执行摘要

改革全球贸易体系，使美国工业在与世界其他地区的竞争中处于更公平的地位，是特朗普总统数十年来的一贯主张。我们可能正处于国际贸易和金融体系发生代际变革的边缘。

经济失衡的根源在于美元持续高估，这阻碍了国际贸易的平衡，而这种高估是由对储备资产的刚性需求驱动的。随着全球GDP的增长，美国为提供储备资产和防御伞而承担的成本变得越来越沉重，制造业和贸易部门首当其冲。

本文尝试梳理可用于重塑这些体系的工具、使用这些工具的权衡取舍，以及最小化副作用的政策选项。本文并非政策倡导，而是试图理解贸易或金融政策潜在重大变化对金融市场的影响。

关税带来收入，如果通过汇率调整抵消，其通胀或其他负面影响可以最小化，这与2018-2019年的经验一致。虽然汇率调整可能抑制贸易流动的调整，但它表明关税最终由被征收国承担，其实际购买力和财富下降，而关税收入改善了储备资产提供的负担分担。关税的实施可能与国家安全问题紧密交织，本文讨论了多种可能的实施方案，并在美国税收体系的背景下探讨了最优关税税率。

旨在纠正其他国家货币低估的汇率政策则带来完全不同的权衡和潜在影响。历史上，美国通过多边方式调整汇率。尽管许多分析人士认为没有工具可以单方面解决汇率失调问题，但事实并非如此。本文描述了多边和单边汇率调整策略的潜在途径，以及减轻不良副作用的方法。

最后，本文讨论了这些政策工具对金融市场的多种影响，以及可能的实施顺序。

斯蒂芬·米兰，高级策略师

斯蒂芬·米兰是哈德逊湾资本的高级策略师。此前，米兰博士曾担任美国财政部经济政策高级顾问，协助制定疫情衰退期间的财政政策。在财政部任职之前，米兰博士从事投资工作十年。他还是曼哈顿政策研究所的经济学研究员，拥有哈佛大学经济学博士学位和波士顿大学学士学位。

查询请致信：research@hudsonbaycapital.com

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目录

执行摘要 ...... 1

第1章：引言 ...... 3

第2章：理论基础 ...... 5

经济不满的根源在于美元 ...... 5

特里芬世界 ...... 5
经济后果 ...... 8
核心权衡 ...... 11

重塑全球体系 ...... 11

第3章：关税 ...... 13

关税与汇率抵消 ...... 13

通胀 ...... 14
税负、收入与贸易流动 ...... 16
汇率抵消与金融市场 ...... 18
汇率抵消发生的可能性有多大？ ...... 20

关税实施 ...... 21

渐进实施 ...... 21
分级税率、杠杆与安全 ...... 22

关税与竞争力 ...... 24

财政贬值 ...... 24
扭曲与最优关税税率 ...... 24

第4章：汇率 ...... 27

汇率政策与风险 ...... 27

多边汇率方法 ...... 28
可行性 ...... 29
单边汇率方法 ...... 30
《国际紧急经济权力法》 ...... 30
储备积累 ...... 32

第5章：市场与波动性考量 ...... 35

先关税后汇率或投资 ...... 35

多边汇率方法 ...... 36
单边汇率方法 ...... 36
所有情况下的共同点 ...... 37

第6章：结论 ...... 38

参考文献 ...... 39

披露声明 ...... 41

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第1章：引言

过去十年，美国人对国际贸易和金融体系服务能力的评价大幅下降。在选民（如果不是经济学家）中，支撑国际贸易体系的共识已经破裂，两党都采取了旨在提升美国在体系中地位的政策。

随着特朗普总统以强大的民主授权赢得连任，可以合理预期特朗普政府将对国际贸易和金融体系进行重大改革。本文探讨了一些可用的工具。与华尔街和学术界的许多讨论不同，政府可以利用强大的工具来影响贸易条件、汇率和国际经济关系的结构。

在竞选期间，特朗普总统提议将对中国商品的关税提高到60%，对世界其他地区的关税提高到10%或更高，并将国家安全与国际贸易紧密结合。许多人认为关税具有高度通胀性，可能导致严重的经济和市场波动，但这并非必然。事实上，2018-2019年关税（实际税率大幅提高）的实施几乎没有明显的宏观经济影响。美元升值幅度与有效关税税率几乎相同，抵消了大部分宏观经济影响，但带来了可观的收入。由于中国消费者的购买力随着货币贬值而下降，中国实际上承担了关税成本。刚刚经历了一次关税税率的大幅提高，这一经验应成为未来贸易冲突分析的参考。

