资产投资。

洋洋洒洒说了这么多，最后做个总结归纳吧。抛开绿的最近妖气冲天的股价走势不看，仅仅从其价值基本面的确定性和成长性来分析。其确定性中的背阴要素没有问题；雪厚要素上尽管毛利率净利率水平较高，但由于重资产低周转的行业生意属性，其净资产收益率水平并不够优秀；雪粘要素上运营资本并不会损害自由现金流创造能力，但很重的固定资产投资将来是否会陷入需要重复不断投资的尴尬境地，目前看还不好说；雪实要素上来看，尽管其在国内市场拥有很高的市场份额，甚至可以说已经形成了碾压性的市场份额优势，但谐波减速器这种纯硬件产品的市场份额优势并不能形成雪实护城河，其当前最关键的雪实护城河还在于其产品性能相较于国内厂家的大幅度领先。但这种领先是否能一直保持下去，这里存在两个方面的疑问，一方面是在国产替代解决卡脖子问题的大旗下，资本、技术进入谐波减速器行业的热情较高，行业竞争格局在这种涌入下可能会发生变动；另一方面是绿的自身的很多情况让人感觉企业自身的质素方面，并不具备让投资者放心的确定性，或者简单说就是分析下来感觉绿的并不是一个好企业，因而面对那些从低端市场价格血拼中存活下来的国内竞争对手，以及牢牢把控高端市场的哈默纳科，绿的在未来是否还能保持当前的产品性能优势存在较大不确定性。其成长性当中的成长路径和逻辑主要是谐波减速器这一产品的产能扩充，而这一逻辑要转化为实际业绩的成长，企业必须确保能够销售出去。而通过对其市场情况的分析梳理，绿的的外销市场并无法指望，而其在国内市场的份额已经很高，必须依靠国内市场的爆发性成长才能支撑其自身产能的爆发性扩充，而尽管工业机器人行业前景广阔，但要在几年内实现几倍的爆发性成长个人感觉确定性不足。而在这种确定性不足的情况下，再去谈成长的速度、空间，以及成长要突破的瓶颈，意义就不是很大。

———————————————————————————————————————

绿的谐波第一次回头看

先回顾一下绿的22和23年的财务表现。

22年绿的营收结束了21年的高速成长态势，当年仅有个位数增长，23年则一头栽下，出现较大幅度负增长。从24年一季报的情况看，营收目前仍处于下降通道当中，并未有明显起色。营收的颓势自然导致其在利润端表现黯淡，23年净利润水平已将近跌回20年的水平。背后是其毛利率和净利率的快速下行，23年毛利率仅为40%出头，净利率更是仅剩23.82%，毛利率和净利率双双创下其有记录以来的最低值。

同时，其存货周转天数、应收账款周转天数均在大幅拉长，指向其行业竞争地位的弱化，同时应付款周转天数则在持续压缩，个人估计这个指标同其上市前挤占供应商货款来做现金流报表有关。

公司23年的年报中将业绩大幅下滑的原因归结为：宏观经济环境复苏疲弱、通胀高企、全球供应链重构等因素，造成我国3C电子产品、半导体行业等市场需求较为低迷，这些行业固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人等行业需求承压。

但其接下来列举的一项数据却暴露了问题：2023年我国工业机器人产量为42.95万套，较上年同期下降2.2%。这就意味着下游需求从数量上仅仅下滑了2.2%，而公司当年营收的下滑量却高达20%，这种情况要么意味着公司的产品销售数量即市场份额有所减少，要么意味着在份额得到保持的情况下销售单价大幅下滑，又或者两种情况兼而有之。

公司采取的措施包括：1、优化迭代产品。随着视觉技术、传感器技术、机器人控制技术、机器学习技术的快速发展，机器人与人工智能的深度融合将推动机器人向更加智能化、自主化、协作化、通用化的方向发展。智能机器人的关节模组传动技术备受业界关注，目前智能机器人旋转关节主要采用永磁力矩电机搭配谐波减速器的设计方案，产品的体积小、重量轻、传动精度高，驱控一体化的产品结构在设计上带来了很大的便利性，但传统产品结构刚度偏小。与此同时，现有的传动模组主要是为了满足运动控制要求设计，大多无法实现柔顺运动控制，如变阻抗与变刚度力-位混合控制，使得应用驱控一体化产品在智能机器人操作性、灵敏性方面表现较差，无法实现快速动态响应。为满足智能机器人对产品高扭矩密度、高刚性和高动态响应等应用需求，公司针对谐波减速器微型化、轻量化、高扭矩、高负载、长寿命等进行进一步的迭代提升。公司基于DNG耐冲击长寿命柔性轴承、一种高强度柔轮优化、超小阻尼谐波减速器等创新技术研发，开发出系列化长寿命、超轻超小型谐波减速器，精度保持寿命位居国际领先水平，并具有大承载、高效率、抗冲击能力强等特性，公司谐波减速器产品已全系列覆盖智能机器人旋转模组的相关需求。2、丰富优化产品结构。光、机、电、液技术的耦合是传动部件发展的重要趋势之一，公司的机电一体化产品基于新一代减速器、高功率密度力矩电机、内置减速器动态啮合算法的高速实时伺服驱动器等组成。报告期内，公司机电一体化产品销售同比增长24.37%。

