创业板的上市公司腾信股份（300392，SZ）最近令投资者担心的事情可不少。

先是上市公司发布公告称：控股股东质押股份触及平仓线，公司股票有被强行平仓的风险；而后上市公司又宣布公司副总经理兼财务负责人、董事会秘书梁芳辞职；之后上市公司公告称控股股东、实际控制人试图转让股权，从而可能导致公司实际控制权出现变更。

腾信股份2016年、2017年连续2年的归属母公司股东净利润为负值，而2018年中报继续亏损4862.12万元，在此情况下，上市公司发布股票可能被暂停上市的风险提示公告。

 

所以，对于腾信股份来说，用于保壳的时间只剩下半年了：上市公司只有在半年内拿下5000万左右的净利，才能够避免被交易所暂停上市。

屋漏偏遭连夜雨，腾信股份的麻烦还不仅仅把割韭菜的心思收回到做主好业绩上。

腾信股份还发布了《关于银行存款账户资金暂被冻结的公告》，根据公告，上市公司平安银行北京光华路支行的3100万元银行存款暂被冻结。

对于一个自从2017年三季度资产负债表上列示的货币资金就从未上过亿元的公司来说，3000多万元的资金冻结肯定会为处在保壳关键时刻的上市公司带来负面影响。

真正是苦不堪言啊。

虽然腾信目前的状况显得有些狼狈，但是当初在搭上“互联网+”列车的时候，腾信竟然曾是A股第一高价股，曾在9个月内时间里上涨超过10倍。曾有投资者戏称，如果没买到腾讯的话，买腾信也是一样的。

那么这个曾经为投资者带来丰厚回报的互联网公司是如何一步步走下神坛的？又是如何一步步陷入眼前这种麻烦不断的境地的？

下面将由“A股最英俊潇洒的泊车小弟”风云君为大家讲述这个故事。

 

一、买腾信的跑赢买腾讯的

历史数据显示，以互联网营销服务为主业的腾信股份于2014年9月登陆A股市场，并立即站上了“互联网+”的风口。腾信股份发行价为26.1元/股，发行后当日涨停，首日收盘价为37.58元/股，并连续拉出11个涨停板。

2014年11月12日，腾信股份股价升至183.99元/股，成为A股当时第一高价股（当时如果只按照股价计算的话，未来的第一高价股贵州茅台当时也只有150元/股上下）。结果一波调整后，腾信股份借助2015年的牛市再接再厉，于2015年6月达到历史高点220元/股，而在此之前腾信股份在2015年4月做了一个10转10派2.1元的拆股。

换句话说，如果考虑股价真实变动幅度，腾信股份在9个月的时间里上涨超过10倍，成为一只超级牛股。

（腾信股份股价周线图，后复权）

从股价的角度看，腾信股份现在是相当的落寞。

根据东方财富choice数据历史数据显示，2015年6月3日腾信股份市值曾高达274亿元。而在风云君写此稿的时候，腾信股份的市值只有27亿元，总市值在3年时间里缩水了90%。

二、财务数据的下滑

1、简明利润表

A股大部分股票都有上市综合症，具体表现就是在上市前或者刚上市时，公司的财务数据靓丽，而当他们成功IPO、在A股站稳脚跟后，公司的财务数据就不断下滑。

腾信股份在这一点上是一个典型。

从上述简明利润表上可以看出，腾信股份在2014年9月上市后，只为投资者贡献了1年好业绩（2015年）。

在公司上市前的2011年-2014年，上市公司的扣非净利润和归母净利润可是每年都在增长哟。

但是2016年腾信股份的业绩出现断崖式下跌，从前一年大约1.50亿元的净利润下降到亏损近2.70亿元。2016年的大幅亏损也成功抹平了公司上市前两年（2014年-2015年）全部的利润。

从上述简明利润表上我们还可以看出，2016年和2017年腾信股份连续2年出现超过1亿元的资产减值损失。

我们知道腾信股份的主营业务是互联网网络营销公司，它的业务模式决定了它是一家轻资产公司。但是腾信股份就是奇迹般的“做到了”让一家轻资产公司连续2年计提远超1亿元的资产减值损失。

我们在后文将对该项目的发生做出说明，让大家看个明明白白，真真切切。

 