特朗普总统还讨论了美元政策的重大调整。全面关税和放弃强势美元政策可能是几十年来影响最广泛的政策，从根本上重塑全球贸易和金融体系。

这些政策的实施有可能不带来重大负面影响，但路径狭窄，需要关税的汇率抵消，以及在美元政策上的渐进主义或与盟友或美联储的协调。潜在的经济和市场波动风险很大，但政府可以采取措施将其最小化。

从贸易角度看，美元持续高估，部分原因是美元资产作为世界储备货币的功能。这种高估严重压制了美国制造业，同时使金融化经济部门受益，而这些部门主要惠及富裕美国人。然而，特朗普总统赞扬了美元的储备地位，并威胁惩罚放弃将美元作为储备货币的国家。预计这些矛盾将通过一系列政策解决，旨在增加贸易和安全伙伴的负担分担：特朗普政府不会试图终结美元作为全球储备货币的地位，而是试图通过某种方式收回其他国家从我们的储备提供中获得的部分利益。将总需求从其他国家重新分配给美国，增加美国财政部的收入，或两者结合，可以帮助美国承担为不断增长的全球经济提供储备资产的成本。特朗普政府可能会越来越多地将贸易政策与安全政策结合，将储备资产和防御伞的提供视为相互关联，并共同解决负担分担问题。

本文其余部分结构如下：首先，回顾经济失衡的根本原因；其次，探讨以关税为主导的解决不满的方法；第三，分析汇率驱动的方法（包括多边和单边）；最后，讨论市场影响。

本文并非政策倡导，而是试图诊断民族主义者对当前体系批评背后的贸易条件经济失衡，描述可用于解决这一问题的工具，并分析这些工具的优缺点及潜在后果。

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本文分析仅代表个人观点，不代表特朗普团队或哈德逊湾资本的立场。分析的目的是理解可能实施的政策范围，以便我们的团队和客户评估可能对经济和金融市场产生的影响。

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第2章：理论基础

经济不满的根源在于美元

特里芬世界

对现行经济秩序的深刻不满源于美元持续高估和不对称的贸易条件。这种高估使美国出口竞争力下降，进口更便宜，并削弱了美国制造业。制造业就业减少，工厂关闭。这些地方经济衰退，许多工薪家庭无法自给自足，依赖政府救济或沉迷 opioids，或迁移到更繁荣的地区。基础设施因政府不再维护而衰退，房屋和工厂被废弃，社区“凋敝”。

根据Autor、Dorn和Hanson（2016年）的研究，2000年至2011年间，由于与中国的贸易增加（“中国冲击”），美国制造业减少了60万至100万个工作岗位。包括更广泛的类别在内，那十年间因贸易而流失的工作岗位接近200万。即便如此，每年20万的岗位流失仅占因技术、行业兴衰和经济周期导致的年度岗位流动的一小部分。

但这种逻辑在两个方面存在缺陷：首先，随着时间的推移，对贸易导致岗位流失的估计不断增加，例如Autor、Dorn和Hanson（2021年）的研究表明，“中国冲击”比最初估计的要大得多。事实上，许多依赖当地制造业经济的非制造业岗位也流失了。其次，许多岗位流失集中在那些替代就业机会有限的州和特定城镇。对这些社区来说，损失是严重的。

“历史终结”的逆转和国家安全威胁的回归加剧了这一问题。在没有重大地缘政治对手的情况下，美国领导人认为可以最小化工业基础衰退的影响。但随着中国和俄罗斯成为贸易和安全威胁，拥有强大且多元化的制造业成为新的必要。如果没有生产武器和防御系统的供应链，就没有国家安全。正如特朗普总统所言：“如果没有钢铁，就没有国家。”

许多经济学家未将这些外部性纳入分析，因此乐于依赖贸易伙伴和盟友提供此类供应链，但特朗普阵营并不认同这种信任。美国的许多盟友和伙伴与中国的贸易和投资流量远高于与美国的；如果情况恶化，我们能确信可以信任他们吗？