另外，公司募投的50万台精密减速器扩产项目房屋土建和相关设备采购工作完成，计划2024年完成产线的调试和达产工作。

其他相关数据和信息：

1、2022年中国谐波减速器市场份额：哈默纳科占38%；绿的谐波占26%；来福谐波占8%；日本新宝占7%；同川科技占6%；大族谐波传动占4%；其他厂家合计占11%。23年绿的市场份额被哈默纳科和来福等其他厂商抢占，其市场份额下滑至18%，哈默纳科上升至40%，来福上升至10%，同川和新宝份额保持不变，另外其他厂商合计的市场份额也有所提高。

2、22-23年将进入谐波减速器行业的厂家包括：双环传动（RV减速器起家）；极亚精机（美的集团全资子公司）；中大力德。

3、市场关注点：携手三花智控合资布局墨西哥工厂，由于三花是特斯拉热管理系统的独家供应商，引发市场对绿的将切入特斯拉人形机器人供应链的预期。而特斯拉的人形机器人尽管目前仍处于犹抱琵琶半遮面的产品概念阶段，但22年时就有机构乐观预期其人形机器人在2025年实现数十万甚至百万台的出货量。

4、2024年绿的谐波针对协作机器人客户供应产品的降价幅度达到约20%左右。业内相关人士告诉记者：绿的谐波的产品性能在业内口碑不错，原来期待绿的会主打出海的市场，但从现在的情况看，他们的主战场仍然围绕在与国内其他友商的竞争中。哈默纳科在23年11月份确认其在为硅谷包括特斯拉在内的3家人形机器人本体厂商落地产品，3家中已有2家正使用哈默纳科的产品制造原型机。

5、24年瑞迪智驱上市成功，投资者纷纷将其同绿的谐波对标，因为其产品结构中谐波减速器也占重要一块。

6、据一份24年6月份的最新调研情况看：谐波赛道玩家越来越多，但大都在中低端市场，抢绿的中高端市场份额比较难，大族在埃斯顿上有一些份额，来福在中高端领域进展较慢，新上市的瑞迪智驱做得比双环、丰立要好，有和机器人厂商摩卡、敬科、新松等合作，能进机器人厂商的应用，说明其技术水平不错。

7、谐波减速器又现新玩家：上市公司丰立智能已有3.5万台/年得产能，预留4条线的空间，预计未来产能14万台；北交所上市的丰光精密，产能规划30万台/年。有信息称，国内布局谐波减速器的企业目前近50家，布局RV减速器的玩家也有近30家。

8、对绿的调研时，绿的自称：目前仅绿的产品型号能覆盖哈默纳科的70%，其余厂商仅覆盖哈默不到30%的产品型号，这些厂家布局多集中于工业机器人和服务型协作集成应用。谐波减速器的核心技术壁垒包括：1）柔轮材料，需要依赖专门的供应商解决；2）特殊的热处理工艺，需要长时间的技术积累和不断地试错优化；3）生产过程自动化难度高。