2、毛利率的波动

腾信股份股价的坍塌、业绩的快速下滑可以归结为内因和外因的共同作用。

外因很明显，腾信股份上市的时候，资本市场上无论是符合条件还是不适合甚至不搭边的公司都恨不得喊出“互联网+”的口号，腾信股份当时正好站在风口。

从最后结果看，尽管有少数互联网+的公司做出了成绩，但是绝大部分尝试进行互联网+的公司都为此付出了不小的代价。

而作为一家正宗的“互联网+”的公司，腾信股份的经营情况必定受到波及，我们从综合毛利率上来说明这一点：

上表显示，腾信股份的综合毛利率波动非常大，在腾信股份上市前和刚上市的时候（风云君注：腾信股份上市前的毛利率在16%左右，表中未列出），腾信股份的毛利率在15%以上，相对较高……，因为那时候还没有上市。

而该值到了2016年暴跌到1.42%，根据上市公司2016年年报，上市公司并未引入新业务，其营业收入由互联网广告服务和互联网公关服务两个部分组成。其中互联网广告收入占比94.04%，占绝对优势；另一方面互联网公关服务收入占比5.96%。

但是当年无论是广告收入还是公关服务的毛利率，都出现了大幅度下滑，如下图所示：

有关上市公司毛利的大幅波动，腾信股份曾指出了公司所在的行业出现了变化：

一、互联网营销企业难以有效的控制产品价格，公司控价能力取决于各类媒体能够实现的采购规模，而采购规模受市场环境影响具有不确定性；

 

二、销售资源不具备独占性也缺乏排他性；这意味着客户既可以选择同行业的其他公司也可以选择替代性产品，这都导致上市公司难以保持较高的毛利率。

在风云君看来，这是上市成功后，才说了实话，才无所顾忌地显露出了最真实的一面。

2017年腾信股份的毛利率有所恢复，当年上升至9.05%，但在2018年的上半年，腾信股份的毛利率再次跌破2。

3、被坐实的上市行贿

腾信股份的股价坍塌、业绩快速下滑的另一方面与管理层的某些决策有关，我们会在后文具体说明，在本小节我们会结合波动的毛利率讲一个花边新闻。

腾信股份的毛利率波动，我们（只能）选择相信上市公司的说法，就是行业内外的竞争过于激烈。

但是显而易见的问题是，腾信股份在上市前的毛利率为什么始终保持在15%以上，非常稳健呢？

曾有一种说法是腾信股份上市之前的财务数据或许有水分。

 

作为一个间接的证据是，腾信股份上市前曾对国家执法部门的高级官员进行行贿——如果读者第一遍看上句有点绕或者不可思议的话，风云君建议你再读一遍并保证你没有看错内容。

2016年11月检察院向上市公司下发起诉书称，被告单位腾信股份为谋取不正当利益，由被告人徐炜向国家公职人员行贿，触犯了我国刑法。

2017年12月，河南省汤阴县法院依法判决，腾信股份触犯单位行贿罪，判处罚金人民币2000万元。公司实际控制人、时任董事长的徐炜犯单位行贿罪，判处有期徒刑3年，缓刑5年。

受此案件影响，徐炜辞去了上市公司董事长、董事的职务。

根据起诉书(安汤检公刑诉[2016]300号)，腾信股份2011年3月在提交了申请上市的申报材料后，该公司时任董事长的徐炜请奚嘉诚（奚晓明之子）利用奚晓明（时任最高人民法院副院长）的影响，为腾信股份上市提供帮助，并承诺给予48万股上市公司股票。

2011年6月，奚晓明在明知奚嘉诚收受腾信股份干股的情况下，利用其职权和地位形成的便利条件，为腾信公司上市提供帮助。

2015年5月，徐炜送给奚嘉诚人民币3900万元。

尽管我们并不知道奚晓明帮助上市的具体内容，但是我们可以得出两个明显的结论：腾信股份上市时，条件并不是那么的硬；另一方面也能够看出，腾信股份的管理层“胆子比较大”，敢于折腾。

 

 

三、重组和收购

1、落空的重组

腾信股份面对盈利的困境，曾试图通过外延式并购的方式来缓解增长压力，但不（万）幸（幸）的是其两次重组全部落空。

2016年1月20日腾信股份发布重大资产重组停牌的公告，称拟筹划重大事项。同年4月11日，上市公司发布重大资产重组进展公告称，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式向北京瀚天润海广告有限公司购买瀚天星河90%的股权。

2017年12月7日，腾信股份发布终止筹划重大资产重组事项的复牌公告。公告称由于市场的变化，双方无法就交易方案的重要条款达成一致意见，经过慎重研究，上市公司决定终止本次重组。

