随着监管层对“突出回报要求”的政策导向越来越清晰，原先一些股东回报意识淡薄、“死猪”不怕开水烫的公司迎来了“铁树开花”般的转变，比如今天的主角——素有“铁公鸡”之称的通策医疗（600763.SH）。

时隔5年，在监管压力下，公司掏出1.4亿巨款进行分红，现金分红比率28%。

但股民似乎已经被熬的没啥期待了，公司的股价早已被打回原形，从2021年中至今，公司的市值近乎蒸发9成！

公司到底经历了什么？

一、营收增长失速，中高价市场竞争力不强

2006年公司借壳上市，乘着公立医院改制的东风顺势崛起，并凭着“区域总院+分院”以及区域医院集团化的发展模式实现高速扩张。2006-2021年，公司营收CAGR近38%。

当然这背后离不开口腔医疗市场需求、供给、政策、资本端的共同推动。

口腔医疗服务市场兼具医疗和消费属性，在我国作为一种新消费，目前还处于市场发展中早期。根据公司年报数据测算，2015-2020年行业市场规模年复合增速为9.6%。

然而到了2022年，公司高速增长的态势戛然而止，这一年也成为了公司的分水岭，营收出现下滑。随后的2023年以及今年第一季度营收增速仅在5%左右，营收分别为28.5亿、7.1亿。

这是为何？

公司的营收来源于种植、正畸、儿科、修复以及综合。这5大板块的营收分布常年较为稳定，前4个板块各自的营收占比在16%-20%之间，剩下的大综合略高一些，2023年营收占比为28%。

从门诊量以及客单价来看，前期公司的高增长来自于量价齐升，其中门诊量的增长是最大驱动因素。

最近两年营收增长失速的主要原因是客单价在2021年达到顶峰后，2022年和2023年连续两年出现下降，降幅分别为7%和8%。

客单价下降的第一个直接原因是种植牙收费体系规范的冲击。

2022年9月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，这意味着全国范围的种植牙集采正式启动，并同步调控和规范口腔种植服务收费。

根据东吴证劵，服务价格降幅在25%-50%左右。

2023年4月种植牙集采政策全面落地，经过测算公司的种植牙平均单价较2022年下降约27%，如果相比2021年，这个降幅来的更大。

第二个根本原因是公司中高价市场的竞争力不强且对客户的定价权变弱。

公司称其在中高价的市场优势明显，而为了进入低价市场以实现增长，从2021年相继推出了低价项目。

这种说法貌似很有道理，而且也符合口腔种植市场“拼多多”模式的流行趋势。

但是，公司直到去年底共拥有84家医疗机构，市场份额也才1.8%。如果在这么低的基数上都只能往低价走，就充分说明了所谓的高价市场优势不具备可扩张性，对客户的定价权不强。

所以说，从逻辑上讲，公司的“故事”有些自相矛盾。

公司虽是国内民营口腔医疗服务龙头，但根据瑞尔集团（06639.HK）年报，2023年国内口腔医疗服务市场规模约为1500亿元，由此测算公司市场份额也仅为1.8%，与2021年一样，与同行拉不开太大差距。

二、民营市场高度分散，省外扩张难

说到市场格局，民营口腔市场高度分散。

2022年十大民营口腔医疗服务提供商的市场份额仅占民营市场的13.6%，其中前五名的大本营分别盘踞在浙江、广东、上海、北京以及江苏这样经济发达的地区。

这主要源于国内民营口腔医疗机构主要由口腔诊所组成，对运营、监管以及资本要求较低。因此民营口腔诊所地域分布更广，同时数量也比公立机构多。

根据瑞尔集团招股书，2020年民营口腔诊所整体占国内口腔医疗服务市场总额的52%。

公司的大本营就在浙江，经过这么多年的“跑马圈地”，公司已在浙江立足，同时不断向省外扩张。

虽然公司未披露省内、省外医院的具体数量，但是从扩张区域来看，公司已经从浙江逐步扩张到江苏、湖北、陕西、云南、湖南、河北等地，2023年合计拥有84家医疗机构，2018年这一数量为30家，2021年为60家。

相比之下，长期以来公司浙江省内的营收占比在9成以上，省外市场难以打开局面。

首先，搞清楚公司最初能成功的原因很关键。

通策医疗这么多年来之所以能在浙江成功扩张，有一个很大原因是背靠原有公立医院的资质。其中杭州口腔医院（以下简称为杭口医院）最为典型，是公司主要的利润来源。

杭口医院原是浙江最大的口腔专科公立医院。趁着当时公立医院改制的契机，2006年吕建明嗅到了商机，通过宝群实业拍下医院100%的股权，之后杭口医院便成为通策医疗旗下的全资口腔专科民营医院。