回头看小结：

从绿的近两年的经营表现来看，比较好地验证了当初对其展开深度分析时的几个担忧：1）绿的并不具备牢靠的雪实护城河，尽管其作为国内谐波减速器的先发厂商，但这个行业产品迭代速度有限，绿的无法依靠相对国内其他厂商的市场份额优势形成研发投入的数量级优势，进而确保其产品性能上足够的差异化优势。更为重要的是，从人力资源、组织架构、激励措施等等方面看，绿的都并不具备在产品技术上不断追求革新和进步的企业特征。因而尽管投资者在对绿的调研时绿的对自身的技术壁垒仍然言之凿凿，但产业竞争格局的变动趋势却并不支持绿的的这种自信，24年刚上市的瑞迪智驱在市场调研中已经显示出一定的中高端市场冲击力。再对绿的所宣称的技术壁垒逐一分析：柔轮材料依赖供应商，热处理工艺依靠长时间技术积累和不断地试错优化，这就意味着前者其实并非绿的自己掌握的技术，后者竞争对手经过足够长时间的工艺摸索也能突破（更可以通过挖人来快速突破），生产过程自动化难度高这也是设备厂商的本事。三条看下来其实都经不起推敲。都不用说那些准备蜂拥进入谐波减速器行业的后发厂商，就光光是目前来福、同川、大族加上由RV减速器进入谐波的双环和中大，恐怕几年后绿的目前还拥有的技术领先的市场口碑就会被撕碎；2）绿的的成长算盘并无法打响。绿的的成长逻辑基于自身激进的产能扩张，而产能扩张要转化为成长的一个重要前提就是销售端要能跟得上，要么下游客户的需求即将大规模爆发，要么是自己能够杀入一个足够大的市场蓝海。这两个方面绿的看似好像都具备着可能性，但仔细推敲起来逻辑都不可靠。目前市场所期待的需求大规模爆发主要来自于特斯拉所挑动的人形机器人概念，但这应该是一个标准意义上的概念形产品，其目前仍然没有任何真正推向市场的产品落地，因而根本无从了解市场和用户对这一产品的反馈，也无从了解这一市场的竞争格局，更不可能去准确推测这一市场的需求规模。那些卖方报告里动辄年销售几十上百万台的数据究竟缘何而来无从得知，尽管这个世界的变化发展很快，推动这个世界变化发展的科技进步也很快，但一项新技术所带来的新产品要走向普及，总还是要经过“产品概念提出-产品设计落地-用户使用并反馈-产品迭代改进-性价比达到临界点-产品渗透率快速提升”这样一个基本的过程。记得我之前的投资思考中提到的“不要在产品概念阶段介入，起码要等到产品落地后再介入”渗透率提升类成长股投资法则，那目前特斯拉的人形机器人最多就是典型的概念阶段，真正可以推向市场的产品设计落地都还没看到。如果投资者要指望这一星辰大海来给绿的贡献成长性，那恐怕就真要有等到海枯石烂的决心和勇气。至于说在销售端杀入一个蓝海市场，主要指绿的自身也寄予厚望的产品出海，让自己的产品打入机器人四大家族的供应链，打进哈默纳科所把持的市场根据地。而在之前的深度分析已经推敲了绿的的这一打算恐怕并不会得到四大家族的响应和接纳，具体原因就不在这里重新复述一遍。而从绿的这两年的实际经营状况看，很好地验证了我的推演预判：22年绿的营收增长陷入停滞，23年营收下跌超20%，市场份额由上年的26%骤降至18%，而不管是高端市场的哈默纳科，还是紧跟其后的来福，两者市场份额在当年都上升了2个百分点，而那些已经或正在杀入这个行业的狼群们也在分食着市场份额。这个数据意味着，在绿的意图突破的高端市场上，不仅没有撼动哈默纳科分毫，反而还呈现出丢城失地的被动局面，而其原本具备优势的中低端市场中，紧跟其后只差了一个身位的来福传动来势汹汹，和那些新入局的玩家们一起快速蚕食着原本属于绿的的市场份额。但别忘了，绿的20年IPO和22年定增的募投项目都是产能扩张。销售端前有阻击后有追兵，两相夹击下不说丢盔卸甲也是险象环生，但产能端已经是箭在弦上不得不发，在这种两相交煎的局面下，绿的在24年祭出价格杀器杀回中低端市场也没什么好大惊小怪的了。但问题在于，这个行业中绿的有成本优势吗？

对绿的的回头看进行到这里，完全可以确认如果仅仅基于对企业确定性和成长性的价值判断来看，基本可以排除绿的的可投资性。但如果基于对宏观的理解和对市场的理解这一新投资路径，绿的未来是否具备投资机会呢？新投资路径具备投资标的的普适性，无论什么样的企业，依照新投资路径都可能捕捉到投资机会，但关键在两个方面：1、市场必须给出明确的价格见底信号，并且以月K线级别的股价走势明确显示出市场对绿的的看法已经到达负面的极致并开始出现回摆；2、宏观上出现的扣动扳机的信号必须足够诱人。而未来能够给绿的带来扣动扳机的信号，最大的可能性的确还在于人形机器人的推进，但对于绿的这种不具备确定性（更准确地说不具备雪实要素）的企业标的来说，这一产品进入商业化落地阶段并且有实力厂商明确带上绿的玩都不足以让投资者敢于扣动扳机，因为只要这个产品还没有出现渗透率快速提升的明确信号，就意味着绿的都还不会进入营收快速增长的阶段，而绿的不具备竞争优势这一基础判断决定了所有针对其展开的左侧投资都有可能在时间面前出现竞争格局超预期变动的风险。如果特斯拉的人形机器人也和其新能源汽车一样，在产品落地后经历了数年的时间才到达渗透率快速提升的性价比奇点，那在此之前绿的都是一个随时有可能被更换的部件供应商。