腾信股份重组一战告吹，但是几乎在同一时间腾信股份宣布了另外一个收购方案。

本次收购标的为北京飞扬广告有限公司，公告称标的资产是一家以社交网络为核心的社会化媒体大数据营销服务公司。

而后上市公司在本次重组期间除购买飞扬广告外，还试图购买北京勤诚互动广告有限公司。

但最终两笔交易因为估值、未来整合方式以及相应管理控制措施等相关细节无法达成一致意见，于2018年4月4日终止了重组计划。

 

2、上海数研

从上一小节落空的重组看，腾信股份的业绩下滑或许要怪两次重组失败了，如果它能够顺利的并入哪怕一家公司，可能就会托起公司的业绩。

那么现实情况是这样吗？

本小节我们将要提到，腾信股份对于成功的对外投资把控的也不好，并且我们认为腾信股份在一些情况下并没有把股东利益放在首位。

2015年12月14日，腾信股份与上海数研国泰股权投资基金管理有限公司（下称数研国泰）签订了《关于共同成立TMT产业并购基金的战略合作协议》，联合出资成立上海数研腾信股权投资管理中心（下称上海数研），约定数研国泰为普通合伙人，腾信股份为有限合伙人。

其中腾信股份出资2.5亿元，数研国泰出资200万元。在出资占据绝对优势的情况下，腾信股份签订了一份对上市公司以及上市公司股东极为不利的合作协议，协议指出合伙企业的投资决策由上海数研投资委员全权负责。

 

投资决策委员会由高鹏、何非和陈涛组成，其中高鹏时任上市公司董事长，何非时任上市公司总经理，而陈涛则是数研国泰的法人代表。

投资公司的金主委派代表进入合伙企业，监督普通合伙人的投资决策本是再正常不过的事情，但是该协议中有一条对上市公司极为不利的21条。

21条规定，“投资决策委员会是合伙企业的最高权力机构，投决会由陈涛、高鹏和何非组成，期间不得以任何理由更换；期间如果上述三人无法履行职责，由普通合伙人形式投资决策委员会权利（力）”

这意味着如果高鹏和何非以任何原因离职，则合伙企业的金主腾信股份则会完全失去对投资公司的控制。

一般情况下，上市公司的董事长和总经理入职这种合伙公司，应该是以上市公司代表的身份入职的。

换句话说，如果他们因为任何工作调动离开合伙企业或者离开上市公司，上市公司本应该有权利继续派驻代表进入合伙企业，但是上市公司却在投下2.5亿元重金的情况下，放弃了争取这种权利的机会。

而具有讽刺意味的是，在该协议签订不到1年的时间里，何非和高鹏既辞去了上市公司相关职务，同时也退出了合伙公司的投资决策委员会。

上市公司费尽心思的做到了在“合法合规”的情况下怒坑自己，并振振有词，风云君对此表示极度震惊！

或许有读者会说，上市公司是否是一时疏忽呢？只是没想到何、高二人很快就离职这种突发情况呢？

那么风云君接下来就要给大家继续讲，想要坑自己，那当然要好好的挖坑，坑挖的深，才能埋的彻底。

 

 

3、给自己挖一个完美的坑

2015年5月7日，腾信股份第二节董事会第十次会议通过出资3000万投资上海车瑞信息科技有限公司（下称上海车瑞）11.1111%股权比例的议案，上市公司随后于2015年7月14日拟以自有资金和筹集资金不超过5亿元对上海车瑞增资，增资完成后，上海车瑞成为上市公司参股公司。

根据天眼查上海车瑞的股东信息，即便考虑到工商信息不及时的情况，无法确定最初的3000万元投资是否足额投了进去，但是我们大致能确定，腾信股份所谓的5亿元增资额应该是1分都没投。

虽然如此，腾信股份对上海车瑞是真爱，因为它虽然没有投5亿元的股权投资，但是它却改用债权投资的方式为上海车瑞提供了8860万元RMB。

腾信股份的出资方式，让我们怀疑，它似乎根本不在乎上市公司公众股东的利益。腾信股份并没有直接为上海车瑞出资，而是借道上海数研。

其出资方式非常诡异：

第一步：腾信股份为上海数研提供融资（请读者注意，此时上海数研已经设立，其账面本该有25200万元的现金用于投资，并且在2016年根据上海数研的结构，腾信股份对上海数研具有一定控制能力——投决会中其有两名代表），并将投资款记为其他应收款；

 