总结为一句话：那便是吃到了公立医院改制东风下的红利。

后面，公司也接连收购当地拥有较高知名度的宁波口腔医院和沧州口腔医院。在这样高的起点下，公司凭借总院的名声、资源不断在省内以自建的方式发展分院，也就是公司所说的“区域总院+分院”的模式。

不得不说，真香，广告等市场费用都省了不少。从销售费用来看，公司的销售费用率极低，常年在1%左右。

但这种模式在省外市场难以复制，主要是很难跨过公立机构这座大山，改制还是依赖政策上给机会。

多年来，公司外延扩张均采用自建方式，从口腔行业服务半径（3-5KM)以及充分竞争的情况来看，自建的方式面临培育周期长、回报慢的问题，难以打出影响力。

五六年前，公司曾在重庆、成都建立了2家大型口腔医院作为西北发展的根据地，入不敷出后2023年也已关闭。

从毛利率来看，浙江省外业务整体毛利率比省内低10-30个百分点。

三、由“自建”式扩张，转为收购和加盟

话说牙科手工业者的属性，决定了资本进入口腔医疗领域需要经历较长的培育期。牙科较为依赖优质牙医资源，技术和口碑是关键，但优质的牙医资源稀缺，所以一定程度上来说，经营和扩张并不是靠简单的连锁复制就能成功。

从2018-2021年，公司旗下口腔医院数量翻了一倍，门诊量也快速增长。但是2021-2023年，在口腔医院数量增加40%的情况下，门诊量的增长却明显跟不上了。

2023年14%的门诊量增速，一定程度上还是由于集采的原因，公司种植牙数量增长了47%，较大地带动了门诊量的增长，这也说明其他业务的门诊量增速不如以往。

公司的实控人吕建明并非医学背景出身，是做房地产开发起家的。

在增长模式和定价权受到双重打压的情况下，吕建明表示，烧钱堆人的发展模式已经不合时宜，未来外延扩张将从“自建”改为“以收购兼并和加盟”为主，这意味着未来扩张的成本也将变大，好标的必然是溢价收购。

四、利润下滑，实控人连收2次警示函

2022-2023年，公司的毛利率连续下滑。2023年毛利率为38.5%，较2021年下滑近8个百分点。

毛利率下滑的背后的主要原因是前面提到的客单价的下降。

值得一提的是，由于牙科手工业者的属性，人工成本常年占据公司总成本的55%左右。如果公司需要维持相对优质的医生资源，其在上游的议价能力就会相对较弱。

同时，公司对下游的定价权也在减弱，这是目前公司面临的一大硬伤。

如果说扩张不顺，业绩下滑只是经营上的问题，那频频被曝出的非经营性资金占用、关联交易不及时披露以及披露不实等骚操作就是管理层诚信问题！

风云君不止一次强调过，不要和不值得信任的管理层为伍，哪怕一天，哪怕一次！

今年，由于实控人控制的关联方资金占用问题，吕建明已经连收证监局2封警示函，同时证监局对通策医疗、吕建明、董事长王毅等责任方记入证券期货市场诚信档案。

早在2021年10月19日至12月30日期间，通策医疗对吕建明控制的壹号基金的出资款1.4亿元曾被用于吕建明控制的其他主体向银行还款。2022年被查出后，吕建明被监管局“奖励”100万罚款。

而之所以会出现这些问题，往大了说是公司由吕老板一人说了算，试图侵犯中小股东利益，往小了说是内部独立性欠缺，比如在资金管理方面，公司存在关联方资金支付由公司财务人员审批的情况。

滑稽的是，在年报开头吕老板总会情真意切地写一封致股东的信，风云君从洋洋洒洒的上千字中，看到这样一段话——“只要我们坚守长期主义......通策医疗定不负股东们的期待”。

吕老板当时写下这段话的时候，真的一点都不脸红心跳。

今年2月份，公司发布了注销回购计划，拟回购资金0.3-0.5亿。今年6月底公司又发布了增持计划，风云君以为来了笔大的。哦豁，独立董事增持金额9.6万，公告称后续拟继续增持100-200万金额，果然大手笔。

最新截止4月9日，吕建明控制的通策控股集团间接持有公司33.8%的股权。

（来源：公司年报)

五、造血能力不赖，ROE仍在10%以上

2021-2023年，公司通策医疗的资本开支为近10年高峰，其中2022-2023年逆势扩张，连年走高，三年合计近13亿。

与此同时，公司2021年开始有息负债率明显升高到20%以上。公司的造血能力不赖，常年为正，虽借壳上市以来还未募资过，但有能力分红却长期不分红，18年来累计分红不到2个亿。

个中缘由，感兴趣的老铁可以在本文开头引述的两篇研报细品。

由于资产周转率以及净利率的下降，2022开始公司的ROE下降到20%以下，2023年为13.5%。

截止7月10日收盘，公司的PB为4.5倍。