最后，相比起基于新投资路径捕捉未来绿的上可能出现的投资机会，更有意义的恐怕是思考绿的从负面意义上带给我们的投资启发：

1、 自己应该已经过了被卖方报告轻易打动的投资稚嫩阶段，但绿的和之前的纳微都指向了一个事实，尽管市场先生的定价能力不应被忽视，但市场先生也完全可能在某个时间段内对某些标的给出错到离谱的乐观定价。投资者规避市场先生所带来的这种误导最好的办法莫过于坚持“大热不买”的原则，这种“大热不买”所指向的并非是标的，而是时机。再好再优秀的标的，在其被市场热烈追捧之时，不管市场的这种追捧有没有错误，都意味着非常不好的买入价格，即使企业还能继续以极佳的业绩表现继续验证市场对其的乐观判断，这种乐观判断也并不具备进一步改善的空间。各式各样的投资案例都一再向我们证明从来不存在“再不买就买不到了”这回事，只要投资者能够耐心地再等上一等，要么会看到那些被市场错误追捧的标的随着时间逐渐现出原形，要么会看到那些真正的金子在后来出现好得多的价格。在最近的投资思考中，其实都感觉到自己原先对“好价格”买入时机的把握依然在一定程度上偏向于左侧，如果能够制定出合理的右侧买入策略，应该能够在确保自身投资胜率和赔率的同时进一步提升投资效率。

2、 那些将导致投资者重大损失的判断，往往基于一些似是而非的逻辑。如果一个投资逻辑明显错得离谱，稍微具备一些思考能力的投资者都不会被诱入其中。但如果一个投资逻辑表面上看上去头头是道、有理有据，但只有经过严格的推敲才能发现其中的错漏，这种投资逻辑往往会让一些不具备深度思考能力的投资者上当。现在去看自己当年在广联达上的投资逻辑就是典型的似是而非，广联达在算量造价业务上的巨大优势其实和其施工业务没有半毛钱关系，客户群体不同、技术路径不同，甚至连销售网络的复用性也值得怀疑，但当初的自己就能恬不知耻、洋洋洒洒得经过一番分析后得出广联达将基于BIM产品在施工环节再打造一个广联达，进而还敢想像其还能进一步往设计渗透，从而成为整个建筑信息化领域当之无愧的王者。对自己的这段过往现在只能摇摇头说：小伙子真有想象力。而“绿的产品出海杀入机器人四大家族供应链取代哈默纳科的市场份额”这一投资逻辑的“似是而非”程度看起来有过之而无不及，应该说连绿的自己都信了，甚至说谐波减速器的一些业内人士也对此抱有期待。而之所以自己在之前的分析中能够发现这个逻辑当中存在的问题，很大程度上是基于柏楚电子所带来的借鉴，通过对柏楚电子业务发展历程的研究，理解了下游处于不同行业地位的厂商在选择供应商时战略考量的差异。“他山之石，可以攻玉”这个道理在投资研究环节怎么强调也不为过，没有足够数量足够深度的微观企业研究分析思考打底，对投资逻辑的判定水平就不可能上得去。

3、 在长亮科技之后，“好企业”这个标准在个人企业投资价值分析中的权重已经被逐渐抹去，因为随着自己研究的企业案例不断增多，越来越发现其实判断企业好不好的主观性实在太强，而这个因素对企业经营情况的影响其实也很有限。以自己投资过的金风科技为例，曾经自己也深信于金风科技的好企业特质，但现在看来这并不能帮助金风改变其身处的风力发电机行业所决定的产业链话语权缺乏和行业难以构筑有效雪实要素这两大致命伤。但在对绿的的深度分析中我们其实也不难感觉到，绿的在企业管理上是存在某些问题的，绿的存在着一些“差企业”特征。当然，绿的所带有的差企业特征应该是相对于其所处的行业特性来说的：在谐波减速器这样一个以产品技术水平为当前主要竞争手段的行业中，其人力资源上却明显缺乏有说服力的技术人才储备，其股权激励上也鲜有对技术人才的覆盖，其内部架构上更显现出明显的家族裙带关系特征。这种特征套在华峰上也较为吻合，但华峰之于以成本优势为主要竞争手段的氨纶行业来说其实算是经营能力比较优秀的企业。其实我真正想表达的观点是：尽管投资者不应该将“好企业”判断作为投资一个企业的依据，不应该让自己的投资决策被“好企业”这一主观判断所牵引，但投资者还是应该极力避免投资于那些自己已经看到某些明显缺点的差企业，特别是那些缺点将直接关系到企业确定性和成长性的构建。