中国的激进间谍活动加剧了这些问题。根据《华尔街日报》的报道，仅9月份，“联邦调查局表示，一家与中国政府有关联的公司入侵了美国、英国、法国、罗马尼亚等地的26万台联网设备，包括摄像头和路由器。国会的一项调查称，美国港口使用的中国货轮起重机嵌入了可能允许北京秘密控制的技术。”来自中国的敏感进口产品的安全、间谍和破坏漏洞持续增加。

在这种叙述中，美元持续高估是贸易失衡的关键机制，尽管贸易逆差扩大，进口商品仍然顽固地便宜。那么，作为全球交易量最大的市场，外汇市场为何无法实现均衡？

答案在于货币至少有两种均衡概念。一种基于国际贸易模型。在贸易模型中，货币长期调整以平衡国际贸易。如果一个国家长期保持贸易顺差，它会获得外汇收入，然后将其兑换为本国货币，推高本币汇率。这一过程持续到货币足够强势，出口下降，进口增加，贸易达到平衡。

另一种均衡概念是金融性的，源于储户在不同国家的投资选择。在这种均衡概念中，货币调整使投资者对不同货币计价的资产无差异（基于事前风险调整后的回报）。

然而，当一个国家的货币是储备资产时（如美元），后一类模型变得更加复杂。由于美国为世界提供储备资产，对美元（USD）和美国国债（UST）的需求并非源于贸易平衡或风险调整后的回报最大化。这些储备功能服务于促进国际贸易，并为大规模储蓄池提供载体，这些储蓄通常出于政策原因（如储备或货币管理或主权财富基金）而非回报最大化。对美元和美国国债的储备需求大部分（并非全部）对经济或投资基本面缺乏弹性。为密克罗尼西亚和波利尼西亚之间的贸易提供抵押的美国国债的购买，与美国与这两者的贸易平衡、最新的就业报告或美国国债与德国国债的相对回报无关。

这种现象可以描述为“特里芬世界”，以比利时经济学家罗伯特·特里芬命名。在特里芬世界中，储备资产是全球货币供应的一种形式，其需求是全球贸易和储蓄的函数，而非储备国的国内贸易平衡或回报特征。

当储备国相对于世界其他地区规模较大时，其储备地位不会对储备国施加显著的外部性。特里芬均衡与贸易均衡之间的距离很小。然而，当储备国相对于世界其他地区规模较小时（例如，由于全球增长长期超过储备国的增长），紧张局势加剧，特里芬均衡与贸易均衡之间的距离可能非常大。对储备资产的需求导致货币显著高估，带来实际经济后果。

在特里芬世界中，储备资产生产者必须持续保持经常账户赤字，作为出口储备资产的对立面。美国国债成为推动全球贸易体系的出口产品。在出口美国国债时，美国获得外汇，这些外汇通常用于购买进口商品。美国出现巨额经常账户赤字并非因为进口过多，而是因为必须出口美国国债以提供储备资产并促进全球增长。这一观点得到了美国（如费尔德斯坦和沃尔克，2013年）和中国（如周小川，2009年）知名政策制定者的讨论。

随着美国占全球GDP的比重下降，为全球贸易和储蓄池融资所需的经常账户或财政赤字占国内经济的比重变得更大。因此，随着世界其他地区的增长，对我们出口部门的后果（高估美元鼓励进口）变得更加难以承受，对该部分经济造成的痛苦加剧。

理论上，最终会达到特里芬“临界点”，此时赤字规模足以引发储备资产的信用风险。储备国可能失去储备地位，引发全球不稳定浪潮，这被称为特里芬“困境”。事实上，储备货币的悖论在于，它导致永久性的双赤字，随着时间的推移，公共和外国债务的不可持续积累最终会削弱这种大型债务经济体的安全性和储备货币地位。

尽管美国占全球GDP的比重从20世纪60年代的40%下降到2012年的21%，目前略微回升至26%，但仍远未达到临界点，部分原因是美元和美国国债没有有意义的替代品。储备货币必须可兑换为其他货币，储备资产必须是在可靠法治下稳定的价值储存手段。尽管中国等国家渴望获得储备地位，但它们不满足这两个标准。欧洲可能满足，但其债券市场相对于美国国债市场分散，且其占全球GDP的比重比美国下降更多。

值得注意的是，美国占全球GDP的比重在全球金融危机期间触底，此后趋于稳定或改善，与制造业就业的变化模式一致。在这种叙述中，我们占全球GDP的比重驱动了贸易均衡中的特里芬扭曲规模，进而影响了贸易部门的状态。