第二步：上海数研向上海车瑞提供资金，上海车瑞是一个创业公司，融资难度比较大，如果进行债务融资的话，利率可能会很高。腾信股份的年报也透漏了这一点，上海车瑞的融资利息或高达15%。

这就出现了2个问题：既然上海数研本就是一个投资公司，收货2.52亿元现金，那作为合伙公司的上市公司为什么不让上海数研直接投资呢？

而如果上市公司觉得上海车瑞是一个非常值得投资的项目，不想把这么好的投资机会让给他人，那上市公司为什么不自己投资呢？

注意哦，利益分配的奥妙在这里：

上市公司绕道上海数研的结果是，如果上海车瑞发展顺利，能够连本带息的偿还借款，那么上海数研将会获得年华15%的利息收入，而上市公司只能收回8860万本金。

那如果上海车瑞因为财务紧张还不上钱呢？那就大家一起亏个底朝天。

上市公司这种把收益机会让给他人，而勇于承担风险的精神再次印证了风云君之前的话，上市公司处心积虑的挖坑，目的居然是埋了自己。

2016年腾信股份资产减值损失1.86亿元（当年利润总额-3.07亿元），其中与上海车瑞相关的各项减值就高达1.25亿元（包括之前提到的8860万元的投资款）。

 

四、结束语&附录—神秘的二股东

腾信股份在前文讲到的内忧外患之下，连续2年大幅亏损，也使得控股股东在困难重重的情况下准备退出上市公司，接盘方是有国资背景的青岛浩基。

（来源：上市公司公告，腾信股份的二股东和实际控制人同进同退）

根据腾信股份2018年半年报，腾信股份上半年亏损4862万元，但是预计前三季度能够扭亏为赢并微利的状态。

对于青岛浩基以及腾信股份的众多投资者而言，腾信股份的四季度经营堪称关键，这决定腾信股份2018年年报出来时是否会被暂停上市。

而回顾腾信股份从辉煌快速奔向卖壳的经历看，其除了受到行业因素的影响外，管理层一味追求外延式并购却在投资方面并不靠谱也深深的伤害了上市公司。

在对上海数研/上海车瑞的投资中，上市公司不仅没有为自己争取最大的利益，甚至没有做好防止资金损失的安全措施。

根据上市公司自己的说法“上海数研的投资缺少内部控制的约束，有些资金往来无协议及相关资料”。

而最令人吃惊的是，在投资2.5亿元之后（出资额超过99%），上市公司完全失去了对该合伙企业的控制，而这种懒散的管理或许也影响到了上市公司经营的其他业务。

 

附录

在本文的附录部分，我们来研究下已经撤离的腾信股份原二股东的神秘身份。

正如腾信股份在投资上海数研/上海车瑞时信披不及时（比如上市公司没有及时公告其派驻代表已经离开合伙企业投决会）且一些行为不符合常识一样，腾信股份或许在很长时间内隐藏其二股东是其控股股东的潜在关联方这一事实。

根据天眼查信息，目前原腾信股份二股东特尔思大宇宙的控股股东为大宇宙开曼，我们在国家企业信用信息公示系统中没有查到大宇宙开曼的名字。

根据该名称，我们怀疑其可能是一家注册在开曼群岛的公司。

天眼查信息显示，其注册的基本信息是下图这个样子的。

但是天眼查的信息显示，腾信股份的实际控制人徐炜曾经作为过特尔思大宇宙的法定代表人和投资人。

腾信股份上市前，徐炜是特尔思大宇宙的法人代表。

腾信股份上市前，特尔思的投资人以“腾信”名字开头。

上图信息或许存在错误，比如2014年信息显示变更前和变更后的主要人员完全一致，但是这两个完全相同的信息如果有一个是真实的（当然我们只能按照变更前是真实的），那么就是在腾信登录A股半年前，徐炜仍然是该公司的董事长。

而在股权转让方案中，徐炜和特尔思大宇宙同进同退更进一步加深了风云君的怀疑……

我们对腾信股份的信披质量表示非常担忧。

增补

本文成文较早，根据最新的信息，腾信股份如果能够顺利的卖资产的话，将会完成保壳任务。

2018年10月12日，腾信股份发布三季报预告修正，显示前三季度大约亏损近7000多万元。

而在处置资产方面，腾信股份预计能为盈利增加8400万元左右，其中上海数研能增加6379万元，而而北京火钳刘明文化能增加2000万元。

在此情况下，腾信股份如果主业不大幅亏损的话，这壳大约还是保得住的。