这些汇率发展的背景是一个关税税率体系定义的国际贸易体系，其配置大致锁定在为不同经济时代设计的模式中。根据世界贸易组织的数据，美国对进口的实际关税税率是全球最低的，约为3%，欧盟约为5%，中国为10%。这些数字是所有进口的平均值，不反映双边关税税率；双边差异可能大得多，例如美国对从欧盟进口的汽车征收2.5%的关税，而欧洲对美国汽车进口征收10%的关税。许多发展中国家适用更高的税率，孟加拉国的实际税率全球最高，为155%。这些关税在很大程度上是冷战期间美国希望慷慨向世界开放市场以协助战后重建或建立联盟的遗产。此外，某些情况下，关税严重低估了竞争环境的不平等，因为一些国家采用实质性的非关税壁垒、窃取知识产权等。理论上，如果浮动汇率调整以抵消关税，先前的关税税率可能不会影响贸易，但它们对收入和负担分担有非常重要的影响（见下文讨论）。

经济后果

尽管我们可能远未达到特里芬困境中的经济危机临界点，但我们仍需应对特里芬世界的后果。储备货币地位带来三大主要后果：借款成本略低、货币更昂贵，以及通过金融体系实现安全目标的能力。

1. 更低的借款成本
   由于对美国国债存在持续的储备需求，美国可能能够以比其他情况下更低的收益率借款。由于经济学家缺乏研究变化的数据（几十年来我们一直是唯一的储备货币），无法确定这一好处有多大。一些虚构的估计认为，借款收益率可能低50-60个基点（麦肯锡，2009年）。无论如何，有许多国家的借款成本明显低于美国。截至撰写本文时，除英国外，所有七国集团成员的借款成本均低于美国（英国的借款成本仅比美国高0.1%）。其他同类国家如瑞士和瑞典的借款成本也更低，瑞士的借款成本几乎低4个百分点。与此同时，像希腊这样的债务困境国家可以以比美国低1个多百分点的成本借款。

更准确地说，可以通过对冲货币风险来创建合成美元借款利率，即检查偏离覆盖利率平价的情况，如Du、Im和Schreger（2018年）所述。目前（通常）美国相对于其他G10借款人的这种偏离接近于零，换句话说，相对于其他发达国家，美国的借款利率几乎没有特殊优惠。然而，G10与新兴市场之间仍然存在显著的残差，表明新兴市场相对于发达国家需要支付借款溢价。

我从中得出的推论是，尽管在其他条件相同的情况下，作为储备货币可能会降低借款成本，但任何获得的收益可能会被央行政策前景、增长和通胀预测以及股市表现等因素所掩盖。

然而，借款优势可以从另一个角度理解：与其说是降低借款成本，不如说是降低借款的价格敏感性。换句话说，我们不一定以更低的成本借款，但我们可以在不推高收益率的情况下借更多。这是储备资产需求价格缺乏弹性的结果，也是我们为提供这些储备而运行巨额外部赤字的另一面。

2. 货币更昂贵
   作为世界储备提供者的更重要的宏观经济后果是，对美国资产的储备需求推高了美元，使其远高于长期平衡国际贸易所需的水平。根据国际货币基金组织的数据，全球官方外汇储备约为12万亿美元，其中约60%以美元计价——实际上，美元的储备持有量要高得多，因为准官方和非官方实体也出于储备目的持有美元资产。

显然，7万亿美元的需求足以影响任何市场，即使是外汇市场。作为参考，7万亿美元大约是美国M2货币供应量的三分之一；这些储备的创建或解除显然会对市场产生重大影响。如果美联储资产负债表上出于政策目的（而非投资目的）购买的数万亿美元证券对金融市场有任何影响，那么外国央行出于政策目的（而非投资目的）购买的数万亿美元资产如果放在其他国家央行的资产负债表上而非美联储的资产负债表上，也应该会产生一些影响。

由于各国积累储备部分是为了抑制本币升值压力，美元汇率价值与全球储备水平之间存在同期负相关性。当美元贬值时，储备往往会增加，因为储备积累者购买美元以抑制本币升值，反之亦然。

尽管如此，除了1991年的两个季度外，美国自1982年以来一直保持经常账户赤字。经常账户在半个多世纪内无法平衡（除了微不足道的时期），这表明美元没有发挥平衡国际贸易和收入流动的作用。

储备地位与制造业岗位流失之间的相互作用在经济衰退期间最为显著。由于储备资产是“安全的”，美元在经济衰退期间升值。相比之下，其他国家的货币在经济衰退时往往贬值。这意味着当总需求下降时，出口部门的痛苦会因竞争力急剧下降而加剧。因此，美国制造业就业在经济衰退期间急剧下降，之后未能明显恢复。

3. 金融治外法权
   最后，如果储备资产是全球贸易和金融系统的命脉，那么控制储备资产和货币的国家可以对贸易和金融交易施加一定程度的控制。这使得美国能够通过金融力量而非武力在外国和安全政策中施加其意志。美国可以也确实以多种方式制裁全球各地的人，从冻结资产到切断国家与SWIFT的联系，限制对美国银行和金融系统的访问（这对任何从事全球业务的外国银行都至关重要），美国利用其金融实力实现削弱敌人的外交政策目标，而无需调动一兵一卒。经济学家无法评估美国的国家安全目标是否值得，只能注意到由于其储备货币地位控制着国际贸易和金融体系，美国可以更廉价地实现这些目标。

Cipriani、Goldberg和La Spada（2023年）全面回顾了美国如何动员全球金融架构以实现国家安全目标，Mohsin（2024年）则记录了其中许多关键参与者的历史。从更广泛的意义上说，制裁也可以被视为现代形式的封锁。许多以前的储备提供国凭借其贸易帝国拥有强大的海上力量，使其能够封锁敌对国并阻碍其经济生产；制裁实现了类似的结果，而无需采取实际行动。

核心权衡

综合这些储备资产的特性，如果对储备资产存在持续的、价格缺乏弹性的需求，但借款成本仅略低，那么美国的储备货币地位带来的负担是本币高估削弱出口部门的竞争力，与通过金融治外法权以最小成本实现核心国家安全目标的地缘政治优势之间的权衡。

因此，权衡在于出口竞争力与金融力量投射之间。由于力量投射与美国所支持的全球安全秩序密不可分，我们需要将储备地位问题与国家安全问题结合起来理解。美国为自由民主国家提供全球防御盾牌，作为交换，美国获得储备地位的好处——以及我们今天正在应对的负担。

这种联系有助于解释为什么特朗普总统认为其他国家同时在国防和贸易上占美国的便宜：防御伞和我们的贸易赤字通过货币联系在一起。

在特里芬世界中，随着美国占全球GDP和军事力量的比重下降，这种安排变得更加具有挑战性。随着全球GDP增长超过美国GDP增长，美国的经济负担增加，美国发现更难承担全球安全的责任，因为经常账户赤字增长，我们的生产能力被掏空。不断扩大的国际赤字之所以成为问题，是因为它给美国出口部门带来了更大的压力，并由此引发社会经济问题。在这种情况下，这一交易变得不那么有吸引力，这让我们走到了今天，美国国内越来越多的人达成共识，要求改变这种关系。

重塑全球体系

如果美国不愿意维持现状，它将采取措施改变现状。广义上说，有单边和多边的方法，以及以关税或汇率为重点的方法。

单边解决方案更可能产生不良副作用，如市场波动。多边解决方案可能波动较小，但需要让贸易伙伴参与，这限制了重塑体系的潜在收益规模。单边政策提供了更大的灵活性以快速调整政策；多边政策更难（也许不可能？）实施，但允许你招募外国政策制定者帮助减少波动。

美元成为储备资产，很大程度上是因为美国提供了稳定性、流动性、市场深度和法治。这些特征与美国强大的全球武力投射能力和塑造及捍卫全球国际秩序的能力相关。储备货币地位与国家安全之间的交织历史很长。在全球贸易体系的任何可能的重塑中，这些联系将变得更加明确。

关税和汇率政策都旨在提高美国制造业的竞争力，从而增加我们的工业基础，并将总需求和就业从世界其他地区重新分配到美国本土。这些政策不太可能导致低附加值行业（如纺织业）的回流，因为其他国家（如孟加拉国）尽管汇率或关税税率大幅波动，仍将保持比较优势。然而，这些政策可以帮助保持美国在高附加值制造业的优势，减缓并防止进一步离岸外包，并可能增加谈判筹码，促使其他国家向美国出口开放市场或保护美国知识产权。2019年与中国的第一阶段贸易协议在这些领域取得了进展，但随后中国放弃了该协议的承诺。

此外，由于特朗普阵营中的许多人认为贸易政策与国家安全密不可分，许多干预措施将针对对安全至关重要的工业基础，只要有可能。国家安全可能会被更广泛地定义，例如包括半导体和药品等产品。

尽管美元严重压制了美国制造业，但特朗普总统强调了美元作为全球储备货币的价值，并威胁要惩罚那些放弃美元的国家。预计这一矛盾将通过旨在保留美元地位但改善与贸易伙伴的负担分担的政策来解决。国际贸易政策将试图收回我们的储备提供为贸易伙伴带来的一些好处，并将这种经济负担分担与防御负担分担联系起来。尽管特里芬效应对制造业造成了压力，但将尝试在不破坏体系的情况下改善美国在体系中的地位。

无论采取何种政策，金融市场和经济都面临重大不利后果的风险。然而，政府可以采取措施减轻这些后果，并尽可能使政策变革取得成功。

第3章：关税

关税是特朗普总统及其团队熟悉的工具，因为在2018-2019年与中国的贸易谈判中广泛使用并取得了成功。这些关税的实施几乎没有明显的宏观经济影响——通胀保持稳定甚至下降，尽管美联储处于加息周期，GDP增长仍然表现良好。因此，可以合理预期关税将再次成为主要工具。

关税与汇率抵消

在讨论单边和多边关税制度如何在实践中运作之前，我先回顾一些关税经济学。有几个关键维度需要研究：通胀、税负和效率（包括关税与其他类型税收的比较）。

在以下分析中，关键问题是汇率在多大程度上调整以抵消国际税收制度的变化。最近的理论处理和文献综述见Jeanne和John（2024年）。汇率抵消关税变化的经典原因是关税改善了贸易平衡，然后出于传统原因对货币施加上行压力。但汇率也可能调整，因为各国的中央银行调整利率以抵消通胀和需求变化；或者因为最终供给由比较优势决定，最终需求由偏好决定，汇率调整以抵消税收等变化；或者因为征收关税国的增长前景相对于被征收国改善，吸引投资流入（只要关税不超过“最优”水平；见下文）。

为简单说明机制，设pxpx​为（外国）出口商收取的商品价格（以其本币计价），ee为汇率（每单位外币的美元），ττ为关税税率。则（美国）进口商支付的价格为：

假设初始e=1e=1，τ=0τ=0。政府对进口征收10%的关税，但外币贬值10%。则进口商支付的价格变为：

换句话说，汇率变动和关税几乎完全抵消。以美元计价的进口税后价格几乎没有变化。如果以美元计价的进口税后价格不变，对美国经济的通胀影响很小（但对出口国并非如此）。然而，这个简单例子背后有许多需要明确的假设：

1. 汇率必须按正确的幅度变动。

2. 最终出口中的原始和中间增值主要来自出口国。

3. 汇率对出口商价格pxpx​的传递是完全的。重要的是，由于进口通常以美元计价，汇率不会自动影响pxpx​。相反，如果汇率不传递到价格中，美元走强会提高出口商的利润率。

4. 从批发进口到零售消费者价格的传递是完全的。

正如我下面将讨论的，这些假设可能不完全成立，在这种情况下，价格、国际贸易和市场的波动性会更大。此外，如果pxpx​没有显著变化，那么关税不会导致贸易流动的重新平衡。如果来自被征收国的进口变得更贵，贸易流动将重新平衡，但价格也会更高；如果来自被征收国的进口由于汇率抵消而没有变得更贵，则没有动力寻找更便宜的进口。必须在更高的价格和贸易流动重新平衡之间做出选择。收入是这个故事的重要组成部分，如下所述。

通胀

尽管原则上关税可以是非通胀的，但这种情况的可能性有多大？在2018-2019年的宏观经济数据中，关税的运作几乎如上所述。从2018年贸易战开始到2019年关税税率达到峰值，对中国进口的有效关税税率提高了17.9个百分点（见Brown，2023年）。随着金融市场消化这一消息，人民币对美元在这一期间贬值了13.7%，因此以美元计价的进口税后价格上涨了4.1%。换句话说，汇率变动抵消了超过四分之三的关税，解释了通胀的上行压力可以忽略不计的原因。从汇率峰值到谷值（谁知道市场何时开始定价消息？）的变动为15%，表明抵消效应更大。